INSIGHTS

Memorando para:         Clientes Oaktree

De:                                    Howard Marks

Ref:                                   Vendendo

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Essa é minha quarta década escrevendo memorandos e isso às vezes me leva a pensar que eu devia parar, pois já abordei todos os assuntos relevantes. Mas aí surge uma nova ideia para um memorando e se torna uma agradável surpresa. No meu memorando de janeiro de 2021 Something of Value, no qual falo sobre o tempo que passei em 2020 convivendo e conversando sobre investimentos com meu filho Andrew, contei sobre uma conversa semirreal na qual discutimos brevemente se e quando vender ativos que valorizaram. Me ocorreu que, embora vender seja uma parte inevitável do processo de investimento, nunca dediquei um memorando inteiro a isso.

 

A ideia básica

 

Todo mundo está familiarizado com o velho ditado que deveria resumir a premissa básica de investimentos: “compre na baixa, venda na alta”. É uma caricatura banal da forma como a maior parte das pessoas veem o investimento. Mas poucas coisas importantes podem ser resumidas em apenas seis palavras; assim, “compre na baixa, venda na alta” nada mais é do que um ponto de partida para a discussão de um processo muito complexo.

Will Rogers, uma estrela de cinema e humorista americano dos anos 1920 e 1930, chegou a uma conclusão própria sobre qual seria o melhor jeito de ficar rico:

Não aposte; pegue todas as suas economias e compre algumas boas ações. Guarde essas ações até elas começarem a valorizar e aí sim venda. Se não valorizar, não compre.

A falta de lógica desse conselho deixa claro que esse ditado – como muitos outros – é extremamente simplista. No entanto, sem pensar a fundo, as pessoas podem acreditar veementemente que devem vender investimentos que valorizaram. Mas esse conceito básico é realmente útil?

 

Origens

 

Muito do que vou escrever aqui começou em um memorando de 2015 chamado Liquidity. O assunto do momento no mundo dos investimentos era a preocupação com uma queda na liquidez do mercado (quando digo “o mercado”, falo especificamente do mercado de ações americano, mas pode ser usada em diversos casos). Isso geralmente era visto como consequência (a) da surra que os bancos de investimento tomaram na Crise Financeira Global de 2008-09 e (b) da Regra Volcker, que proibia instituições financeiras significativas no sistema de participar em atividades de risco, tais como negociação proprietária. Essa regra restringia a capacidade dos bancos de “posicionar” títulos, ou comprá-los, quando os clientes queriam vendê-los.

Talvez a liquidez em 2015 fosse menor do que antes, e talvez não fosse. No entanto, indo além dos acontecimentos daquela época, concluí aquele memorando com minha convicção de que (a) a maioria dos investidores fazem muitas negociações e acabam se prejudicando e (b) a melhor solução para a iliquidez é criar portfolios de longo prazo que não dependam da liquidez para que sejam bem-sucedidos. Os investidores de longo prazo têm uma vantagem em relação aos investidores de curto prazo (acredito que a maioria dos participantes do mercado atualmente sejam de curto prazo). Investidores pacientes podem ignorar o desempenho de curto prazo, esperar o decorrer do longo prazo e evitar custos excessivos de negociação, enquanto todo mundo fica preocupado com o que vai acontecer no próximo mês ou trimestre e, portanto, fazendo muitas negociações. Além disso, os investidores de longo prazo podem tirar proveito se ativos ilíquidos ficarem disponíveis para compra por uma barganha.

No entanto, assim como várias coisas na área de investimento, carregar ativos para o longo prazo,é mais fácil de falar do que de fazer. Muitas pessoas equiparam atividade e frequência de movimentações com criação de valor. Em Liquidity, eu resumi essa ideia da seguinte forma, inspirado por algo que Andrew disse:

Ao encontrar um investimento com potencial de valorização por um longo prazo, uma das coisas mais difíceis é ser paciente e manter sua posição, desde que isso faça sentido dados o retorno e risco prospectivos. Os investidores podem facilmente ser levados a vender por notícias, emoção, pelo fato de terem ganhado muito dinheiro até aquele momento ou pela empolgação de uma ideia nova e aparentemente mais promissora. Quando analisamos o gráfico de uma ação que cresceu e deu certo por 20 anos, pense em todas as vezes que foi preciso se convencer a não vender. 

Todo mundo gostaria de ter comprado a Amazon por US$ 5 no primeiro dia de 1998, já que agora a ação multiplicou 660 vezes e está cotada a US$ 3.304.

• Mas quem manteve a posição quando a ação chegou a US$ 85 em 1999 – multiplicando 17 vezes em menos de dois anos?
• E aqueles que resistiram? Será que não entraram em pânico em 2001, quando o preço caiu 93% e chegou a US$ 6?
• E quem não vendeu no final de 2015, quando a ação chegou a US$ 600 –100 vezes o preço de 2001? No entanto, todos que venderam a ação por US$ 600 ganharam apenas 18% do total da alta após aquela mínima.

Isso me lembra quando viajei para Malibu com um amigo e contei que tinha ouvido falar que a família Rindge tinha comprado toda aquela área – todos os 13.330 acres – em 1892 por US$ 300 mil, ou US$ 22,50 por acre. (Claramente, hoje vale muitos bilhões.) Meu amigo disse: “Eu gostaria de ter comprado Malibu por US$ 300 mil”. Minha resposta foi simples: “você teria vendido quando chegasse a US$ 600 mil”.

Quanto mais penso nisso desde que escrevi Liquidity, tenho mais certeza de que há dois principais motivos que levam as pessoas a vender seus investimentos: porque estão em alta e porque estão em baixa. Você pode até dizer que isso parece maluquice, mas o que é realmente maluco é o comportamento de muitos investidores.

 

Vender por que está na alta

 

“Realizar o lucro” é um termo que parece inteligente em nosso negócio para vender coisas que valorizaram. Para entender por que as pessoas fazem isso, precisamos compreender o comportamento humano, pois muitas vendas dos investidores são motivadas pela psicologia.

Em suma, muitas vendas acontecem porque as pessoas gostam do fato de seus ativos terem ganhos e temem que os lucros desapareçam. A maioria das pessoas dedica muito tempo e esforço para evitar sentimentos desagradáveis como arrependimento e constrangimento. A pior sensação do mundo para um investidor seria ver um enorme lucro simplesmente desaparecer. E o investidor profissional que relata um grande vencedor para os clientes e, no trimestre seguinte, precisa explicar por que o valor da posição está abaixo do preço de compra? O ser humano sempre prefere lucrar e evitar que isso ocorra.

Quando se vende um ativo que apreciou, você “realiza um lucro” e isso nunca poderá ser revertido. Assim, algumas pessoas consideram a venda de ações na alta extremamente desejável – eles adoram ganhos realizados. De fato, em uma reunião do comitê de investimentos de uma organização sem fins lucrativos, um membro sugeriu que deveriam pensar duas vezes antes de aumentar os gastos com endowment em resposta aos ganhos porque esses ganhos eram não-realizados. Rapidamente apontei que geralmente é um erro ver ganhos realizados como menos transitórios do que os não realizados (assumindo que não há razão para duvidar da veracidade dos valores contábeis não-realizados). Sim, os primeiros foram concretizados. No entanto, os rendimentos das vendas geralmente são reinvestidos, o que significa que os lucros – e o montante total – são colocados de novo em risco. Podemos argumentar que títulos valorizados são mais vulneráveis a quedas do que novos investimentos em ativos atualmente com preços atraentes, mas isso não é uma certeza, nem de perto.

Não estou dizendo que investidores não devem vender ativos valorizados e obter lucros. Mas certamente não faz sentido vender títulos só porque estão em alta. 

 

Vender por que está na baixa

 

Por mais errado que seja vender ativos valorizados apenas para realizar ganhos, é ainda pior vendê-los apenas porque estão na baixa. No entanto, tenho certeza de que muitas pessoas fazem isso.

Embora a regra seja “compre na baixa, venda na alta”, é óbvio que muitas pessoas ficam mais motivadas a vender ativos quão mais eles se desvalorizam. Na verdade, assim como a compra contínua de ativos valorizados pode eventualmente transformar um mercado em alta em uma bolha, a venda generalizada de ações na baixa podem transformar declínios de mercado em colapsos. Bolhas e colapsos ocorrem, provando que investidores contribuem para ambos os tipos de excesso. 

Consigo perfeitamente imaginar, um investidor comum compra algo por US$ 100. Se chegar a US$ 120, ele diz: “Acho que estou no caminho certo – devo investir mais” e se chegar a US$ 150, ele diz: “Agora estou muito confiante – vou dobrar meu investimento”. Por outro lado, se cair para US$ 90, ele diz: “Vou aumentar minha posição para reduzir meu custo médio”, mas, a US$ 75, ele chega à conclusão que deveria reconfirmar sua tese antes de reduzir ainda mais a média. Quando chega a US$ 50, ele diz: “É melhor esperar a poeira baixar antes de comprar mais”. E quando chega a US$ 20 ele diz: “Parece que vai zerar; preciso sair!”

Assim como aqueles que têm medo de entregar os lucros, muitos investidores se preocupam em deixar prejuízos se acumularem. Eles podem temer que seus clientes digam (ou dirão a si mesmos): “Que tipo de pessoa mantém um título que vai de US$ 100 para US$ 50? Todo mundo sabe que uma queda como essa pode ser uma previsão de mais quedas. E olha só – realmente aconteceu.”

Os investidores realmente cometem erros comportamentais como os que descrevi? Há muitas evidências anedóticas. Por exemplo, estudos mostram que o investidor regular de fundos mútuos tem um desempenho pior do que a média de fundos mútuos. Como assim? Se tivesse mantidos suas posições, ou se seus erros não fossem sistemáticos, o investidor médio de fundos teria, por definição, o mesmo resultado da média dos fundos. Para que tais resultados dos estudos ocorram, os investidores precisam, reduzir o capital em fundos que posteriormente se valorizam e aumentar sua alocação em fundos que desvalorizam. Explicando de outra forma: no geral, os investidores de fundos mútuos tendem a vender os fundos com pior desempenho naquele momento (perdendo recuperações potenciais) para investir em fundos com resultados melhores (e, portanto, participar de quedas subsequentes).

Sabemos que “investidores de varejo” tendem a seguir tendências, conforme descrito acima, e seu desempenho de longo prazo geralmente é prejudicado. E as vantagens? Nesse quesito, a evidência deixa ainda menos dúvidas: a poderosa transformação nas últimas décadas em prol da indexação e outras formas de investimento passivo ocorreu somente porque as decisões de investimento ativo são muitas vezes decisões erradas.

É claro que muitos tipos de erro contribuem para essa realidade. No entanto, seja qual for o motivo, devemos concluir que, no geral, os investidores profissionais ativos mantiveram posições em mais ativos de baixo desempenho e menos ativos de alto desempenho e/ou que compraram ativos com preços altos e venderam por preços baixos. O investimento passivo não se tornou a maior parte do capital de fundos mútuos de ações dos EUA porque seus os resultados foram muito bons;  acho que isso se deve  aos péssimos resultados da gestão ativa.

Quando eu trabalhava no First National City Bank há 50 anos, clientes em potencial costumavam perguntar: “Que tipo de retorno você acha que pode obter em um portfólio de ações?” A resposta padrão era 12%. Por quê? “Bem”, eu dizia (de forma tão simplista), “o mercado de ações tem um retorno de cerca de 10% ao ano. Talvez, com um pouco de esforço, seja possível melhorar pelo menos 20%.” Claro, como o tempo provou, isso não é verdade. “Um pouco de esforço” não acrescentou nada. De fato, na maioria dos casos, o investimento ativo piorou: a maior parte dos fundos de ações não conseguiu acompanhar os índices, especialmente após os custos.

E a prova definitiva? O ingrediente essencial nos investimentos da Oaktree em dívidas distressed – barganhas – nasceu das ótimas oportunidades que os vendedores nos deram. A negatividade atinge um crescendo durante as crises econômicas e de mercado, fazendo com que muitos investidores fiquem deprimidos ou com medo e, em um momento de pânico, vendam ativos. Para atingir nossos objetivos de retorno em dívidas distressed precisamos de vendedores dispostos a nos vender em a preços irracionais.

Excelência em investimentos consiste principalmente em tirar proveito dos erros cometidos por outros. Claramente, vender títulos em baixa é um erro que pode trazer grandes oportunidades para os compradores. 

 

Quando os investidores devem vender?

 

Se não se deve vender títulos em alta e não se deve vender títulos em baixa, quando você deve vender? Como dito anteriormente, descrevi em Something of Value as conversas que tive com Andrew e sua família quando moraram comigo e Nancy em 2020. Essa experiência realmente foi de grande valor – um inesperado ponto positivo da pandemia. O memorando gerou mais comoção dos leitores do que todos os meus outros memorandos. Isso provavelmente ocorreu devido (a) ao conteúdo, relacionado principalmente a value investing; (b) as percepções pessoais e, principalmente, minha confissão sobre minha necessidade de crescer com o tempo; ou (c) a conversa recriada que anexei. A última conversa foi mais ou menos assim:

Howard: Ei, a XYZ está subindo xx% este ano com um p/e de xx. Está pensando em realizar uma parte do lucro?

Andrew: Pai, já lhe disse que não sou vendedor. Por que eu venderia?

H: Bem, você pode vender um pouco, pois (a) subiram muito; (b) você quer realizar uma parte do lucro para não ”devolver” tudo; e (c) essa valorização pode indicar um valuation superestimado e frágil. E, é claro, (d) ninguém nunca faliu realizando lucro.

A: Sim, mas por outro lado, (a) sou um investidor de longo prazo e não penso em ações como pedaços de papel para negociar, mas como propriedade parcial de um negócio; (b) a empresa ainda tem um enorme potencial; e (c) posso conviver com uma quedas de curto prazo. Essa ameaça é justamente parte do que gera oportunidades no mercado de ações. Em por fim, a única coisa importante é o resultado a longo prazo. (Há muitos “a-b-c’s” na nossa casa. De quem será que Andrew puxou esse lado?)

H: Mas e se estiver sobrevalorizado no curto prazo? Será que você não devia reduzir sua participação e embolsar parte do lucro? Então, se tiver uma baixa, (a) seu arrependimento será menor e (b) você pode comprar as ações de volta por um preço menor.

A: Se eu tivesse uma participação em uma empresa privada com grande potencial, ótima gestão e em excelente momento, jamais venderia parte dela só porque alguém me ofereceu um preço justo. Ativos que se valorizam por longos períodos são muito difíceis de achar, então geralmente é um erro se livrar delas. Além disso, acho que é muito mais simples prever o resultado de longo prazo para uma empresa do que os preços no curto prazo. Além disso, não faz sentido trocar uma decisão que tenho muita convicção por uma decisão sobre a qual não há tanta convicção. . . .

H: Não há nada que te faria começar a vender?

A: Sim, em teoria, mas depende muito (a) se os fundamentos estão evoluindo como espero que estejam e (b) da comparação desta oportunidade com as outras oportunidades disponíveis, levando em conta que estou muito confortável com esta oportunidade.

Aforismos como “ninguém nunca faliu realizando lucro” podem ser relevantes para pessoas que investem para si mesmas e como atividade secundária, mas devem ser ignorados no investimento profissional. Claro que há bons motivos para vender, mas isso não deve ter relação com o medo de errar, se arrepender e dar uma má impressão. Na verdade, os motivos devem ser baseados na perspectiva do investimento – não na psique do investidor – e devem ser identificados por meio de análise financeira, rigor e disciplina.

Sidney Cottle, professor da Universidade de Stanford, foi o editor das versões anteriores do livro Security Analysis de Benjamin Graham e David L. Dodd, “a bíblia do value investing”, incluindo a edição que li na Wharton há 56 anos. Sendo assim, eu conhecia o livro como “Graham, Dodd e Cottle”. Sid foi consultor do departamento de investimentos do First National City Bank na década de 1970 e nunca esqueci sua descrição de investimento: “a disciplina da seleção relativa”. Em outras palavras, a maioria das decisões tomadas por investidores em relação ao portfólio são escolhas relativas.

É muito evidente que questões relativas devem ter grande importância em qualquer decisão de vender ativos.

• Se sua tese de investimento parece menos válida do que antes e/ou a probabilidade de se provar correta diminuiu, provavelmente é adequado vender parte ou toda a participação.
• Da mesma forma, se surgir outro investimento que pareça mais promissor – com um maior retorno prospectivo ajustado ao risco – é adequado reduzir ou eliminar posições e substituir por tal investimento.

Vender um ativo é uma decisão que não deve ser considerada isoladamente. O conceito de “seleção relativa” de Cottle destaca o fato de que toda venda resulta em capital disponível. O que você vai fazer com esse capital? Você tem algo em mente que pode gerar um retorno maior? O que você pode perder ao mudar para o novo investimento? E do que você vai abrir mão se mantiver o ativo em seu portfólio em vez de fazer essa mudança?

Ou talvez você não planeje reinvestir os recursos. Nesse caso, quais são as chances de que manter os rendimentos em caixa vai ser melhor do que manter o ativo que você vendeu? Perguntas como essas estão relacionadas ao conceito de “custo da oportunidade”, uma das ideias mais importantes nas decisões financeiras. 

E a ideia de vender por que você acha que os preços vão cair de forma temporária, afetando uma de suas posições ou todo o mercado? Há muitos problemas com esta abordagem:

• Por que vender um título que você acredita ter um futuro positivo a longo prazo para se preparar para uma queda que você acredita ser temporária?
• Fazer isso adiciona mais formas de errar (e há tantas), já que a queda pode não ocorrer.
• Charlie Munger, vice-presidente da Berkshire Hathaway, destaca que vender por causa do momento do mercado na verdade dá ao investidor dois tipos de erros possíveis: a queda pode ou não ocorrer e, se ocorrer, você terá que descobrir quando é a hora certa de voltar.
• Na verdade, você pode estar errado de três jeitos diferentes, porque após vender, você precisa decidir o que fazer com os lucros enquanto aguarda a queda ocorrer e a hora de voltar.
• As pessoas que evitam quedas ao vender com muita frequência podem se envaidecer com seus acertos e não conseguir recomprar suas posições nas baixas resultantes. Assim, até mesmo vendedores que acertem os movimentos de curto prazo podem simplesmente não conseguir trasformar os acertos em criação de valor de longo prazo.
• Por fim, e se você estiver errado e não houver queda? Nesse caso, você perderá os ganhos posteriores e nunca mais retomará a sua participação ou vai retornar pagando mais.

Portanto, geralmente não é uma boa ideia vender por market timing. Há poucos momentos em que é possível fazê-lo de forma lucrativa e poucas pessoas qualificadas para tirar vantagem dessas oportunidades. 

Antes de concluir este assunto, é importante notar que as decisões de venda nem sempre são controladas por um gestor de investimentos. Os clientes podem fazer saques de contas e fundos, impondo vendas forçadas, e os prazos de resgate dos fundos pode exigir que os gestores liquidem as participações, mesmo que não queiram. A escolha do que vender nessas condições pode se basear nas expectativas do gestor em relação aos retornos futuros, mas a decisão de não vender não é de responsabilidade do gestor.

 

Quando uma posição é grande demais ?

 

Com certeza há momentos em que é certo vender um ativo para substituí-lo por outro com base na seleção relativa. Mas não devemos fazer isso de maneira mecânica. Se o fizéssemos, considerando somente o aspecto lógico, colocaríamos todo o nosso capital naquele investimento que consideramos ser o melhor.

Praticamente todos os investidores – mesmo os melhores – diversificam seus portfólios. Podemos ter uma noção de qual posição é a melhor, mas nunca ouvi falar de um investidor que tenha um portfólio com um único ativo. Eles podem ter ativos favoritos com base em suas premissas, mas ainda assim diversificam para se proteger contra aquilo que desconhecem. Ou seja, eles sub-otimizam, potencialmente trocando uma parte da chance de obter o retorno máximo  por um retorno somente excelente.

Abaixo reproduzo parte de uma conversa sobre essa mesma questão com Andrew:

H: Você administra um portfólio concentrado. XYZ era uma posição grande quando você investiu e é ainda maior hoje, com a valorização. Investidores inteligentes concentram seus portfólios para obter os benefícios das suas premissas corretas, mas diversificam as participações e vendem na medida em que os preços sobem para limitar o potencial dano de fatores desconhecidos. O crescimento dessa posição não deixou nosso portfólio em desarmonia nesse sentido?

A: Talvez isso seja verdade, dependendo de seus objetivos. Mas reduzir significaria vender um ativo com o qual me sinto muito confortável com base na minha avaliação bottom-up e substituí-lo por algo com o qual me sinto menos confortável ou tenho menos conhecimento (ou caixa). Para mim, é muito melhor ter pouca diversidade, mas ter certeza sobre o que eu tenho. Ao longo da minha vida terei apenas alguns momentos de eureca, então preciso maximizar esses poucos momentos.

Todos os investidores profissionais querem ter um bom desempenho para seus clientes, mas também querem ter sucesso financeiro para si mesmos. E os amadores precisam investir de acordo com os limites de sua tolerância ao risco. Por isso, a maioria dos investidores – e certamente a maioria dos clientes dos gestores de investimentos – não está imune à apreensão quanto à concentração de portfólio e, portanto, à suscetibilidade a situações desfavoráveis. Essas observações apresentam razões válidas para limitar a participação de ativos individuais e reduzir as posições conforme esses ativos valorizam.

Às vezes, os investidores delegam a decisão de como ponderar os ativos nos portfólios a um processo chamado otimização de portfólio. Dados sobre o potencial de retorno das classes de ativos, risco e correlação são inseridos em um modelo computacional que calcula o portfólio ideal com a expectativa de retorno ajustado ao risco. Se um ativo valoriza em relação aos outros, o modelo pode ser usado novamente e lhe dirá o que comprar e vender. O principal problema desses modelos é que todos os dados sobre esses três parâmetros são dados passados, mas para chegar ao portfólio ideal, o modelo precisaria de dados que descrevessem o futuro de forma precisa. Além disso, os modelos precisam de um dado numérico para o risco e eu digo com toda certeza, nenhum número pode descrever completamente o risco de um ativo. Assim, os modelos de otimização não podem ditar com sucesso dinâmica do portfólio.

Resumindo,

• devemos basear nossas decisões de investimento em nossas estimativas do potencial de cada ativo,
• não devemos vender apenas porque o preço subiu e a posição aumentou,
• pode haver motivos reais que limitam o tamanho de nossas posições,
• mas não é possível calcular esses limites cientificamente.

 

Ou seja, a decisão de reduzir posições ou vender tudo é uma questão de opinião. . . como quase tudo quando se trata de investir. 

 

A conclusão sobre vendas

 

Muitos investidores tentam criar valor sobre e sub alocando em ativos específicos e/ou por meio de timing de mercado. Embora poucos tenham se mostrado qualificados para fazer isso de forma consistente e certeira (veja meus comentários sobre gestão ativa na página 4), todos podem tentar. No entanto, há um grande “porém”.

Estou certo de que “o mais importante, acima de tudo” é simplesmente estar investido. (Alguém deveria escrever um livro com esse título!) A maioria dos portfólios geridos ativamente não vão ter um desempenho melhor que o mercado devido a alocação relativa do portfólio ou a market timing. Você pode tentar melhorar seus retornos com esse tipo de estratégia, mas na melhor das hipóteses não vai conseguir e, na pior, elas vão atrapalhar. 

Muitas economias e empresas se beneficiam de tendências seculares positivas e, portanto, muitos mercados se valorizam na maioria dos anos e certamente no longo prazo. Um dos índices de ações dos EUA mais antigos, o S&P 500, produziu um retorno médio composto estimado nos últimos 90 anos de 10,5% ao ano. Esse é um desempenho surpreendente. Significa que US$ 1 investido no S&P 500 90 anos atrás chegaria a US$ 8.000 nos dias de hoje.

Muitas pessoas se maravilharam com compostos resultados da capitalização de retornos. Por exemplo, Albert Einstein teria chamado os juros compostos de “a oitava maravilha do mundo”. Se US$ 1 pudesse ser investido hoje com o retorno composto histórico de 10,5% ao ano, em 50 anos chegaria a US$ 147. Dizem que o crescimento econômico será mais lento nos próximos anos do que foi no passado ou que as barganhas em ações eram mais fáceis de encontrar antes do que são agora. No entanto, mesmo rendendo apenas 7%, US$ 1 investido hoje resultará em mais de US$ 29 em 50 anos. Sendo assim, é praticamente certo que alguém que está se tornando um adulto hoje estará confortável quando se aposentar se simplesmente começar a investir agora e evitar estragar o processo com trading.

Gosto do que Bill Miller, um dos grandes investidores do nosso tempo, disse em sua Carta de Mercado do 3T 2021:

No período pós-guerra, o mercado de ações dos EUA subiu em cerca de 70% dos anos. . .Probabilidades muito menos favoráveis enriqueceram os proprietários de cassinos, mas muitos investidores tentam adivinhar os 30%, em que as ações vão cair ou, pior ainda, perdem tempo tentando surfar as idas e vindas trimestrais do mercado. A maior parte dos retornos de ações está concentrada em altas explosivas que começam em períodos de grande pessimismo ou medo, como vimos recentemente na queda durante a pandemia de 2020. Acreditamos que o tempo, e não o momento, é a chave para enriquecer no mercado de ações. (18 de outubro de 2021. Destaque adicionado)

Quais são essas “explosões” mencionadas por Miller? No dia 11 de abril de 2019, The Motley Fool citou dados do Guia de Aposentadoria 2019 da JP Morgan Asset Management que mostram que nos 20 anos entre 1999 e 2018, o retorno anual da S&P 500 foi de 5,6%, mas que seu retorno teria sido de apenas 2,0% se você tivesse ficado de fora dos 10 melhores dias (ou cerca de 0,4% dos dias de negociação), e você não teria lucrado nada se tivesse perdido os 20 melhores dias. No passado, os retornos também se concentraram de maneira semelhante em um pequeno número de dias. No entanto, investidores hiperativos continuam entrando e saindo do mercado, incorrendo em custos de transação e impostos sobre ganhos de capital e correndo o risco de perder essas “explosões”.

Como dito anteriormente, os investidores geralmente vendem porque acreditam que uma queda é iminente e eles podem evitá-la. No entanto, comprar ou carregar posições – mesmo a preços elevados –e vivenciar uma queda está longe de ser fatal. Normalmente, uma máxima do mercado é seguida por outra nova máxima e, afinal, a única coisa importante é o retorno a longo prazo. Reduzir a exposição ao mercado com vendas por motivos errados – e, portanto, não participar totalmente da tendência positiva de longo prazo dos mercados – é um pecado capital na área de investimentos. Isso é ainda mais verdade quando se trata de vender, sem motivos, ações que caíram, transformando volatilidade em prejuízos permanentes e perdendo o milagre dos ganhos compostos de longo prazo.

 

*           *           *

 

Quando conheço pessoas pela primeira vez e elas descobrem que trabalho na área de investimentos, muitas vezes me perguntam (especialmente na Europa) “o que você opera?” Essa pergunta me deixa travado. Para mim, “operar” significa comprar e vender ativos  com base em suposições sobre o comportamento dos preços na próxima hora, dia, mês ou trimestre. Não fazemos isso na Oaktree e poucas pessoas conseguem fazer isso bem.

Não somos operadores, nós nos consideramos investidores. A meu ver, investir significa aportar capital em ativos com base em estimativas bem fundamentadas do potencial desses ativos e obter benefícios a partir dos resultados a longo prazo. A Oaktree emprega operadores, mas eles são responsáveis por implementar decisões de investimento de longo prazo tomadas por gestores de portfólio com base nos fundamentos dos ativos. Ninguém na Oaktree acredita que pode ganhar dinheiro ou ser promovido ao vender ações hoje e recomprá-las após uma queda temporária, em vez de manter essas ações por anos e deixar que a valorização aumente os preços quando os fundamentos se confirmarem.

Quando a Oaktree foi criada em 1995, os cinco fundadores – que naquela época trabalhavam juntos por nove anos em média – estabeleceram uma filosofia de investimento com base no que tínhamos conquistado naquela época. Um dos seis princípios expressa nossa visão sobre a tentativa de de fazer market timing ao comprar e vender:

Como não acreditamos na capacidade preditiva necessária para prever corretamente o comportamento de curto prazo dos mercados, mantemos portfólios totalmente investidos sempre que há a oportunidade de comprar ativos com preços atraentes. Se nos preocuparmos com o cenário atual do mercado, isso pode nos levar a fazer investimentos mais defensivos, aumentar a seletividade ou agir de forma mais deliberada, mas nós nunca fazemos movimentações para obter caixa. Os clientes nos contratam para investir em nichos de mercado específicos e nunca devemos deixar de fazer nosso trabalho. Manter investimentos com preços em queda é desagradável, mas perder retornos porque deixamos de comprar o que fomos contratados para comprar é imperdoável.

Nunca mudamos nenhum dos seis princípios de nossa filosofia de investimento – incluindo este – e não temos planos de mudá-los.

 

13 de janeiro de 2022

 

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