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Memorando para:         Clientes Oaktree

De:                                    Howard Marks

Ref:                                  Permita-me discordar

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Já escrevi muitas vezes sobre ter ingressado no setor de investimentos em 1969, quando as ações “Nifty Fifty” estavam a pleno vapor.  Meu primeiro empregador, o First National City Bank, assim como muitos outros “money-center banks” (os principais gestores de investimentos da época), estavam encantados com essas empresas, com seus modelos de negócios poderosos e perspectivas perfeitas.  O sentimento em torno de suas ações era uniformemente positivo, e os gestores de carteira sentiam uma grande segurança nos números.  Por exemplo, um refrão comum na época era “você não pode ser demitido por comprar IBM”, a empresa ”growth” por excelência da época.

 

Também escrevi extensivamente sobre o destino dessas ações.  Em 1973-74, o embargo do petróleo da OPEP e a recessão resultante levaram o índice S&P 500 a cair 47% no total.  E muitas das “Nifty Fifty”, para as quais se achava que “nenhum preço era alto demais”, se saíram muito pior, caindo de índices de P/L recordes de 60-90 para múltiplos de um dígito.  Dessa forma, seus defensores perderam quase todo o seu dinheiro nas ações de empresas que “todo mundo sabia” que eram ótimas.  Essa foi minha primeira chance de ver o que pode acontecer com ativos que estão no que chamo de “o pedestal da popularidade”.

 

Em 1978, fui convidado a ingressar em no departamento de bonds do banco para iniciar fundos em títulos conversíveis e, logo depois, em títulos high yield.  Agora eu estava investindo em títulos que a maioria dos fiduciários considerava “não passíveis de investimento” e que praticamente ninguém conhecia, se importava ou considerava desejável… e eu estava ganhando dinheiro de maneira constante e segura.  Rapidamente reconheci que meu forte desempenho resultou em grande parte exatamente desse fato: Eu estava investindo em títulos que praticamente ninguém conhecia, se importava ou considerava desejável.  Isso deixou clara a principal lição de como ganhar dinheiro da Hipótese do Mercado Eficiente, à qual fui apresentado na University of Chicago Business School: Se você busca resultados de investimento superiores, precisa investir em coisas que os demais não investiram e fizeram com que fossem plenamente valorizadas.  Em outras palavras, você tem que fazer algo diferente.

 

A diferença essencial

 

Em 2006, escrevi um memorando chamado Ouse ser grande.  Ele referia-se principalmente sobre ter grandes aspirações e incluía um discurso contra a conformidade e a burocracia nos investimentos, além de uma afirmação de que o caminho para obter retornos superiores necessariamente passa pelo não convencional.  O elemento desse memorando sobre o qual as pessoas ainda falam comigo é uma simples matriz dois por dois:

 

Comportamento
convencional
Comportamento
não convencional
Resultados favoráveis Resultados médios bons Resultados acima da média
Resultados desfavoráveis Resultados médios ruins Resultados abaixo da média

 

Veja como eu expliquei a situação:

 

Certamente, não é algo fácil e claro, mas acho que é a situação geral.  Caso o seu comportamento e o de seus gestores for convencional, é provável que você obtenha resultados convencionais – bons ou ruins.  Somente se o comportamento não for convencional é provável que seu desempenho não seja convencional… e somente se os julgamentos forem superiores é provável que seu desempenho seja acima da média.

A opinião consensual dos participantes do mercado é incorporada aos preços de mercado.  Dessa forma, se os investidores não tiverem um insight superior à média das pessoas que compõem o consenso, eles devem esperar um desempenho médio ajustado ao risco.

 

Muitos anos se passaram desde que escrevi aquele memorando, e o mundo dos investimentos ficou muito mais sofisticado. No entanto, a mensagem transmitida pela matriz e a explicação que a acompanha continua igual.  Para falar de uma maneira simples – no memorando, eu reduzi o problema a uma única frase: “Notícia fresca: Você não pode tomar as mesmas ações que todos os demais e esperar ter um desempenho superior”.

 

A melhor maneira de entender essa ideia é refletir sobre um processo altamente lógico e quase matemático (muito simplificado, como de costume, para fins ilustrativos):

 

  • Um determinado valor (mas indeterminável) em dólares será obtido em um determinado período por todos os investidores coletivamente em uma ação individual, em um determinado mercado ou em todos os mercados juntos.  Esse valor será uma função de (a) como as empresas ou ativos se saem em termos de fundamentos (por exemplo, como seus lucros aumentam ou diminuem) e (b) como as pessoas se sentem em relação a esses fundamentos e tratam os preços dos ativos.
  • Em média, todos os investidores atingirão um desempenho médio.
  • Se você estiver satisfeito com a média, pode simplesmente investir em uma ampla faixa dos ativos em questão, adquirindo alguns de cada um proporcionalmente à sua representação no universo ou índice relevante.  Ao adotar um comportamento médio dessa maneira, você garante um desempenho médio.  (Obviamente, essa é a ideia por trás dos fundos de índice.)
  • Se você quer estar acima da média, tem que se afastar do comportamento consensual.  Você deve  ter uma alocação maior em alguns títulos, classes de ativos ou mercados e uma alocação menor em outros.  Em outras palavras, você tem que fazer algo diferente. 
  • O desafio está no fato de que (a) os preços de mercado são o resultado do pensamento coletivo de todos e (b) é difícil para qualquer indivíduo descobrir consistentemente quando o consenso está errado e um ativo está com preço muito alto ou muito baixo.
  • Ainda assim, os “investidores ativos” fazem apostas ativas em um esforço para estar acima da média.
    • O investidor A decide que as ações como um todo estão muito baratas e vende títulos de renda fixa para aumentar a alocação em ações.  O Investidor B acha que as ações estão muito caras, então ele adota um processo de underweighting ao vender algumas de suas ações para o Investidor A e aplicar os recursos em títulos de renda fixa.
    • O investidor X decide que uma determinada ação está muito barata e compra mais do investidor Y, que acha que ela está muito cara e, portanto, deseja diminuir a sua participação nessa ação.
  • É essencial observar que em cada um dos casos acima, um investidor está certo e o outro está errado. Agora volte para o primeiro ponto acima: Como o total de dólares ganhos por todos os investidores coletivamente é fixo em valor, todas as apostas ativas, em conjunto, constituem um jogo cuja soma é zero (ou soma negativa após comissões e outros custos).  O investidor que está certo obtém um retorno acima da média e, por definição, aquele que está errado obtém um retorno abaixo da média.
  • Dessa maneira, toda aposta ativa feita na busca de retornos acima da média traz consigo o risco de retornos abaixo da média. Não há como fazer uma aposta ativa de maneira que você ganhe se funcionar, mas não perca se não funcionar.  As inovações financeiras são frequentemente descritas como oferecendo alguma versão dessa barganha impossível, mas invariavelmente não conseguem corresponder ao hype.
  • O resumo do anteriormente exposto é simples: Você não pode esperar obter retornos acima da média se não fizer apostas ativas, mas se suas apostas ativas estiverem erradas, seu retorno ficará abaixo da média. 

 

Investir me parece muito com o golfe, onde as condições de jogo e o desempenho dos competidores podem mudar de um dia para o outro, assim como a posição dos buracos.  Em alguns dias, uma abordagem para o campo de golfe é apropriada, mas em outros, táticas diferentes são necessárias.  Para vencer, você precisa fazer um trabalho melhor do que os outros ao selecionar sua abordagem ou executá-la, ou ambos.

 

O mesmo vale para os investidores.  É algo simples: Se você espera se destacar em termos de desempenho, deve abandonar a matilha.  No entanto, ao sair, a diferença só será positiva caso a sua escolha de estratégias e táticas for correta e/ou você conseguir executá-la melhor. 

 

Pensamento de segundo nível

 

Em 2009, quando a Columbia Business School Publishing estava considerando publicar meu livro O Mais Importante para o Investidor: Lições de um Gênio do Mercado Financeiro, eles pediram para ver um capítulo de amostra.  Como tem sido minha experiência muitas vezes, sentei-me e descrevi um conceito sobre o qual não havia escrito ou nomeado anteriormente.  Esta descrição tornou-se o primeiro capítulo do livro, abordando um de seus tópicos mais importantes: o pensamento de segundo nível.  Certamente é o conceito do livro que as pessoas me perguntam com mais frequência.

 

A ideia do pensamento de segundo nível baseia-se no que escrevi em Ouse ser grande.  Primeiramente, repeti minha opinião de que o sucesso no investimento significa fazer melhor do que os outros.  Todos os investidores ativos (e certamente os gestores de recursos que esperam ganhar a vida) são movidos pela busca de retornos superiores.

 

Porém, essa universalidade também torna difícil bater o mercado.  Milhões de pessoas estão competindo por cada dólar de ganho de investimento.  Quem vai conseguir?  A pessoa que está um passo à frente.  Em algumas atividades, chegar na frente do pelotão significa mais escolaridade, mais tempo na academia ou na biblioteca, uma nutrição melhor, mais transpiração, maior resistência ou equipamentos melhores.  Mas o investimento, onde essas coisas contam menos, exige um pensamento mais perceptivo… que chamo de segundo nível.

 

A ideia básica por trás do pensamento de segundo nível é resumida facilmente: Para obter um retorno acima da média, seu pensamento tem que ser diferente e melhor.

 

Lembre-se: seu objetivo ao investir não é obter retornos médios; você quer fazer melhor do que a média.  Assim, seu pensamento tem que ser melhor do que o dos demais – mais poderoso e em um nível mais alto.  Como outros investidores podem ser inteligentes, bem informados e muito informatizados, você deve encontrar uma vantagem que eles não têm.  Você deve pensar em algo em que eles não pensaram, ver coisas que eles não enxergaram ou trazer uma visão que eles não têm.  Você tem que reagir de maneira diferente e se comportar de maneira diferente.  Em resumo, estar certo pode ser uma condição necessária para o sucesso do investimento, mas não será suficiente.  Você tem que estar mais certo do que os outros… o que, por definição, significa que seu pensamento precisa ser diferente.

 

Após defender meu ponto, passei a diferenciar os pensadores de segundo nível daqueles que atuam no primeiro nível:

 

O pensamento de primeiro nível é simplista e superficial, e quase todos podem adotá-lo (um mau sinal para qualquer coisa que envolva uma tentativa de superioridade).  Tudo o que o pensador de primeiro nível precisa é de uma opinião sobre o futuro, como em “As perspectivas para a empresa são favoráveis, o que significa que as ações vão subir”.

O pensamento de segundo nível é profundo, complexo e complicado.  O pensador de segundo nível leva muitos aspectos em consideração:

      • Qual é a gama de resultados futuros prováveis?
      • Que resultado acho que vai ocorrer?
      • Qual é a probabilidade de eu estar certo?
      • O que o consenso pensa?
      • Como a minha expectativa difere do consenso?
      • Como o preço atual do ativo se comporta com a visão consensual do futuro e com a minha?
      • A psicologia do consenso incorporada ao preço é muito otimista ou pessimista?
      • O que acontecerá com o preço do ativo se o consenso estiver certo e se eu estiver certo?

 

A diferença na carga de trabalho entre o pensamento de primeiro e segundo nível é claramente enorme, e o número de pessoas capazes de realizar o pensamento de segundo nível é minúsculo comparado ao número de pessoas capazes de adotar o pensamento de primeiro nível.

 

Os pensadores de primeiro nível procuram fórmulas simples e respostas fáceis.  Os pensadores de segundo nível sabem que o sucesso no investimento é a antítese do simples.

 

Falar sobre dificuldade me lembra uma ideia importante que surgiu nas minhas discussões com meu filho Andrew durante a pandemia (descrita no memorando Algo de valor, publicado em janeiro de 2021).  Na extensa discussão do memorando sobre o nível de eficiência que a maioria dos mercados atingiu nas últimas décadas, Andrew faz uma observação fantástica: “Informações quantitativas prontamente disponíveis em relação ao presente não podem ser a fonte de um desempenho superior”.  Afinal de contas, todos têm acesso a esse tipo de informação – no que tange aos ativos dos EUA, esse é o objetivo do Reg FD da SEC (para divulgação justa) – e atualmente todos os investidores deveriam saber manipular dados e analisar telas.

 

Dessa maneira, como os investidores que pretendem atingir resultados superiores podem esperar atingir  seu objetivo?  Como Andrew e eu dissemos em um podcast onde discutimos Algo de valor, eles têm que ir além das informações quantitativas prontamente disponíveis em relação ao presente.  Em vez disso, sua superioridade deve ser proveniente da capacidade de:

 

  • Entender melhor o significado dos números publicados,
  • Avaliar melhor os aspectos qualitativos da empresa, e/ou
  • Prever melhor o futuro.

 

Obviamente, nenhum desses aspectos pode ser determinado com certeza, medido empiricamente ou processado usando fórmulas infalíveis.  Ao contrário das informações quantitativas correntes, não há nenhuma fonte à qual você possa recorrer para obter respostas fáceis.  Todos elas se resumem a julgamentos ou insights.  Os pensadores de segundo nível que fazem um julgamento melhor tendem a obter retornos superiores, e aqueles que são menos perspicazes tendem a gerar um desempenho inferior.

 

Isso tudo me leva de volta a algo que Charlie Munger me disse na época em que o livro O Mais Importante para o Investidor: Lições de um Gênio do Mercado Financeiro foi publicado: “Não deveria ser fácil.  Qualquer um que acha que é fácil é idiota”.  Quem pensa que existe uma fórmula de investimento que garante o sucesso (e que pode possuí-la) claramente não entende a natureza complexa, dinâmica e competitiva do processo de investimento.  O prêmio por um investimento superior pode representar muito dinheiro.  Na arena de investimentos altamente competitiva, simplesmente não pode ser fácil ser aquele que embolsa os dólares adicionais.

 

Contrarianismo

 

Há um conceito no mundo dos investimentos que está intimamente relacionado a ser diferente: o contrarianismo.  “A manada de investimentos” refere-se às massas de pessoas (ou instituições) que impulsionam os preços dos títulos de uma forma ou de outra.  São suas ações que levam os preços dos ativos máximas de bull markets e às vezes geram bolhas e, na outra direção, a bear markets e crashes ocasionais.  Nesses extremos, invariavelmente exagerados, é fundamental agir de maneira contrária.

 

Deixar-se levar pelas oscilações descritas acima faz com que as pessoas possuam ou comprem ativos a preços altos e vendam ou deixem de comprar a preços baixos.  Por esse motivo, pode ser importante abandonar a manada e se comportar de maneira contrária às ações da maioria dos demais.

 

O contrarianismo recebeu seu próprio capítulo no livro O Mais Importante para o Investidor: Lições de um Gênio do Mercado Financeiro.  Aqui está como eu estabeleci a lógica:

 

      • Os mercados oscilam drasticamente, de bullish à bearish, e de excessivamente caros a excessivamente baratos.
      • Seus movimentos são impulsionados pelas ações da “multidão”, “a manada” e “a maioria das pessoas”.  Os bull markets ocorrem porque mais pessoas querem comprar do que vender, ou os compradores estão mais motivados do que os vendedores.  O mercado sobe à medida que as pessoas deixam de ser vendedores para serem compradores, e conforme os compradores se tornam ainda mais motivados e os vendedores menos motivados.  (Se os compradores não predominassem, o mercado não estaria subindo.)
      • Os extremos do mercado representam pontos de inflexão.  Eles ocorrem quando o sentimento altista ou sentimento baixista atinge um máximo.  Figurativamente falando, um topo ocorre quando a última pessoa que se tornará um comprador efetivamente compra.  Como todo comprador já se juntou à manada de alta quando o topo é atingido, a alta não pode continuar, e o mercado está no maior nível possível.  Comprar ou manter posições  é algo perigoso.
      • Como não há mais ninguém para alimentar a alta, o mercado para de subir.  E se no dia seguinte uma pessoa mudar de comprador para vendedor, o mercado começará a cair.
      • Então, nos extremos, que são criados pelo que “a maioria das pessoas” acredita, a maioria das pessoas está errada.
      • Portanto, o elemento fundamental para o sucesso do investimento deve estar em fazer o contrário: em divergir da multidão.  Aqueles que reconhecem os erros que os outros cometem podem lucrar enormemente com o contrarianismo.

 

Em resumo, se as altas e baixas extremas são excessivas e resultado de ações coordenadas e equivocadas da maioria dos investidores, então é essencial sair da multidão e ser um contrarian.

 

No seu livro de 2000, Pioneering Portfolio Management, David Swensen, ex-Diretor de Investimentos da Universidade de Yale, explicou por que as instituições de investimento são vulneráveis à conformidade com a crença consensual atual e por que deveriam adotar o contrarianismo.  (Para saber mais sobre a abordagem de investimento de Swensen, consulte “Um caso ilustrativo” abaixo.)  Ele também enfatizou a importância da construção da infraestrutura que permita que o contrarianismo seja utilizado com sucesso:

 

A menos que as instituições mantenham posições contrárias em tempos difíceis, os danos resultantes impõem severos custos financeiros e de reputação à instituição.

Posições de investimento pesquisadas casualmente e orientadas para o consenso oferecem poucas perspectivas de gerar resultados superiores no mundo altamente competitivo da gestão de investimentos.

Infelizmente, superar a tendência de seguir a multidão, embora necessário, revela-se insuficiente para garantir o sucesso dos investimentos. . .  Embora a coragem de seguir um caminho diferente aumente as chances de sucesso, os investidores enfrentam um provável fracasso, a menos que um conjunto ponderado de princípios de investimento fortaleça a coragem.

Antes de deixar o assunto do contrarianismo, gostaria de deixar outro aspecto muito claro.  Os pensadores de primeiro nível – na medida em que estão interessados no conceito de contrarianismo – podem acreditar que contrarianismo significa fazer o oposto do que a maioria das pessoas está fazendo, vendendo quando o mercado sobe e comprando quando o mercado cai.  Porém, é improvável que essa definição excessivamente simplista de contrarianismo seja muito útil para os investidores.  Em vez disso, o entendimento do próprio contrarianismo deve ocorrer em um segundo nível.

 

Em The Most Important Thing Illuminated, uma edição comentada do meu livro, quatro investidores profissionais e acadêmicos comentaram o que eu havia escrito.  Meu bom amigo Joel Greenblatt, um investidor excepcional de ações, fez uma observação muito adequada sobre o contrarianismo instintivo: “…só porque ninguém mais vai pular na frente de um caminhão Mack rodando pela estrada não significa que você deveria fazer isso”.  Em outras palavras, a massa de investidores não está errada o tempo todo, ou errada de forma tão confiável que é sempre certo fazer o oposto do que eles fazem.  Em vez disso, para ser um contrarian eficaz, você precisa descobrir:

 

      • o que a manada está fazendo;
      • por que ela está fazendo isso;
      • o que há de errado, se houver, com o que ela está fazendo; e
      • o que você deve fazer a respeito.

Como o processo de pensamento de segundo nível apresentado nos tópicos da página quatro, o contrarianismo inteligente é profundo e complexo.  Isso equivale a muito mais do que simplesmente fazer o oposto da multidão.  No entanto, boas decisões de investimento tomadas nas melhores oportunidades – nos extremos de mercado mais exagerados – invariavelmente incluem um elemento de pensamento contrário.

 

A decisão de arriscar estar errado

 

Há tantos tópicos sobre os quais acho que vale a pena escrever e, como sei que nunca saberei tudo o que há para saber sobre eles, volto a alguns deles de vez em quando e acrescento algo ao que escrevi anteriormente.  Assim, em 2014, complementei os trabalhos de Ouse ser grande de 2006 com um memorando intitulado criativamente Ouse ser grande II. Para começar, repeti minha insistência sobre a importância de ser diferente:

 

Se o seu portfólio se parece com o de todo mundo, você pode se sair bem ou mal, mas você não pode fazer diferente.  E ser diferente é absolutamente essencial se você quer uma chance de ser superior….

Eu segui essa abordagem com uma discussão sobre os desafios associados a ser diferente:

 

A maioria dos grandes investimentos começa no desconforto.  As coisas com as quais a maioria das pessoas se sente bem – investimentos em que a premissa básica é amplamente aceita, o desempenho recente foi positivo e as perspectivas são otimistas – provavelmente não estarão disponíveis a preços baratos.  Em vez disso, as barganhas geralmente são encontradas entre coisas que são controversas, sobre as quais as pessoas estão pessimistas e que têm tido um desempenho ruim ultimamente.

Mas então, talvez o mais importante, levei a ideia um passo adiante, passando de ousar ser diferente para o seu corolário natural: ousar estar errado.  A maioria dos livros de investimento refere-se a como estar certo, não sobre a possibilidade de estar errado.  No entanto, quem pretende ser um investidor ativo deve entender que toda tentativa de sucesso, necessariamente traz consigo a chance de fracasso.  Os dois são absolutamente inseparáveis, como descrevi no início da página três.

 

Em um mercado que é até moderadamente eficiente, tudo o que você faz para fugir do consenso em busca de retornos acima da média tem o potencial de resultar em retornos abaixo da média se a sua estratégia estiver errada.  Estar mais ou menos posicionado em algo; concentração versus diversificação; manter versus vender; fazer hedge versus não fazer – tudo isso são facas de dois gumes.  Você ganha quando faz a escolha certa e perde quando está errado.

 

Uma das minhas frases favoritas veio de um crupiê em um cassino de Las Vegas: “Quanto mais você aposta, mais você ganha quando acerta”.  Absolutamente indiscutível.  Mas o crupiê convenientemente omitiu o inverso: “Quanto mais você aposta, mais você perde quando erra”.  Claramente, essas duas ideias andam juntas.

 

Em uma apresentação que faço ocasionalmente a clientes institucionais, utilizo uma animação em PowerPoint para retratar graficamente a essência desta situação:

 

      • Uma bolha cai, contendo as palavras “Tente estar certo”.  É disso que o investimento ativo se trata.  Mas então mais algumas palavras aparecem na bolha: “Correr o risco de estar errado”.  O resumo é que você simplesmente não pode fazer o primeiro sem também fazer o segundo.  Eles estão inextricavelmente entrelaçados.
      • Em seguida, outra bolha cai, com o rótulo “Não posso perder”.  Existem estratégias que você não pode perder no investimento.  Se você comprar títulos do tesouro americano (T-bills), não poderá ter um retorno negativo.  Se você investir em um fundo de índice, não poderá ter um desempenho inferior ao do índice.  Mas então mais duas palavras aparecem na segunda bolha: “Não pode ganhar”.  As pessoas que usam estratégias de não perder por necessidade abrem mão da possibilidade de ganhar.  Os investidores em títulos do tesouro americano não podem ganhar mais do que os rendimentos mais baixos.  Os investidores de fundos de índice não podem ter um desempenho superior ao do próprio índice.
      • E isso me leva à tarefa que imagino receber de clientes não esclarecidos: “Basta aplicar o primeiro conjunto de palavras de cada bolha: Tente ter um desempenho superior ao utilizar estratégias nas quais você não pode perder”.  Mas acontece que essa combinação não está disponível.

O anteriormente exposto mostra que o investimento ativo tem um custo que vai além das comissões e taxas de administração: o aumento do risco de desempenho inferior.  Dessa forma, todo investidor tem que tomar uma decisão consciente sobre qual rumo seguir.  Buscar retornos superiores com o risco de ficar atrás do pelotão ou adotar a posição de consenso e garantir um desempenho médio.  Deve ficar claro que você não pode esperar obter retornos superiores se não estiver disposto a assumir o risco de resultados abaixo da média.

 

E isso me leva ao meu biscoito da sorte favorito, que recebi com a sobremesa há 40-50 anos.  A mensagem dentro dele era simples: Os cautelosos raramente erram ou escrevem grandes poesias.  Nas minhas aulas de estudos japoneses na faculdade, aprendi sobre o koan, que a Oxford Languages define como “um conto paradoxal ou enigma, usado no Zen Budismo para demonstrar a inadequação do raciocínio lógico e para provocar a iluminação”.  Penso no meu biscoito da sorte assim porque ele levanta uma questão que considero paradoxal e capaz de levar à iluminação.

 

Mas o que significa a mensagem ?  Que você deve ser cauteloso, pois as pessoas cautelosas raramente cometem erros?  Ou que você não deve ser cauteloso, porque pessoas cautelosas raramente realizam grandes coisas?

 

A mensagem pode ser lida nos dois sentidos, e ambas as conclusões parecem razoáveis.  Assim, a principal pergunta é: “Qual é o significado correto? para você?”  Como investidor, você gosta da ideia de evitar erros ou prefere buscar a superioridade?  Que caminho é mais provável de levar ao sucesso conforme você o define e qual é mais viável para você?  Você pode seguir quaisquer dos caminhos, mas claramente não os dois simultaneamente.

 

Portanto, os investidores têm que responder o que deveria ser uma pergunta muito básica: Você vai (a) se esforçar para estar acima da média, o que custa dinheiro, está longe de funcionar com certeza e pode resultar em ficar abaixo da média, ou (b) aceita o desempenho médio – que o ajuda a reduzir esses custos, mas também significa que você tem que olhar com inveja enquanto os vencedores contam sucessos de dar água na boca.  Aqui está como eu coloquei em Ouse ser grande II:

 

Que ênfase deve ser colocada na diversificação, evitar riscos e garantir uma proteção contra o desempenho abaixo da média, e quanto em sacrificar essas coisas na esperança de se sair melhor?

 

E aqui está como eu descrevi algumas das considerações:

 

O comportamento não convencional é o único caminho para obter resultados de investimento superiores, mas não é para todos.  Além da habilidade superior, o investimento bem-sucedido exige a capacidade de parecer errado por um tempo e sobreviver a alguns erros.  Dessa forma, cada pessoa tem que avaliar se está temperamentalmente preparada para fazer essas coisas e se suas circunstâncias – em termos de empregadores, clientes e o impacto das opiniões de outras pessoas – permitirão isso… quando as apostas tiverem sido feitas e, por um tempo, parecerem erradas, como invariavelmente acontecerá.

Você não pode ter as duas coisas.  E como em tantos aspectos do investimento, não há certo ou errado, apenas o certo ou errado para você. 

 

Um caso ilustrativo

 

O mencionado David Swensen administrou o endowment da Universidade de Yale de 1985 até sua morte em 2021, um mandato incomum de 36 anos.  Ele foi um verdadeiro pioneiro, desenvolvendo o que veio a ser chamado de “Modelo de Yale” ou “Modelo de endowments”.  Ele reduziu radicalmente as participações de ações e títulos públicos de Yale e investiu pesadamente em estratégias inovadoras e ilíquidas, como fundos hedge, venture capital e private equity, em um momento em que quase nenhuma outra instituição estava fazendo isso.  Ele identificou gestores nessas áreas que geraram resultados superiores, vários dos quais ganharam fama em investimentos.  O desempenho resultante de Yale superou enormemente quase todas os outros endowments.  Além disso, vários discípulos de Swensen foram para outras instituições e geraram um desempenho invejável.  Muitos endowments imitaram a abordagem de Yale, especialmente a partir de 2003-04, depois que essas instituições foram punidas pelo estouro da bolha de tecnologia/Internet.  Porém poucos, ou nenhum, duplicaram o sucesso de Yale.  Eles fizeram as mesmas coisas, mas não tão cedo ou tão bem.

 

Para resumir tudo isso, eu diria que Swensen ousou ser diferente.  Ele fez coisas que outros não fizeram.  Ele fez essas coisas muito antes da maioria dos outros identificarem a tendência.  Ele fez isso em um nível que os demais sequer chegaram perto.  E fez isso com uma habilidade excepcional.  Que fórmula excelente para obter um desempenho superior.

Na publicação Pioneering Portfolio Management, Swensen forneceu uma descrição do fundamental em investimentos – especialmente o investimento institucional.  É um dos melhores parágrafos que já li e inclui uma frase de duas palavras (que coloquei em negrito para dar ênfase) que para mim parece pura poesia de investimento.  Eu a utilizei inúmeras vezes:

…As estratégias de gestão ativa exigem um comportamento não institucional das instituições, criando um paradoxo que poucos conseguem desvendar.  Estabelecer e manter um perfil de investimento não convencional exige a aceitação de carteiras desconfortavelmente idiossincráticas, que frequentemente parecem francamente imprudentes aos olhos da sabedoria convencional.

 

Assim como ocorre com muitas grandes citações, esta de Swensen diz muito em poucas palavras.  Vamos analisar seu significado:

 

Idiossincrático – Quando todos os investidores amam algo, é provável que a sua compra se torne cara.  Quando eles a odeiam, sua venda provavelmente fará com que fique barata.  Assim, é preferível comprar coisas que a maioria das pessoas odeia e vender coisas que a maioria das pessoas ama.  Este comportamento é, por definição, altamente idiossincrático (ou seja, “excêntrico”, “exótico” ou “peculiar”).

 

Desconfortável – A massa de investidores monta as posições que adota por razões que considera convincentes.  Testemunhamos os mesmos acontecimentos que eles e somos impactados pelas mesmas notícias.  No entanto, percebemos que, se quisermos estar acima da média, nossa reação a esses insumos – e, portanto, nosso comportamento – deve, em muitos casos, ser diferente da dos outros.  Independentemente das razões, se milhões de investidores estão fazendo A, pode ser muito desconfortável fazer B.

 

E se nos obrigarmos a fazer B, é improvável que nossa ação se mostre correta imediatamente.  Após vendermos uma queridinha do mercado porque achamos que ela está supervalorizada, seu preço provavelmente não começará a cair no dia seguinte.  Na maioria das vezes, o ativo quente que você vendeu continuará subindo por um tempo, e às vezes por um bom tempo.  Como John Maynard Keynes afirmou: “Os mercados podem permanecer irracionais por mais tempo do que você pode permanecer solvente”.  E como diz o velho ditado: “Estar muito à frente do seu tempo é indistinguível de estar errado”.  Essas duas ideias estão intimamente relacionadas a outra grande citação de Keynes: “A sabedoria mundana ensina que é melhor a reputação fracassar convencionalmente do que ter sucesso não convencional”.  Sair do pensamento convencional pode ser algo embaraçoso e doloroso.

 

Comportamento não institucional das instituições – Todos nós sabemos o que Swensen quis dizer com a palavra “instituições”: burocráticas, inflexíveis, conservadoras, convencionais, avessas ao risco e regidas pelo consenso; em resumo, dissidentes improváveis.  Nesse cenário, o custo de ser diferente e estar errado pode ser visto como altamente inaceitável em relação ao benefício potencial de ser diferente e estar certo.  Para as pessoas envolvidas, deixar investimentos rentáveis passar (erros de omissão) representa muito menos risco do que fazer investimentos que gerem prejuízos (erros de comissão).  Dessa forma, as entidades investidoras que se comportam “institucionalmente”, por sua natureza, demonstram uma probabilidade muito alta de não adotar um comportamento idiossincrático.

 

No início do seu período em Yale, Swensen escolheu:

 

      • minimizar as participações em ações;
      • ter uma posição consideravelmente overweight  em “investimentos alternativos” (embora ele tenha começado a fazer isso bem antes da criação desse rótulo);
      • ao fazer isso, comprometer uma parte substancial do endowment de Yale em  investimentos ilíquidos para os quais não havia mercado; e
      • contratar gestores sem longos históricos com base no que ele percebeu ser sua perspicácia de investimento.

Para usar suas palavras, essas ações provavelmente pareciam “totalmente imprudentes aos olhos da sabedoria convencional”.  O comportamento de Swensen foi certamente idiossincrático e não institucional, mas ele entendeu que a única maneira de ter um desempenho superior era arriscar estar errado, e aceitou esse risco com excelentes resultados.

 

Uma maneira de divergir da manada

 

Para concluir, gostaria de descrever uma ocorrência recente.  Em meados de junho, realizamos a edição de Londres da conferência bianual de Oaktree, que se seguiu à versão de Los Angeles.  Meu tema atribuído em ambas as conferências foi o ambiente de mercado.  Enfrentei um dilema enquanto me preparava para a conferência de Londres, pois muita coisa havia mudado entre os dois eventos: Em 19 de maio, o S&P 500 estava em aproximadamente 3.900 pontos. Porém, em 21 de junho, ele estava em aproximadamente 3.750, uma queda de quase 4% em aproximadamente um mês.  Aqui estava o meu problema: Eu precisava atualizar meus slides, que ficaram um pouco desatualizados, ou reutilizar os slides de LA para entregar uma mensagem consistente para ambos os públicos?

 

Decidi usar os slides de LA como ponto de partida para uma discussão sobre o quanto as coisas mudaram naquele curto período.  O principal segmento da minha apresentação em Londres consistiu em uma discussão tipo  “fluxo de consciência” sobre as preocupações do dia.  Eu disse aos participantes que presto muita atenção às perguntas que as pessoas fazem com mais frequência em um determinado momento, pois elas me dizem o que está na cabeça das pessoas.  E as perguntas que me fazem hoje em dia são predominantemente:

 

      • as perspectivas para a inflação,
      • até que ponto o Federal Reserve aumentará a taxa de juros para controlá-la e
      • se isso vai gerar um soft landing ou uma recessão (e no segundo caso, sua gravidade).

Posteriormente, eu não estava totalmente feliz com meus comentários, então eu os repensei durante o almoço.  E quando chegou a hora de retomar o programa, subi no palco por mais dois minutos.  Aqui está o que eu disse:

 

Toda a discussão em torno da inflação, taxas e recessão se enquadra no mesmo título: o curto prazo.  E ainda:

 

      • Não podemos saber muito sobre o futuro de curto prazo (ou, devo dizer, não podemos saber, com convicção, mais do que o consenso).
      • Se tivermos uma opinião sobre o curto prazo, não podemos (ou não devemos) ter muita confiança nela.
      • Se chegarmos a uma conclusão, não há muito que possamos fazer sobre isso – a maioria dos investidores não pode e não vai alterar significativamente seus portfólios com base nessas opiniões.
      • Realmente não devemos nos preocupar com o curto prazo – afinal, somos investidores, não traders.

 

Acho que é o último ponto que mais importa.  A questão é se você concorda ou não.

 

Por exemplo, quando questionado se estamos caminhando para uma recessão, minha resposta usual é que sempre que  não estamos em recessão, estamos caminhando para uma.  A questão é quando.  Acredito que sempre teremos ciclos, o que significa que sempre haverá recessões e recuperações pela frente.  O fato de haver uma recessão à frente significa que devemos reduzir nossos investimentos ou alterar nossa alocação de portfólio?  Acho que não.  Desde 1920, houve 17 recessões, bem como uma Grande Depressão, uma Guerra Mundial e várias guerras menores, vários períodos de preocupação com o cataclismo global e agora uma pandemia.  No entanto, como mencionei no meu memorando de janeiro, Vendendo, o S&P 500 retornou cerca de 10,5% ao ano em média ao longo desse século.  Os investidores teriam melhorado seu desempenho entrando e saindo do mercado para evitar esses pontos problemáticos… ou isso teria diminuído seus resultados?  Desde que citei Bill Miller naquele memorando, fiquei impressionado com sua formulação de que “é o tempo, não o timing” que leva à acumulação real de riqueza.  Dessa maneira, seria melhor para a maioria dos investidores ignorar as considerações de curto prazo se quiserem aproveitar os benefícios dos retornos compostos no longo prazo.

 

Dois dos seis princípios da filosofia de investimento da Oaktree afirmam que (a) não baseamos nossas decisões de investimento em previsões macro e (b) não somos market timers.  Eu disse à platéia de Londres que o nosso principal objetivo é comprar dívidas ou fazer empréstimos que serão pagos e comprar participações em empresas que vão se sair bem e ganhar dinheiro.  Nada disso tem a ver com o curto prazo.

 

De tempos em tempos, quando consideramos válido, variamos nosso equilíbrio entre agressividade e defensividade, principalmente alterando o tamanho dos nossos fundos fechados, o ritmo em que investimos e o nível de risco que aceitamos.  Porém, fazemos essas coisas com base nas condições atuais do mercado, não nas expectativas em relação a eventos futuros.

 

Todos na Oaktree têm opiniões sobre os fenômenos de curto prazo mencionados acima.  Nós apenas não apostamos fortemente que eles estão certos.  Durante nossas reuniões recentes com clientes em Londres, Bruce Karsh e eu passamos muito tempo discutindo a importância das preocupações de curto prazo.  Veja como ele seguiu em uma nota para mim:

 

…As coisas serão tão ruins ou piores ou melhores do que o esperado?  Não dá para saber… e também não é possível saber quanto isso já está precificado, ou seja, o que o mercado está realmente esperando.  Alguém poderia pensar que uma recessão está precificada, mas muitos analistas dizem que esse não é o caso.  Isso é algo difícil…!!!

 

O comentário de Bruce destaca outro ponto fraco de ter um foco de curto prazo. Mesmo se pensarmos que sabemos o que está por vir em termos de inflação, recessões e taxas de juros, não há absolutamente nenhuma maneira de saber como os preços de mercado se relacionam com essas expectativas. Isso é mais significativo do que a maioria das pessoas imagina. Se você desenvolveu opiniões sobre as questões do dia, ou tem acesso às opiniões de especialistas que respeita, dê uma olhada em qualquer ativo e pergunte a si mesmo se ele está caro, barato ou tem um preço justo à luz dessas opiniões. É isso que importa quando você está buscando investimentos com preços razoáveis.

A possibilidade – ou mesmo o fato – de que um evento negativo se avizinha não é, por si só, motivo para reduzir o risco; os investidores só devem fazer isso se o evento estiver à frente e não estiver refletido adequadamente nos preços dos ativos.  No entanto, como diz Bruce, geralmente não há como saber isso.

 

No início da minha carreira, pensávamos em investir em ações por cinco ou seis anos; algo mantido por menos de um ano era considerado um trade de curto prazo.  Uma das maiores mudanças que presenciei desde então é o incrível encurtamento dos horizontes de tempo.  Os gestores de ativos sabem seus retornos em tempo real, e muitos clientes estão fixados em como seus gestores se saíram no último trimestre.

 

Nenhuma estratégia – e nenhum nível de brilhantismo – fará com que todo trimestre ou ano seja um sucesso.  As estratégias tornam-se mais ou menos eficazes à medida que o ambiente muda e sua popularidade aumenta e diminui.  Na verdade, gestores muito disciplinados que adotam uma determinada abordagem com mais rigor tenderão a reportar o pior desempenho quando essa abordagem for desfavorável.  Independentemente da adequação de uma estratégia e da qualidade das decisões de investimento, cada carteira e cada gestor passará por bons e maus trimestres e anos que não têm um impacto duradouro e não dizem nada sobre a capacidade do gestor.  Muitas vezes, esse desempenho ruim será fruto de acontecimentos imprevistos e imprevisíveis.

 

Assim, o que significa que alguém ou algo teve um desempenho ruim por um tempo?  Ninguém deve demitir gestores ou mudar estratégias com base nos resultados de curto prazo.  Em vez de retirar capital daqueles de baixo desempenho, os clientes devem considerar aumentar suas alocações no espírito do contrarianismo (mas poucos fazem isso).  Acho isso incrivelmente simples: Se você esperar em um ponto de ônibus por tempo suficiente, certamente você pegará um ônibus, mas se você correr de ponto em ponto, talvez nunca pegue um ônibus.

 

Acredito que a maioria dos investidores está de olho na bola errada.  O desempenho de um trimestre ou um ano não tem sentido na melhor das hipóteses e é, na pior das hipóteses, uma distração prejudicial.  Porém, a maioria dos comitês de investimento ainda passa a primeira hora de cada reunião discutindo os retornos do trimestre mais recente e do ano até o momento.  Se todos os outros estão se concentrando em algo que não importa e ignorando o que importa, os investidores podem divergir da manada lucrativamente, bloqueando preocupações de curto prazo e mantendo foco total na  alocação de capital de longo prazo.

 

Uma menção final de Pioneering Portfolio Management faz um excelente trabalho ao resumir como as instituições podem buscar o desempenho superior que a maioria deseja.  (Seus conceitos também são relevantes para os indivíduos):

 

Procedimentos de investimento apropriados contribuem significativamente para o sucesso do investimento, permitindo que os investidores busquem posições contrarian lucrativas de longo prazo.  Ao reduzir as pressões de gerar resultados no curto prazo, os gestores ganham a liberdade de criar portfólios posicionados para aproveitar as oportunidades criadas por participantes de curto prazo.  Ao encorajar os gestores a fazer investimentos potencialmente embaraçosos, os fiduciários aumentam a probabilidade de sucesso do investimento.

 

A Oaktree provavelmente está na extrema minoria na sua relativa indiferença às projeções macro, especialmente no que diz respeito ao curto prazo.  A maioria dos investidores se preocupa com as expectativas em relação aos fenômenos de curto prazo, mas me pergunto se eles realmente fazem muito sobre suas preocupações e se isso ajuda.

 

Muitos investidores – e especialmente instituições como fundos de pensão, endowments, seguradoras e fundos soberanos, todos relativamente protegidos do risco de saques repentinos – têm o luxo de poder se concentrar exclusivamente no longo prazo… se quiserem aproveitá-lo.  Portanto, minha sugestão para você é se afastar da multidão de investimentos, com sua preocupação inútil com o curto prazo, e se juntar a nós para focar nas coisas que realmente importam.

 

26 de julho de 2022

 

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