INSIGHTS

Memorando para:         Clientes Oaktree

De:                                    Howard Marks

Ref:                                  O que realmente importa?

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Eu reuni algumas ideias de vários dos meus memorandos deste ano – além de algumas reflexões e conversas recentes – para chegar ao assunto deste memorando: o que realmente importa ou deveria importar para os investidores. Vou começar examinando diversos aspectos que considero que não importam.

 

O que não importa: Eventos de curto prazo

 

Em  A ilusão do conhecimento (setembro de 2022), protestei contra as previsões macro, que na nossa profissão referem-se principalmente aos próximos um ou dois anos. E em  Permita-me discordar (julho de 2022), discuti as perguntas que me fizeram com mais frequência na conferência da Oaktree de 21 de junho em Londres: Até que nível a inflação vai chegar? Quanto o Fed aumentará as taxas de juros para combatê-la? Esses aumentos causarão uma recessão? Qual será a sua gravidade e quanto tempo ela vai durar? O ponto principal, eu disse aos participantes, era que todos esses elementos estão relacionados com o curto prazo, e isso é o que sei sobre o curto prazo:

• A maioria dos investidores não consegue fazer um trabalho superior ao prever fenômenos de curto prazo como esses.
• Portanto, eles não devem dar muita importância a opiniões sobre esses assuntos (seus ou de terceiros).
• É improvável que eles façam grandes mudanças nos seus portfólios como resposta a essas opiniões.
• É improvável que as mudanças que eles façam sejam consistentemente corretas.
• Portanto, essas não são as coisas que importam.

Considere um exemplo. Em resposta aos primeiros tremores da Crise Financeira Global, o Federal Reserve começou a cortar a taxa dos fed funds no terceiro trimestre de 2007. Eles então a reduziram a zero no final de 2008 e a deixaram nesse patamar por sete anos. No final de 2015, praticamente a única pergunta que recebi foi “Quando o primeiro aumento da taxa ocorrerá?” Minha resposta foi sempre a mesma: “Por que você se importa? Se eu disser ‘fevereiro’, o que você fará? E se mais tarde eu mudar de ideia e disser ‘maio’, o que você fará de diferente? Se todo mundo sabe que as taxas vão subir, que diferença faz em que mês o processo começa?” Ninguém nunca deu uma resposta convincente. Os investidores provavelmente acham que fazer essas perguntas faz parte do comportamento profissional, mas duvido que possam explicar por quê.

A grande maioria dos investidores não pode saber com certeza quais eventos macro estão por vir ou como os mercados reagirão às coisas que acontecem. Em a A ilusão do conhecimento, escrevi longamente sobre como eventos imprevistos acabam com as previsões econômicas e de mercado. Em resumo, a maioria das previsões são extrapolações e, na maioria das vezes, as coisas não mudam. Portanto, as extrapolações geralmente estão corretas, mas não são particularmente lucrativas. Por outro lado, previsões precisas de desvios da tendência podem ser muito lucrativas, mas são difíceis de fazer e é difícil agir sobre elas. Estas são algumas das razões pelas quais a maioria das pessoas não consegue prever o futuro bem o suficiente para obter um desempenho superior repetidamente.

Por que fazer isso é tão difícil? A maioria de nós não sabe quais eventos provavelmente acontecerão? Não podemos simplesmente comprar os títulos das empresas com a maior probabilidade de se beneficiar desses eventos? Talvez no longo prazo, mas quero abordar um tema que Bruce Karsh vem enfatizando ultimamente, relacionado a uma das principais razões pelas quais é particularmente desafiador lucrar com um foco de curto prazo: É muito difícil saber quais expectativas sobre eventos já estão incorporadas nos preços dos ativos.

Um dos erros críticos cometidos pelas pessoas – vemos isso o tempo todo nos meios de comunicação – é acreditar que as mudanças nos preços dos ativos são resultado de eventos: que eventos favoráveis levam ao aumento dos preços e eventos negativos levam à queda dos preços. Acho que é nisso que a maioria das pessoas acredita – especialmente os pensadores de primeiro nível – mas isso não está certo. Os preços dos ativos são determinados por eventos e como os investidores reagem a esses eventos, o que é em grande parte uma função de como os eventos se comparam às expectativas dos investidores.

Como podemos explicar uma empresa que reporta lucros mais altos, apenas para ver o preço de suas ações cair? A resposta é, certamente, que a melhora reportada ficou abaixo das expectativas e, portanto, decepcionou os investidores. Dessa forma, no nível mais elementar, não é se o evento é simplesmente positivo ou não, mas como o evento se compara com o que era esperado.

Nos meus primeiros anos de trabalho, eu costumava passar alguns minutos por dia examinando os relatórios de resultados impressos no The Wall Street Journal. No entanto, após algum tempo, percebi que, como não sabia quais números eram esperados, não tinha ideia se um anúncio de uma empresa que eu não acompanhava era uma boa ou má notícia.

Os investidores podem se tornar especialistas em algumas empresas e seus ativos, mas é provável que ninguém saiba o suficiente sobre eventos macro para (a) conseguir entender as expectativas macro implícitas nos preços dos ativos, (b) antecipar os eventos gerais e (c) prever como esses ativos reagirão. Onde um comprador potencial pode descobrir o que os investidores que definem os preços dos ativos já antecipam em termos de inflação, PIB ou desemprego? As inferências sobre as expectativas algumas vezes podem ser extraídas dos preços dos ativos, mas os níveis inferidos muitas vezes não são corroborados quando os resultados reais chegam.

Além disso, no curto prazo, os preços dos ativos são muito suscetíveis a eventos aleatórios e exógenos que podem afetar o impacto de eventos fundamentais. Eventos macro e os altos e baixos de curto prazo das empresas são imprevisíveis e não necessariamente indicativos de – ou relevantes para – as perspectivas de longo prazo dessas empresas. Portanto, pouca atenção deve ser dada a eles. Por exemplo, as empresas muitas vezes reduzem deliberadamente os lucros atuais investindo no futuro dos seus negócios; dessa forma, os baixos lucros reportados podem implicar em elevados lucros futuros, e não em lucros baixos contínuos. Para saber a diferença, você precisa ter um conhecimento profundo da empresa.

Ninguém deve se enganar pensando que a precificação de ativos é um processo confiável que segue um conjunto de regras com precisão. Os eventos são imprevisíveis. Eles podem ser alterados por influências imprevisíveis; e as reações dos investidores aos eventos que ocorrem são imprevisíveis. Como resultado da presença de tamanha incerteza, a maioria dos investidores não consegue melhorar seus resultados focando no curto prazo.

Fica claro com base na observação que os preços dos ativos flutuam muito mais do que o resultado econômico ou os lucros das empresas. O que explica isso? Deve ser o fato de que, no curto prazo, as altas e quedas dos preços são influenciadas muito mais pelas oscilações da psicologia do investidor do que pelas mudanças nas perspectivas de longo prazo das empresas. Como as oscilações na psicologia são mais importantes no curto prazo do que as mudanças nos fundamentos – e são tão difíceis de prever – a maioria das operações de curto prazo é uma perda de tempo. . . ou pior.

 

O que não importa: A mentalidade “trader”

 

Ao longo dos anos, meus memorandos frequentemente incluíam algumas das piadas do meu pai da década de 1950, com base na minha forte crença de que o humor geralmente reflete verdades sobre a condição humana. Considerando a sua relevância aqui, vou dedicar um pouco de espaço a uma piada que compartilhei antes:

Dois amigos se encontram na rua e Joe pergunta a Sam quais são as novidades. “Ah”, ele responde, “acabo de receber uma caixa de sardinhas maravilhosas”.

Joe:	Muito bom, adoro sardinhas. Vou levar algumas. Quanto elas custam?
Sam:	US$ 10.000 a lata.
Joe:	O quê! Como uma lata de sardinhas pode custar US$ 10.000?
Sam:	Estas são as melhores sardinhas do mundo. Cada uma é um puro-sangue com pedigree, com documentos. Elas foram pescadas com rede, não com anzóis; desossadas manualmente, e acondicionadas no melhor azeite extravirgem. E o rótulo foi pintado por um artista conhecido. Elas são uma pechincha ao preço de US$ 10.000.
Joe:	Mas quem comeria sardinhas de US$ 10.000?
Sam:	Ah, estas não são sardinhas para se comer; são sardinhas para serem negociadas.

Incluo esta piada antiga pois acredito que a maioria das pessoas trata ações e bonds como algo para se negociar, não algo para se possuir.

Se você pedir a Warren Buffett que descreva a base da sua abordagem de investimento, ele provavelmente começará insistindo que as ações devem ser consideradas como direitos de ser dono de empresas. A maioria das pessoas não abre empresas com o objetivo de vendê-las no curto prazo, mas sim para operá-las, aproveitar a lucratividade e ampliar os negócios. É claro que os fundadores fazem essas coisas para ganhar dinheiro, mas é provável que enxerguem o dinheiro como o subproduto de terem administrado um negócio bem-sucedido. Buffett afirma que as pessoas que compram ações devem pensar em si mesmas como sócias de proprietários com quem compartilham objetivos.

Mas acho que este raramente é o caso. A maioria das pessoas compra ações com o objetivo de vendê-las a um preço mais alto, pensando que são feitas para serem negociadas, e não para possuí-las. Isso significa que elas abandonam a mentalidade de proprietário e, em vez disso, agem como jogadores ou especuladores que apostam nos movimentos de preços das ações. Os resultados costumam ser desagradáveis.

O estudo do DALBAR Institute 2012 mostrou que os investidores ganham três pontos percentuais a menos por ano do que o S&P 500 entre 1992 e 2012, e o período médio de retenção de uma ação para um investidor típico é de seis meses. Seis meses!! Quando você mantém uma ação por menos de um ano, não está usando o mercado de ações para adquirir posições de participação na empresa e participar do crescimento desse negócio. Em vez disso, você está apenas adivinhando notícias e expectativas de curto prazo, e seus retornos baseiam-se em como as outras pessoas reagem a essas informações provenientes das notícias. No total, esse tipo de atitude resulta em três pontos percentuais a menos por ano do que você obteria se não fizesse nada além de fazer o investimento inicial no fundo de índice do S&P 500. (“Os melhores investidores da Fidelity estão mortos”, O investidor de renda conservador, 8 de abril de 2020)

Para mim, comprar para uma negociação de curto prazo equivale a esquecer as chances do seu time ganhar o campeonato e, em vez disso, apostar em quem terá sucesso na próxima jogada, período ou entrada.

Vamos pensar na lógica. Você compra uma ação porque acha que vale mais do que precisa pagar por ela, enquanto o vendedor a considera totalmente precificada. Algum dia, se as coisas correrem bem, ela ficará totalmente precificada, na sua opinião, o que significa que você a venderá. No entanto, a pessoa para quem você vende vai comprá-la porque acha que a ação vale ainda mais. Costumávamos falar sobre esse processo como dependente da Teoria do Mais Tolo: Não importa o preço que eu pague por uma ação, sempre haverá alguém que vai comprar de mim por um preço maior, apesar de eu estar vendendo porque concluí que ela atingiu o seu valor total.

Todo comprador é motivado pela crença de que a ação acabará valendo mais do que o preço atual (uma visão que o vendedor presumivelmente não compartilha). A questão-chave é que tipo de mentalidade está por trás dessas compras. Os compradores estão comprando porque esta é uma empresa que gostariam de possuir por anos? Ou estão apenas apostando que o preço vai subir? As transações podem parecer as mesmas do lado de fora, mas me pergunto sobre o processo de mentalidade e, portanto, a solidez da lógica.

Cada vez que uma ação é negociada, um lado está errado e o outro está certo. Mas se o que você está fazendo é apostar nas tendências de popularidade e, portanto, na direção dos movimentos de preço no próximo mês, trimestre ou ano, é realista acreditar que você estará certo com mais frequência do que a pessoa do outro lado da negociação? Talvez o declínio da gestão ativa possa ser atribuído aos muitos gestores ativos que apostaram na direção dos preços das ações no curto prazo, em vez de escolher empresas das quais gostariam de fazer parte por anos. É tudo uma questão de mentalidade subjacente.

Tive um longo debate sobre esse assunto com meu pai em 1969, quando morei com ele durante meus primeiros meses no First National City Bank. (É incrível para mim pensar naqueles dias.  Ele era muito mais jovem do que eu sou hoje.) Disse a ele que achava que a compra de uma ação deveria ser motivada por algo diferente da esperança de que o preço subisse, e sugeri que isso poderia ser a expectativa de que os dividendos aumentariam com o tempo. Ele respondeu que ninguém compra ações pelos dividendos – as pessoas compram porque acham que o preço vai subir. Mas o que desencadearia a alta?

Desejar possuir uma empresa pelo seu mérito comercial e potencial de lucros de longo prazo é um bom motivo para ser um acionista e, se essas expectativas forem confirmadas, um bom motivo para acreditar que o preço das ações subirá. Na ausência disso, comprar na esperança de valorização equivale apenas a tentar adivinhar quais setores e empresas os investidores favorecerão no futuro. Ben Graham disse a famosa frase: “A curto prazo o mercado é uma máquina de votação, mas, a longo prazo, o mercado é uma balança”. Embora nada disso seja fácil, como Charlie Munger me disse uma vez, avaliar cuidadosamente o mérito de longo prazo deve gerar resultados melhores do que tentar adivinhar as oscilações de popularidade de curto prazo.

 

O que não importa: Desempenho de curto prazo

 

Considerando os possíveis fatores para o desempenho dos investimentos de curto prazo, os resultados reportados podem apresentar uma imagem muito enganosa, e aqui estou falando principalmente sobre ganhos superiores em momentos bons. Sinto que há três ingredientes para o sucesso durante os bons tempos – agressividade, timing e habilidade – e se você tiver agressividade suficiente no momento certo, não precisará de tanta habilidade. Todos nós sabemos que, em períodos bons, os retornos mais altos costumam ir para a pessoa cuja carteira incorpora mais risco, beta e correlação. Ter esta carteira não é uma marca de distinção ou percepção se o investidor for um eterno otimista e estiver permanentemente na expectativa de que as ações vão se valorizar, sempre posicionado de maneira agressiva. Finalmente, eventos aleatórios podem ter um impacto determinante nos retornos – em qualquer direção – em um determinado trimestre ou ano.

Um dos temas recorrentes nos meus memorandos é a ideia de que a qualidade de uma decisão não pode ser determinada apenas pelo resultado. As decisões frequentemente levam a resultados negativos, mesmo quando bem fundamentadas e baseadas em todas as informações disponíveis. Por outro lado, todos nós conhecemos pessoas – até ocasionalmente nós mesmos – que estiveram certas pelo motivo errado. Informações ocultas e acontecimentos aleatórios podem frustrar até mesmo as decisões dos melhores pensadores. (No entanto, quando os resultados são considerados por um longo período e um grande número de tentativas, o melhor tomador de decisões tem uma probabilidade esmagadora de obter uma proporção maior de sucessos.)

Obviamente, ninguém deve atribuir muita importância aos retornos em um trimestre ou ano. O desempenho do investimento é simplesmente um resultado obtido de toda a gama de retornos que poderia ter ocorrido e, no curto prazo, pode ser fortemente influenciado por eventos aleatórios. Portanto, o retorno de um único trimestre provavelmente será um indicador muito fraco da capacidade de um investidor, se é que representa alguma coisa. Decidir se um gestor tem uma habilidade especial – ou se uma alocação de ativos é apropriada para o longo prazo – com base em um trimestre ou ano é como formar uma opinião sobre um jogador de beisebol com base em uma rebatida, ou em um cavalo de corrida com base em uma única corrida.

Sabemos que o desempenho de curto prazo não importa muito. Ainda assim, a maioria dos comitês de investimento dos quais participei tiveram o desempenho do último trimestre como o primeiro item da agenda e dedicaram uma parte significativa de cada reunião a ele. A discussão geralmente é extensa, mas raramente leva a uma ação significativa. Então, por que continuamos fazendo isso? Pelas mesmas razões, os investidores prestam atenção à previsões, conforme descrito em A ilusão do conhecimento: “todo mundo faz isso” e “seria uma irresponsabilidade não fazer isso”.

 

O que não importa: Volatilidade

 

Não escrevi muito sobre volatilidade, a não ser para dizer que discordo totalmente das pessoas que a consideram a definição ou a essência do risco. Descrevi minha crença de que os acadêmicos que desenvolveram a teoria do investimento da Chicago School no início dos anos 1960 (a) queriam examinar a relação entre retornos sobre o investimento e risco, (b) precisavam de um número que quantificasse o risco que pudessem colocar nos seus cálculos, e (c) sem dúvida escolheram a volatilidade como um indicador para o risco pela simples razão de ser a única métrica quantificável disponível. Eu defino risco como a probabilidade de um resultado ruim, e a volatilidade é, na melhor das hipóteses, um indicador da presença de risco. Porém, volatilidade não é risco. Isso é tudo que vou dizer sobre esse assunto.

O que quero falar aqui é até que ponto pensar e se preocupar com a volatilidade distorceu o mundo dos investimentos ao longo dos mais de 50 anos em que atuei nele. Foi uma grande vantagem eu ter frequentado a Graduate School of Business da Universidade de Chicago no final dos anos 1960 e ter feito parte de uma das primeiras turmas que aprenderam as novas teorias. Aprendi sobre a hipótese do mercado eficiente, o modelo de precificação de ativos de capital, o passeio aleatório, a importância da aversão ao risco e o papel da volatilidade como risco. Embora a volatilidade não fosse assunto das conversas quando entrei no mundo real dos investimentos em 1969, a prática logo alcançou a teoria.

Particularmente, o índice de Sharpe foi adotado como medida do retorno ajustado ao risco. É a relação entre o excedente de retorno de uma carteira (a parte do seu retorno que excede o rendimento das T-Bills) e sua volatilidade. Quanto mais retorno por unidade de volatilidade, maior o retorno ajustado ao risco. O ajuste ao risco é um conceito essencial, e os retornos devem ser absolutamente avaliados em relação ao risco que foi assumido para atingi-los. Todos mencionam os índices de Sharpe, incluindo a Oaktree, pois é a única ferramenta quantitativa disponível para realizar o trabalho. (Se investidores, consultores e clientes não usassem o índice de Sharpe, não teriam nenhuma métrica e, se tentassem substituir volatilidade pelo risco fundamental nas suas avaliações, descobririam que não há como quantificá-lo.) O índice de Sharpe pode sugerir um desempenho ajustado ao risco da mesma forma que a volatilidade sugere um risco, mas como a volatilidade não é risco, o índice de Sharpe é uma medida muito imperfeita.

Considere, por exemplo, uma das classes de ativos com as quais comecei a trabalhar em 1978: títulos de high yield. Na Oaktree, acreditamos que retornos moderadamente acima do benchmark podem ser obtidos com risco substancialmente menor do que o benchmark, e isso aparece em índices de Sharpe superiores. No entanto, o risco real em títulos de high yield – aquele com o qual nos preocupamos e temos um histórico de redução – é o risco de inadimplência. Não nos preocupamos muito em reduzir a volatilidade e não tomamos medidas conscientes para isso. Acreditamos que altos índices de Sharpe podem resultar – e talvez estejam correlacionados com – as ações que tomamos para reduzir defaults.

A volatilidade é particularmente irrelevante na nossa área de renda fixa ou de “crédito”. Títulos, notas e empréstimos representam promessas contratuais de juros periódicos e pagamento do principal no vencimento. Na maioria das vezes, quando você adquire um título com um rendimento de 8%, basicamente obterá o rendimento de 8% ao longo da sua vida, independentemente de o preço do título subir ou descer nesse intervalo. Digo “basicamente” porque, se o preço cair, você terá a oportunidade de reinvestir os pagamentos de juros com rendimentos acima de 8%, de maneira que o seu retorno durante o período de manutenção do título aumentará. Dessa forma, a volatilidade de preços para baixo que tantos insultam é realmente algo bom – desde que não prenuncie inadimplências. (Observe que, conforme indicado neste parágrafo, “volatilidade” costuma ser um nome impróprio. Os estrategistas e a mídia costumam alertar que “pode haver volatilidade à frente”. O que eles realmente querem dizer é “pode haver quedas de preços à frente”. Ninguém se preocupa ou se importa em vivenciar uma volatilidade de valorização.)

É essencial reconhecer que a proteção contra a volatilidade geralmente não é algo gratuito. Reduzir a volatilidade por si só é uma estratégia de subotimização: Devemos presumir que o favorecimento de ativos e abordagens de menor volatilidade levará – com todas as coisas sendo iguais – a retornos mais baixos. Somente gestores com uma habilidade, ou alfa, superior (consulte a página 11), conseguirão superar essa presunção negativa e reduzir menos o retorno do que reduzem a volatilidade.

No entanto, uma vez que muitos clientes, chefes e outros participantes se sentem desconfortáveis com altas e baixas radicais (bem, principalmente com as baixas), os gestores de ativos geralmente tomam medidas para reduzir a volatilidade. Considere o que aconteceu depois que os investidores institucionais começaram a investir em hedge funds após a queda de três anos das ações causada pelo estouro da bolha das empresas ponto com em 2000. (Esta foi a primeira queda de três anos desde 1939-41.) Os hedge funds – anteriormente membros de uma indústria de nicho onde a maioria dos fundos tinha algumas centenas de milhões de dólares de capital de indivíduos abastados – se saíram muito melhor do que as ações no movimento de baixa. As instituições foram atraídas pela baixa volatilidade desses fundos e, por isso, investiram bilhões neles.

O hedge fund médio oferecia a estabilidade que as instituições desejavam. No entanto, em algum ponto do processo, a ideia de obter altos retornos com baixa volatilidade se perdeu. Em vez disso, os gestores de hedge funds buscavam a baixa volatilidade como um objetivo em si mesmo, pois sabiam que era isso que as instituições buscavam. Consequentemente, ao longo dos últimos 18 anos, o hedge fund médio apresentou a baixa volatilidade desejada, mas foi acompanhado por retornos modestos de um dígito. Não há nenhum milagre aí.

Por que eu menciono tudo isso? Porque a volatilidade é apenas um fenômeno temporário (assumindo que você sobreviva financeiramente), e a maioria dos investidores não deve dar tanta importância a ela quanto parece. Como escrevi em Permita-me discordar, muitos investidores se dão ao luxo de poder focar exclusivamente no longo prazo. . . se vão tirar proveito disso. A volatilidade deve ser uma preocupação menor para os investidores:

• cujas entidades são de longo prazo, como seguradoras de vida, endowments e fundos de pensão;
• cujo capital não está sujeito a resgates totais;
• cujas atividades essenciais não serão prejudicadas por oscilações negativas de mercado;
• que não precisam se preocupar em serem forçadas a cometer erros por seus participantes; e
• que não contraíram dívidas que podem ter de ser pagas no curto prazo.

A maioria dos investidores não têm algumas dessas características, e poucos têm todas elas. Porém, na medida em que essas características estiverem presentes, os investidores devem tirar proveito da sua capacidade de resistir à volatilidade, uma vez que muitos investimentos com potencial de altos retornos podem ser suscetíveis a flutuações substanciais.

Warren Buffett sempre coloca isso da melhor maneira e, sobre esse tema, ele disse de maneira útil: “Preferimos um retorno irregular de 15% a um retorno regular de 12%”. Os investidores que preferem o contrário – que consideram 12% regulares preferíveis a 15% irregulares – devem se perguntar se sua aversão à volatilidade é principalmente financeira ou emocional.

É claro que as escolhas feitas pelos funcionários, membros do comitê de investimentos e gestores de investimentos contratados podem ter que refletir considerações do mundo real. Os responsáveis pelas carteiras institucionais podem ter razões válidas para evitar as flutuações que suas organizações ou clientes podem suportar em termos financeiros, mas ainda assim as achariam desagradáveis. Tudo o que qualquer pessoa pode fazer é o melhor que puder nas suas circunstâncias específicas. Mas a minha conclusão é esta: Em muitos casos, as pessoas atribuem à volatilidade muito mais importância do que deveriam.

 

Um aparte

 

Já que estou falando sobre volatilidade, gostaria de abordar uma área que não tem sido muito comentada ultimamente: fundos de investimento privados. Os primeiros nove meses de 2022 foram um dos piores períodos já registrados para ações e bonds. No entanto, muitos fundos de private equity e de dívida privada estão reportando apenas pequenas perdas no acumulado do ano. Muitas vezes me perguntam o que isso significa e se reflete a realidade.

Talvez o desempenho dos fundos privados esteja sendo reportado com precisão. (Eu sei que acreditamos que o nosso é.) No entanto, recentemente me deparei com um artigo do Financial Times intitulado provocativamente “A lavagem de volatilidade, a manipulação do retorno e a ‘felicidade falsa’ do private equity”, de Robin Wigglesworth. Aqui está um pouco do seu conteúdo:

A diferença crescente de desempenho entre os mercados público e privado é um grande tema nos dias de hoje. Os investidores são muitas vezes vistos como bobos [tolos] que caem na “manipulação do retorno” de magnatas astutos de private equity. Mas e se eles forem co-conspiradores? . . .

É o que argumenta um novo artigo de três acadêmicos da Universidade da Flórida. Com base em quase duas décadas de dados de fundos imobiliários de private equity, Blake Jackson, David Ling e Andy Naranjo concluem que “os gestores de fundos de private equity manipulam os retornos para atender seus investidores”.

. . . Jackson, Ling e Naranjo. . . a conclusão central é que “os General Partners (GPs) não parecem manipular os retornos parciais para enganar seus Limited Partners (LPs), mas sim porque seus LPs querem que os primeiros façam isso”.

De maneira similar à ideia de que os bancos criam produtos financeiros para atender a investidores em busca de retornos ou as empresas emitem dividendos para atender à demanda dos investidores por pagamentos de dividendos, argumentamos que os gestores de fundos de PE impulsionam os relatórios de desempenho parciais para atender à demanda de alguns investidores por retornos manipulados.

. . . Se um GP aumenta ou suaviza os retornos, . . . os gestores de investimento dos LPs podem reportar índices de Sharpe, alfas e retornos artificialmente mais altos, como TIRs, a seus administradores ou outros supervisores. Ao fazer isso, esses gestores de investimentos, cujo mandato médio de quatro anos geralmente expira anos antes de os retornos finais de um fundo de PE serem obtidos, podem melhorar a segurança do seu emprego ou sua reputação no mercado. . .

Isso provavelmente ajuda a explicar por que as empresas de private equity, em média, reportaram ganhos de 1,6% no primeiro trimestre de 2022 e apenas uma pequena queda desde então, apesar das ações globais terem perdido 22% do seu valor este ano. (2 de novembro de 2022. Ênfase adicionada)

Se tanto os GPs quanto os LPs estão satisfeitos com retornos que parecem extraordinariamente bons, o resultado pode ser suspeito? O desempenho dos ativos privados está sendo reportado com precisão? A baixa volatilidade reportada é real? Se o clima de negócios atual é desafiador, isso não deveria afetar os preços dos investimentos públicos e privados de maneira similar?

Mas há outra série de perguntas relevantes: Não seria justo que os GPs se recusassem a reduzir os preços dos investimentos privados em empresas que registraram problemas no curto prazo, mas cujas perspectivas de longo prazo permanecem brilhantes? E embora os investimentos privados não tenham sido suficientemente reprecificados este ano, não é verdade que os preços dos ativos públicos estão mais voláteis do que deveriam, exagerando as mudanças no valor de longo prazo? Certamente acho que os preços dos ativos públicos refletem oscilações psicológicas muitas vezes excessivas. Os preços dos investimentos privados devem emular isso?

Como ocorre com a maioria das coisas, qualquer imprecisão nas informações reportadas acabará vindo à tona. No final das contas, os ativos de dívida privada vencerão e as participações em private equity terão de ser vendidas. Se os retornos reportados este ano subestimarem as quedas reais no valor, o desempenho daqui para frente provavelmente parecerá surpreendentemente ruim. E tenho certeza de que isso levará muitos acadêmicos (e talvez alguns reguladores) a questionar se os preços dos investimentos privados em 2022 estavam alto demais. Veremos.

 

O que não importa: Hiperatividade

 

Em Vendendo (janeiro de 2022), expressei minha forte opinião de que a maioria dos investidores negocia demais. Como é difícil tomar várias decisões consecutivas corretamente, e negociar custa dinheiro e geralmente é fruto das oscilações emocionais de um investidor, é melhor fazer isso com menos frequência.

Quando eu era menino, havia um ditado popular: Não fique apenas sentado; faça alguma coisa. Mas para investir, eu o inverteria: Não faça apenas alguma coisa; permaneça sentado. Desenvolva a mentalidade de que você não ganha dinheiro com o que compra e vende; você ganha dinheiro (espero) com o que você tem. Pense mais. Negocie menos. Faça menos negócios, mas com mais consequências. Diversificação demais reduz a importância de cada trade; assim, ela pode permitir que os investidores tomem medidas sem investigação adequada ou grande convicção. Acho que a maioria das carteiras é diversificada demais e negociada excessivamente.

Dediquei boa parte de A ilusão do conhecimento e Vendendo para alertar os investidores sobre como é difícil melhorar os retornos por meio do timing de mercado de curto prazo, e citei o grande investidor Bill Miller: “O tempo, e não o timing, é fundamental para construir riqueza no mercado de ações”.

Sobre esse assunto, um assessor recentemente me perguntou: “Se você não tentar entrar e sair do mercado da maneira apropriada, como justifica sua remuneração?” Minha resposta foi que nosso trabalho é montar portfólios com bom desempenho no longo prazo, e é improvável que o timing do mercado contribua para o resultado, a menos que seja bem-feito, o que não estou convencido de que seja geralmente o caso. “E você?” Eu perguntei. “Se você ajuda um cliente a estabelecer uma alocação de ativos apropriada, isso significa que você não está justificando sua remuneração se não a mudar um mês depois?”

Da mesma forma, no dia da publicação de A ilusão do conhecimento, um velho amigo me perguntou: “Mas você tem que se posicionar [em eventos de curto prazo], não é?” Minha resposta, previsivelmente, foi: “Não, não se você não tiver uma vantagem ao fazer isso. Por que você apostaria no resultado de um cara ou coroa, especialmente se jogar custa dinheiro?”

Vou terminar minha discussão sobre este assunto com uma citação maravilhosa:

Uma notícia que recebeu muita atenção recentemente diz respeito a uma análise interna de desempenho das contas da Fidelity para determinar que tipo de investidores obtiveram os melhores retornos entre 2003 e 2013. A auditoria de contas dos clientes revelou que os melhores investidores estavam mortos ou inativos – as pessoas que trocaram de emprego e “esqueceram” de um antigo fundo 401(k), deixando as definições de carteira em vigor, ou pessoas que morreram e os ativos foram congelados enquanto o espólio administrava os ativos. (“Fidelity’s Best Investors Are Dead,” The Conservative Income Investor, 8 de abril de 2020)

Como os jornalistas não conseguiram encontrar o estudo da Fidelity, e aparentemente a Fidelity também não, a história provavelmente é apócrifa. Mas ainda gosto da ideia, já que a conclusão está bem de acordo com o meu pensamento. Não estou dizendo que vale a pena morrer para melhorar o desempenho dos investimentos, mas pode ser uma boa ideia para os investidores simular essa condição mantendo suas posições inalteradas.

 

Então, o que importa?

 

O que realmente importa é o desempenho de sua carteira nos próximos cinco ou dez anos (ou mais) e como o valor no final do período se compara ao valor que você investiu e às suas necessidades.Algumas pessoas afirmam que a corrida de longa distância é uma série de corridas curtas e, se você as acertar, terá sucesso no longo prazo. Elas podem pensar que o caminho para o sucesso consiste em negociar com frequência para aproveitar avaliações de valor relativo, previsões sobre oscilações de popularidade e previsões de eventos macro. Eu obviamente não.

A maioria dos investidores pessoa física e qualquer um que entenda as limitações em relação ao desempenho superior provavelmente se sairia melhor mantendo fundos de índice no longo prazo. Os profissionais de investimento e outras pessoas que sentem que precisam ou desejam se envolver na gestão ativa podem se beneficiar das sugestões a seguir.

Acredito que a maioria das pessoas teria mais sucesso se focasse menos no curto prazo ou nas tendências macro e, em vez disso, trabalhasse duro para obter uma visão superior sobre as perspectivas dos fundamentos em períodos de vários anos no futuro. Eles deveriam:

• estudar empresas e ativos, avaliando aspectos como seu potencial de lucros;
• comprar aquelas que podem ser adquiridas a preços atrativos em relação ao seu potencial;
• mantê-las enquanto as perspectivas de lucro e a atratividade dos preços permanecerem intactas; e
• faça mudanças apenas quando essas coisas não puderem ser reconfirmadas ou quando algo melhor aparecer.

Na conferência de Londres mencionada na página um – enquanto eu discutia (e desencorajava) prestar atenção no curto prazo – eu afirmei que na Oaktree consideramos nosso trabalho (a) comprar dívidas que serão pagas conforme prometido (ou retornarão o mesmo valor ou mais se não for o caso) e (b) investir em empresas que se tornarão mais valiosas com o tempo. Eu vou ficar com essa ideia.

A descrição acima do trabalho do investidor é muito simples… alguns podem dizer simplista. E é. Definir as metas e o processo em termos gerais é fácil. A parte difícil é executar melhor do que a maioria das pessoas: Esse é o único caminho para um desempenho superior ao do mercado. Como a tomada de decisões mediana é refletida nos preços dos ativos e gera um desempenho mediano, resultados superiores devem ser baseados em percepções superiores. No entanto, não posso lhe dizer como fazer essas coisas melhor do que o investidor médio. Há muito mais no processo, e vou apresentar alguns dos principais elementos a serem lembrados. Você reconhecerá temas recorrentes aqui, em outros memorandos e nas páginas anteriores deste, mas não me desculpo por insistir em aspectos importantes:

• Esqueça o curto prazo – apenas o longo prazo importa. Pense nos ativos como participações em empresas, não como figurinhas colecionáveis.
• Decida se você acredita na eficiência do mercado. Em caso afirmativo, seu mercado é suficientemente ineficiente para permitir um desempenho superior e você está pronto para explorá-lo?
• Decida se a sua abordagem será mais agressiva ou defensiva. Você tentará encontrar mais e maiores vencedores ou se concentrará em evitar perdedores, ou ambos? Você tentará ganhar mais na alta ou perder menos na baixa, ou ambos? (Dica: “ambos” é muito mais difícil de obter do que um ou outro.) Em geral, os estilos de investimento das pessoas devem se adequar às suas personalidades.
• Pense em qual deve ser sua postura normal de risco – seu equilíbrio normal entre agressividade e defesa – com base na posição financeira, necessidades, aspirações e capacidade de viver com flutuações, sua ou dos seus clientes. Considere se você vai mudar sua postura dependendo do que acontece no mercado.
• Adote uma atitude saudável em relação ao retorno e ao risco. Entenda que “quanto mais potencial de retorno, melhor” pode ser uma regra perigosa a ser seguida, uma vez que o aumento do potencial de retorno geralmente é acompanhado por um risco maior. Por outro lado, evitar completamente o risco geralmente também leva a evitar o retorno.
• Insista em uma margem de segurança adequada ou na capacidade de enfrentar períodos em que as coisas vão pior do que você esperava.
• Pare de tentar prever o macro; estude o micro como um louco para conhecer o seu assunto melhor do que os outros. Entenda que você pode esperar ter sucesso apenas se tiver uma vantagem de conhecimento e seja realista se a possui ou não. Reconheça que se esforçar mais não é suficiente. Aceite a visão do meu filho Andrew de que apenas possuir “informações quantitativas prontamente disponíveis sobre o presente” não lhe dará resultados acima da média, já que todos os demais as possuem.
• Reconheça que a psicologia oscila muito mais do que os fundamentos, e geralmente na direção errada ou na hora errada. Entenda a importância de resistir a essas oscilações. Lucre, se puder, sendo anticíclico e contrarian.
• Estude as condições no ambiente de investimento – especialmente questões comportamentais do investidor – e considere onde as coisas estão em termos de ciclo. Entenda que a posição do mercado no seu ciclo influenciará fortemente se as probabilidades estão a seu favor ou contra você.
• Compre crédito quando achar a taxa(yield) boa, não para fins de negociação. Em outras palavras, compre títulos de 9% se achar que o rendimento compensa o risco e ficará satisfeito com 9%. Não compre títulos de 9% esperando ganhar 11% graças à valorização do preço resultante da queda das taxas de juros.

De importância crítica, os investidores em ações devem ter como objetivos principais (a) participar do crescimento secular das economias e empresas e (b) se beneficiar da maravilha dos retornos compostos.Pense no retorno anual de 10,5% do índice S&P 500 (ou de seus antecessores) desde 1926 e no fato de que isso teria transformado US$ 1 em mais de US$ 13.000 até agora, embora o período tenha registrado 16 recessões, uma Grande Depressão, várias guerras, uma Guerra Mundial, uma pandemia global e muitos casos de turbulência geopolítica.

Pense em participar do desempenho de longo prazo da média como o evento principal e os esforços ativos para melhorá-lo como “bordados nas bordas”. Isso pode ser o inverso das atitudes da maioria dos investidores ativos. Melhorar os resultados por meio da super e subponderação, negociações de curto prazo, timing de mercado e outras medidas ativas não é fácil. Acreditar que você pode fazer essas coisas com sucesso requer assumir que você é mais inteligente do que um grupo de pessoas muito inteligentes. Pense duas vezes antes de prosseguir, pois os requisitos para o sucesso são altos (vide abaixo).

Não estrague tudo negociando excessivamente. Pense na compra e venda como um item de despesa, não como um centro de lucro. Adoro a ideia da fábrica automatizada do futuro, com um homem e um cachorro; O trabalho do cachorro é impedir que o homem toque na máquina, e o trabalho do homem é alimentar o cachorro. Os investidores devem encontrar uma maneira de manter as mãos longe de suas carteiras na maior parte do tempo.

 

Uma palavra especial de encerramento: Assimetria

 

“Assimetria” é um conceito do qual tenho consciência há décadas e considero mais importante a cada ano que passa. É a minha palavra para a essência da excelência em investimentos e um padrão pelo qual os investidores devem ser avaliados.

Primeiramente, algumas definições:

• Vou falar abaixo sobre se um investidor tem “alfa”. Alfa é definido tecnicamente como um retorno superior ao retorno de referência, mas prefiro pensar nisso como habilidade de investimento superior. É a capacidade de encontrar e explorar ineficiências quando elas estão presentes.
• Ineficiências – erros de precificação ou enganos – representam casos em que o preço de um ativo diverge do seu valor justo. Essas divergências podem surgir como barganhas ou, ao contrário, sobreprecificação.
• As barganhas terão um desempenho ajustado ao risco certamente melhor do que outros investimentos ao longo do tempo. Ativos sobreprecificados farão o oposto.
• “Beta” é a volatilidade relativa de um investidor ou de uma carteira, também descrita como sensibilidade relativa ou risco sistemático.

As pessoas que acreditam na hipótese do mercado eficiente pensam no retorno de uma carteira como o produto do retorno do mercado multiplicado pelo beta da carteira. Isso é tudo o que é preciso para explicar os resultados, uma vez que não há erros de preços a serem aproveitados em um mercado eficiente (e, portanto, não há alfa). Assim, o alfa é a habilidade que permite ao investidor gerar um desempenho melhor do que aquele explicado apenas pelo retorno do mercado e pelo beta. Outra maneira de dizer isso é que ter alfa permite que um investidor desfrute de um potencial de lucro desproporcional ao potencial de perda: assimetria. Na minha opinião, a assimetria está presente quando um investidor pode fazer repetidamente alguns ou todos dos itens a seguir:

• ganhar mais dinheiro em mercados bons do que em mercados ruins,
• ter mais vencedores do que perdedores,
• ganhar mais dinheiro com seus vencedores do que perder com seus perdedores,
• ir bem quando seu viés agressivo ou defensivo se mostrar oportuno, mas não se sair mal quando isso não ocorrer,
• ir bem quando seu setor ou estratégia for favorável, mas não ir mal quando isso não ocorrer, e
• construir portfólios de maneira que a maioria das surpresas seja positiva.

Por exemplo, a maioria de nós tem uma tendência inerente à agressividade ou à defesa. Por esse motivo, não significa muito se um investidor agressivo supera o benchmark em um ano bom ou um investidor defensivo supera o benchmark em um ano ruim. Para determinar se eles têm alfa e geram assimetria, temos que considerar se o investidor agressivo é capaz de evitar a perda total que a sua agressividade por si só geraria em um mercado ruim e se o investidor defensivo pode evitar perder muito do ganho quando o mercado vai bem. Na minha opinião, a “excelência” está na assimetria entre os resultados nos bons e nos maus momentos.

A meu ver, se houver ineficiências no mercado de um investidor e ele tiver alfa, o impacto surgirá em retornos assimétricos. Se seus retornos não apresentarem assimetria, o investidor não tem alfa (ou talvez não haja ineficiências para ele identificar). Invertendo isso, se um investidor não tiver alfa, seus retornos não serão assimétricos. É simples assim.

Para simplificar, é dessa forma que penso sobre a assimetria. Esta discussão baseia-se no material que incluí no meu livro de 2018 Dominando o ciclo do mercado: Aprenda a reconhecer padrões para investir com segurança. Embora possa parecer que estou falando de um ano bom e um ano ruim, essas observações só podem ser consideradas válidas se esses padrões se mantiverem por um número significativo de anos.

Vamos considerar o desempenho de um gestor:

Desempenho do mercado	+10%	-10%
Gestor A	+10%	-10%

O gestor acima claramente não agrega valor. Você também pode investir em um fundo de índice (provavelmente com uma taxa muito menor).

Esses dois gestores também não agregam valor:

Desempenho do mercado	+10%	-10%
Gestor B	+5%	-5%
Gestor C	+20%	-20%

O gestor B é apenas um gestor não gerador de alfa com um beta de 0,5, enquanto o gestor C é um gestor não gerador de alfa com um beta de 2,0. Você poderia obter os mesmos resultados do gestor B colocando metade do seu capital em um fundo indexado e guardando o restante debaixo do colchão e, no caso do gestor C, dobrando seu investimento com capital emprestado e colocando tudo em um fundo de índice.

No entanto, esses dois gestores têm alfa, pois apresentam assimetria:

Desempenho do mercado	+10%	-10%
Gestor D	+17%	-12%
Gestor E	+9%	-3%

Os retornos dos dois gestores refletem mais os ganhos do mercado em períodos bons do que suas perdas em períodos ruins. O gestor D pode ser descrito como um gestor agressivo com alfa; ele atinge 170% do retorno do mercado quando o mercado sobe, mas sofre apenas 120% da perda quando ele cai. O Gestor E é um gestor defensivo com alfa; seus retornos refletem 90% do ganho em um mercado altista, mas apenas 30% de perda em um mercado em baixa. Essas assimetrias só podem ser atribuídas à presença de alfa. Clientes tolerantes ao risco preferem investir com D, e os avessos ao risco preferem o E.

Este gestor é verdadeiramente excepcional:

Desempenho do mercado	+10%	-10%
Gestor F	+20%	-5%

Ele venceu o mercado em ambas as direções: Ele sobe mais que o mercado quando o mercado sobe e cai menos quando o mercado cai. Ele subiu tanto em um mercado de alta que você pode ficar tentado a descrevê-lo como agressivo. Mas como ele cai menos em um mercado baixista, esta descrição não se sustenta. Ou ele não tem um viés em termos de agressividade versus defensividade, ou seu alfa é grande o suficiente para compensar isso.

Finalmente, aqui está um dos maiores gestores de todos os tempos:

Desempenho do mercado	+10%	-10%
Gestor G	+20%	+5%

O gestor G ganha nos mercados favoráveis e desfavoráveis. Ele claramente não tem um viés de agressividade/defensividade, já que seu desempenho é excepcional nos dois mercados. Seu alfa é suficiente para permitir que ele contrarie a tendência e obtenha um retorno positivo em um ano de baixa. Ao encontrar o Gestor G, você deve (a) realizar uma extensa due diligence em relação ao seu desempenho reportado, (b) se os números forem comprovados, invista muito dinheiro com ele, (c) esperar que ele não aceite tanto dinheiro que sua vantagem desapareça e (d) me enviar o número desse gestor.

 

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O que mais importa? Assimetria.

• Em resumo, a assimetria surge na capacidade de um gestor de se sair muito bem quando as coisas acontecem do seu jeito e não muito mal quando não acontecem.
• Um ditado importante diz: “Não confunda cérebro com mercado em alta”. Os gestores com a habilidade necessária para gerar assimetrias são especiais porque são capazes de obter bons ganhos de outras fontes que não os avanços do mercado.
• Quando você pensa sobre isso, o negócio do investimento ativo se trata, na sua essência, totalmente sobre assimetria. Se o desempenho de um gestor não exceder o que pode ser explicado pelos retornos do mercado e sua postura de risco relativo – que decorre da sua escolha dos setores de mercado, táticas e nível de agressividade – ele simplesmente não mereceu suas taxas.

Sem assimetria (vide os Gestores A, B e C na página 12), a gestão ativa não agrega valor e não merece remuneração. Na verdade, todas as escolhas que um investidor ativo faz serão inúteis se ele não tiver habilidade ou discernimento superiores. Por definição, investidores médios e investidores abaixo da média não têm alfa e não conseguem gerar assimetria.

A grande questão é como obter assimetria. A maioria dos aspectos nos quais as pessoas se concentram – as coisas que descrevo nas páginas um a nove como aquelas que não importam – não podem fornecê-la. Como eu disse antes, a média do pensamento de todos os investidores produz os preços de mercado e, obviamente, o desempenho médio. A assimetria só pode ser demonstrada por relativamente poucas pessoas com habilidade e discernimento superiores. A chave está em encontrá-los.

 

22 de novembro de 2022

 

 

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