IDEIAS

Memorando para:          Clientes Oaktree

De:                                   Howard Marks

Ref:                                  Ninguém Sabe(Mais Uma Vez)

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Na segunda-feira, 15 de setembro de 2008, pouco após o fechamento da Bolsa de Valores de Nova York, o Lehman Brothers surpreendeu o mundo ao declarar falência. Isso ocorreu logo após os resgates/falências do Bear Stearns e do Merrill Lynch e foi logo seguido por eventos similares no Wachovia, Washington Mutual e AIG. Os participantes do mercado rapidamente concluíram que o setor financeiro dos EUA estava à beira de um colapso. Tornou-se evidente (ao contrário de alguns dias antes) que as instituições financeiras poderiam cair como dominós devido à combinação de: (a) desregulamentação financeira, (b) um boom maníaco no mercado imobiliário, (c) empréstimos hipotecários imprudentes, (d) a estruturação de hipotecas em milhares de títulos em tranches que foram classificados com ratings muito altos, (e) o investimento nesses títulos por parte de bancos altamente alavancados e (f) o “risco de contraparte” resultante da interconexão entre os bancos. Refletindo esse medo, os mercados embarcaram em uma espiral descendente que parecia não ter fim.

Achei que deveria comentar esses desenvolvimentos e as perspectivas, e o resultado foi um memorando intitulado Nobody Knows, publicado quatro dias depois. Reafirmei minha ignorância sobre o futuro, como de costume, mas em um grau ainda maior, já que todas as expectativas anteriores haviam sido derrubadas. Ninguém sabia — especialmente eu — se a espiral poderia ser interrompida. No entanto, concluí que tínhamos que assumir que seria, e, portanto, deveríamos investir em ativos financeiros a seus preços altamente descontados.

Não havia nada que alguém pudesse dizer que “sabia”, e isso incluía a mim. Limitei-me a elaborar minhas conclusões, que foram as seguintes:

• Não podemos prever com confiança o fim do mundo,
• Não teríamos ideia do que fazer se soubéssemos que o mundo acabaria,
• as coisas que faríamos para nos preparar para o fim do mundo seriam desastrosas se ele não acabasse,
• e na maioria das vezes, o mundo não acaba.

 

Claramente, não baseei essas conclusões no conhecimento do futuro. Mas não vi outra escolha lógica a não ser começar a investir, incluindo os US$ 10 bilhões que estavam parados no Opportunities Fund VIIb. Formamos esse fundo para nos preparar para uma oportunidade elevada em dívidas problemáticas. Como não agir quando ela surgiu, especialmente diante das pechinchas — e dos yields extraordinários — disponíveis em algumas das dívidas de maior qualidade que já pudemos comprar em situações de distress? E, no entanto, admitimos que não tínhamos ideia do que o futuro traria.

Não posso argumentar que analisei o futuro. Na verdade, considero a frase “analisar o futuro” um dos grandes oxímoros. O futuro ainda não foi criado e está sujeito a milhões de fatores complexos, não quantificáveis e desconhecidos que estarão sempre em movimento. Você pode ponderar e especular sobre o futuro, mas não há nada para “analisar” — e certamente não havia nos primeiros dias da Crise Financeira Global.

Em março de 2020, reutilizei o título do memorando de 2008 para Nobody Knows II, meu primeiro memorando durante a pandemia de Covid-19. Nele, citei o epidemiologista de Harvard Marc Lipsitch, que disse que geralmente tomamos decisões com base em (a) fatos, (b) extrapolações informadas de experiências análogas e (c) opinião ou especulação. Mas como não havia fatos aplicáveis sobre uma pandemia de Covid e nenhuma experiência análoga, restava apenas a especulação.

Quero deixar claro, sobre 2008 e as outras crises pelas quais investi — assim como hoje —, que não chego às minhas conclusões com confiança nem ajo sem apreensão. Não há absolutamente espaço para certeza no mundo dos investimentos, e isso é especialmente verdadeiro em pontos de virada e durante convulsões. Nunca tenho certeza de que minhas respostas estão corretas, mas se consigo raciocinar o que é mais lógico, sinto que preciso seguir nessa direção.

A Perspectiva Incerta

Em meu memorando de fevereiro, 2024 in Review, que foi enviado apenas aos clientes, disse que a palavra para descrever o governo Trump era “incerteza”. O pensamento do presidente Trump parece menos previsível do que o da maioria dos presidentes, em grande parte porque não necessariamente segue uma ideologia consistente e está muito sujeito a ser aplicado e revisado taticamente. No entanto, é importante notar que Trump reclama há muito tempo do tratamento dos EUA no comércio mundial e defende tarifas desde pelo menos 1987. Dito isso, mesmo sabendo que ele aumentaria as tarifas, ninguém antecipou a magnitude dos aumentos. Claramente, os mercados não anteciparam.

Os eventos da semana passada nos lembram os eventos de 2008 e a Crise Financeira Global que produziram. Todas as normas foram derrubadas. A forma como o comércio mundial operou nos últimos 80 anos pode ter pouca relevância para o futuro. O impacto nas economias e no mundo como um todo é totalmente imprevisível. Estamos diante de decisões em grande escala, e mais uma vez não há fatos ou experiências prévias para basear essas decisões. Verdadeiramente, ninguém sabe, e grande parte deste memorando será sobre coisas que não podemos saber com certeza. Mas espero que ele ajude a organizar e avaliar as questões.

Quero destacar que não há especialistas no assunto em questão. Economistas têm ferramentas analíticas e teorias para aplicar, mas nenhum economista e nenhuma ferramenta produzirá uma conclusão neste caso que possamos seguir com confiança. Não houve guerras comerciais em grande escala na era moderna; portanto, as teorias não foram testadas. Investidores, empresários, acadêmicos e líderes governamentais darão conselhos, mas nenhum deles tem muito mais probabilidade de estar certo do que o observador inteligente médio. As coisas em que todos concordam são óbvias, como a probabilidade de preços mais altos. As verdades menos óbvias serão mais difíceis de discernir.

Uma das coisas que insisto é que, mesmo para alguém que lida com o futuro por meio de previsões, uma previsão não é suficiente. Além de uma previsão, você também precisa de uma boa noção da probabilidade de sua previsão estar correta, pois nem todas as previsões são iguais. Neste caso, nessas circunstâncias, deve-se aceitar que as previsões têm ainda menos probabilidade de se provarem corretas do que o habitual.

Por quê? Principalmente por causa do vasto número de incógnitas sem precedentes envolvidas no assunto atual, que tem o potencial de se tornar o maior evento econômico de nossas vidas. Não há pré-conhecimento aqui, apenas complexidade e incerteza, e devemos aceitar isso como verdade. Isso significa que, se insistirmos em alcançar certeza ou mesmo confiança como pré-condição para a ação, ficaremos paralisados. Ou, ouso dizer, se concluirmos que tomamos decisões com certeza ou confiança, provavelmente estaremos enganados. Devemos tomar nossas decisões na ausência dessas coisas.

Mas também precisamos ter em mente que decidir não agir não é o oposto de agir; é um ato em si. A decisão de não agir — de deixar uma carteira inalterada — deve ser examinada tão criticamente quanto uma decisão de fazer alterações. Os velhos clichês que são o refúgio de investidores aterrorizados — “não vamos tentar pegar uma faca caindo” e “devemos esperar a poeira baixar e a incerteza ser resolvida” — não podem, por si só, determinar nosso comportamento. Adoro o título de um livro de um analista de mercado chamado Walter Deemer: “When the Time Comes to Buy, You Won’t Want To”. Os desenvolvimentos negativos que causam as maiores quedas de preços são aterrorizantes e desencorajam a compra. Mas, quando desenvolvimentos desfavoráveis estão chovendo, muitas vezes é o melhor momento para avançar.

Por fim, dada a abordagem tática de Trump, é importante lembrar que absolutamente tudo está sujeito a mudanças. Não deveria surpreender ninguém se ele extrair concessões e declarar vitória… ou se ele responder à retaliação de outros países escalando ainda mais. Assim, disse a uma conferência da Wharton na sexta-feira que, se alguém acha que sabe qual será uma determinada taxa tarifária daqui a três meses, apostaria bom dinheiro que está errado — mesmo sem saber qual é a resposta que essa pessoa tem em mente.

Tarifas

Quais são os motivos do presidente Trump para impor suas tarifas, e eles são válidos? No dia do anúncio, ouvi um comentarista na televisão creditar os “impulsos” de Trump como tendo alguma justificativa. Quais são seus objetivos? Eles incluem alguns ou todos os seguintes:

• Apoiar a manufatura dos EUA
• Incentivar exportações
• Desencorajar importações
• Reduzir ou eliminar nosso déficit comercial
• Tornar as cadeias de suprimentos mais seguras por meio da onshoring
• Coibir práticas comerciais desleais direcionadas aos EUA
• Forçar outros países a negociar
• Gerar receita para o Tesouro dos EUA

 

Deve-se reconhecer que cada uma dessas coisas é desejável por si só e um resultado lógico das tarifas.

Se apenas fosse tão fácil. O problema é que, no mundo real, e especialmente na economia, há consequências de segunda e terceira ordem que devem ser consideradas. Se não houvesse, a economia seria confiável como as ciências físicas, como em “se você faz A, então B acontece”. Como disse o físico teórico Richard Feynman: “Imagine como a física seria mais difícil se os elétrons tivessem sentimentos”. Bem, economias e mercados são compostos quase inteiramente de pessoas, e pessoas têm sentimentos, tornando as reações imprevisíveis. Na economia, outros reagirão à ação A, assim como ao resultado B que a ação A produz, e temos que pensar no efeito dessas reações. Não apenas as repercussões são frequentemente significativas, mas também são imprevisíveis. Além disso, a política desempenha um papel particularmente importante e imprevisível no assunto em questão, com um cálculo próprio.

Quais são algumas das prováveis consequências das tarifas de Trump? A lista é longa, e muitas são particularmente graves:

• Retaliação por parte de outros países
• Aumento de preços e inflação crescente
• Destruição da demanda devido ao aumento de preços e declínio da confiança do consumidor
• Recessão e perda de empregos, tanto nos EUA quanto no mundo
• Escassez de suprimentos
• Uma mudança massiva na ordem mundial

 

Há muitos fios para seguir, e se tentar fazer justiça a todos, ficaremos aqui para sempre. Vou apenas mencionar alguns.

Alguns países negociarão — afinal, na maioria dos casos, para usar a terminologia de Trump, os EUA estão “segurando as melhores cartas”. Mas outros não, talvez porque seus líderes insistam em parecer fortes, levando a uma escalada. Tarifas “recíprocas” mais altas dificilmente trarão algo positivo no balanço e provavelmente piorarão a vida para ambas as partes. Será de pouco consolo se os problemas incrementais que enfrentarmos forem menos graves do que os que atingem outras nações.

Há poucas dúvidas de que as tarifas aumentarão os preços. Tarifas são impostos sobre importações, e alguém tem que pagá-los. Isso é verdade no caso de bens trazidos do exterior, assim como de bens fabricados nos EUA que incorporam materiais ou componentes importados. Isso significa que o efeito será generalizado. Embora seja o importador quem paga a tarifa na fronteira, o custo geralmente é repassado ao comprador final dos bens, o consumidor. Em teoria, o fabricante, exportador, país exportador ou importador pode optar por absorver o imposto para preservar seus negócios, mas não estarão ansiosos para reduzir seus lucros para fazê-lo, e em muitos casos suas margens de lucro não são altas o suficiente para permitir isso.

Observe que em meu memorando de março de 2022,  O Pêndulo em Negócios Internacionais, observei que entre 1995 e 2020, os preços de bens duráveis nos EUA caíram 40% em termos reais, e a inflação total média foi de apenas 1,8% ao ano. Bens duráveis consistem principalmente em veículos, eletrodomésticos e eletrônicos, e uma grande porcentagem deles foi importada. Como teria sido a inflação se as importações de baixo custo fossem desencorajadas ou impedidas?

Mas vamos supor que os três primeiros objetivos listados acima sejam realmente alcançados, fazendo com que mais dos bens comprados nos EUA sejam fabricados nos EUA:

• Primeiro, na maioria dos casos, não há capacidade de manufatura suficiente que possa ser ativada. Por exemplo, duvido que haja uma fábrica nos EUA capaz de produzir telas planas para TVs ou computadores. Levaria anos para construir capacidade suficiente para satisfazer uma porcentagem significativa da demanda dos EUA, o que significa que, no ínterim, haveria escassez e/ou os preços de venda provavelmente seriam os níveis antigos mais as tarifas.

 

• Segundo, as novas fábricas projetadas para trazer de volta empregos na manufatura levariam anos para serem licenciadas e construídas, e o custo da construção teria que ser justificado por uma expectativa de lucros muitos anos no futuro. Isso adiciona mais complexidade a decisões que já eram desafiadoras devido à incerteza sobre desenvolvimentos futuros em automação e IA. Os CEOs estariam dispostos a se comprometer com esses investimentos com base em tarifas que podem estar sujeitas a renegociação (ou descontinuação quando uma nova administração assumir)? Lembre-se de que a tarifa de 25% de Trump sobre bens mexicanos e canadenses substituiu o Acordo Estados Unidos-México-Canadá que ele negociou durante seu primeiro mandato e que entrou em vigor em 2020, que por sua vez substituiu o NAFTA, promulgado em 1994.

 

• Terceiro, provavelmente, não há trabalhadores qualificados suficientes disponíveis nos EUA para substituir todos aqueles na China e no mundo em desenvolvimento que atualmente fabricam bens para nós.

 

• Quarto, por que os americanos têm comprado artigos importados em primeiro lugar? Porque elas são mais baratas. Por que os EUA perderam os empregos que perderam? Porque os trabalhadores americanos eram pagos mais do que os trabalhadores em outros lugares pelo mesmo trabalho, mas os produtos dos EUA não eram bons o suficiente para justificar preços de venda mais altos. É por isso que os EUA passaram de importar 330 Volkswagens em 1950 para mais de 400.000 em 2012. Não era que as tarifas dos EUA fossem muito baixas. A simples verdade é que os produtos estrangeiros muitas vezes custam menos do que produtos comparáveis feitos nos EUA. Mesmo que as tarifas sejam definidas no futuro em um nível alto o suficiente para tornar os produtos fabricados nos EUA mais baratos do que as importações com tarifas, os preços serão mais altos em termos absolutos do que os americanos estão acostumados a pagar. Hoje de manhã, por exemplo, foi mencionado na TV que um smartphone fabricado nos EUA pode custar US$ 3.500.

 

Como a maioria dos americanos tem pouca renda sobrando após pagar pelas necessidades, o resultado de preços mais altos provavelmente será um declínio nos padrões de vida. Isso é verdade, a menos que os salários subam tão rápido quanto os preços, mas nesse caso improvável, estaríamos falando de uma perigosa espiral inflacionária.

Preços mais altos provavelmente resultarão em vendas unitárias mais baixas e, portanto, em margens de lucro decrescentes. Meu economista favorito (eis um oxímoro para você), Conrad DeQuadros, da Brean Capital, considera as margens de lucro corporativas o melhor indicador antecedente de recessões. Quando as margens ficam sob pressão, as corporações param de fazer novos investimentos e recorrem a demissões e outras formas de redução de custos, muitas vezes provocando desacelerações econômicas.

A economia é a ciência das escolhas e está repleta de trade-offs. Isso certamente é verdade na área de comércio e tarifas. Por exemplo, é amplamente divulgado atualmente (não tenho ideia de quão confiável) que, quando tarifas foram impostas sobre o aço importado em 2018, 1.000 empregos foram salvos na indústria siderúrgica dos EUA. Mas 75.000 empregos foram perdidos (ou potenciais novos funcionários não foram contratados) nas indústrias que usam aço nos EUA. Como essas escolhas serão feitas? Da mesma forma, como escrevi no memorando Economic Reality em maio de 2016:

Como os interesses dos 3,2 milhões de americanos que se estima terem perdido seus empregos na manufatura para a China serão equilibrados contra as centenas de milhões que teriam que pagar consideravelmente mais por produtos importados? Não é uma pergunta fácil.

Em todas as esferas da atividade econômica, quanto mais incertos as pessoas se sentem, mais reticentes elas são em assumir riscos. No mundo menos certo que podemos estar enfrentando, as pessoas provavelmente relutarão em tomar decisões e celebrar acordos, e provavelmente oferecerão pagar menos por uma unidade de potencial de lucro.

John Maynard Keynes descreveu a atividade econômica como sendo alimentada por “espíritos animais”, que ele descreveu como “um impulso espontâneo para a ação em vez da inação, e não como o resultado de uma média ponderada de benefícios quantitativos multiplicados por probabilidades quantitativas” (segundo a Wikipedia). A fonte usual desse impulso é o otimismo, talvez refletido na confiança do consumidor. Qual será a fonte de espíritos animais positivos no ambiente que está por vir?

 

O Cenário Internacional

O impacto das repercussões das tarifas se estende de forma importante ao cenário internacional e vai muito além da economia. O comércio global teve um efeito enormemente benéfico em todo o mundo desde o final da Segunda Guerra Mundial. Junto com os gastos para reconstruir após a guerra, o progresso tecnológico e gerencial, melhorias na infraestrutura e a expansão dos mercados de capitais, a globalização contribuiu para uma maré econômica crescente que realmente levantou todos os barcos. Alguns países e algumas pessoas se saíram melhor do que outras, é claro, mas virtualmente todos estavam em melhor situação. Acredito que foi por causa disso, entre outras coisas, que geralmente desfrutamos de paz e prosperidade nos últimos 80 anos. Como resultado, tivemos o privilégio de viver no melhor período da história.

O principal benefício da globalização é chamado de “vantagem comparativa”. Cada país tem algumas coisas que produz melhor e/ou mais barato, e outras em que o oposto é verdadeiro. Se cada país fabrica os primeiros produtos e os vende para o resto do mundo, e compra os segundos produtos de outros países, o bem-estar coletivo é maximizado graças ao aumento da eficiência geral. Como disse na Bloomberg TV na sexta-feira, todos estamos em melhor situação porque a Itália faz o macarrão e a Suíça faz os relógios. Mas se as barreiras comerciais exigissem que a Itália fabricasse seus próprios relógios e a Suíça fizesse seu próprio macarrão, os cidadãos de ambos os países provavelmente acabariam pagando mais pelos produtos que costumavam comprar mais baratos do exterior, ou consumindo produtos inferiores feitos localmente, ou ambos.

Os cidadãos dos EUA, em particular, se beneficiaram massivamente do fato de que a maioria das coisas pode ser feita mais barato em outros países — especialmente nas nações em desenvolvimento — porque os salários são mais baixos. Isso custou aos EUA alguns milhões de empregos, mas também permitiu que virtualmente todos os americanos vivessem muito melhor do que viveriam se estivessem limitados a comprar produtos fabricados nos EUA. Essa é a simples razão pela qual a maior parte da mercadoria não alimentícia na Walmart é importada.

Para citar mais um fator que tornou o mundo um lugar melhor, descrevo o comportamento dos EUA no período pós-Segunda Guerra Mundial como “generosidade para com o resto do mundo decorrente de um interesse próprio esclarecido”. Sob o Plano Marshall, doamos (não emprestamos) bilhões de dólares com os quais a Europa Ocidental se reconstruiu. Da mesma forma, entre 1945 e 1952, o general Douglas MacArthur supervisionou a reconstrução do Japão e o fortalecimento de sua economia. Desde então, os EUA (a) distribuíram extensa ajuda externa, (b) investiram pesadamente em saúde em nações em desenvolvimento, (c) criaram programas que trazem estudantes estrangeiros para os EUA e vice-versa, e (d) transmitiram mensagens positivas para pessoas em todo o mundo. Esses são todos exemplos de generosidade. Em cada “transação”, demos mais do que recebemos diretamente, e um cínico poderia dizer que agimos como trouxas.

Sim, essas coisas podem ser descritas como generosidade, mas, como coloca o National Archive, o Plano Marshall “forneceu mercados para produtos americanos, criou parceiros comerciais confiáveis e apoiou o desenvolvimento de governos democráticos estáveis na Europa Ocidental”. Esse é um retorno muito bom. As pessoas em outros países receberam muitos presentes, mas certamente esses programas ajudaram os EUA ao conter o comunismo, alinhar nações defensivamente com os EUA e contribuir para a posição dos EUA como a nação mais próspera do mundo. Não tenho interesse em ver os EUA se tornarem isolacionistas.

 

Mas é muito possível que possamos reverter esse processo:

 

• Podemos antagonizar nossos parceiros comerciais e fazer com que nossos aliados sintam que estão sendo intimidados e extorquidos.

 

• Podemos forçar países que dependem de nós por capital e outras formas de assistência a procurar a China e a Rússia para essas coisas.

 

• Podemos convencer o resto do mundo a investir menos nos EUA e menos em títulos do Tesouro dos EUA.

 

Os dois primeiros pontos poderiam nos custar aliados importantes e fazer com que as nações vissem a democracia menos favoravelmente. Como diz meu amigo Michael Smith: “Você não pode antagonizar e influenciar ao mesmo tempo”. E o terceiro ponto influenciaria dramaticamente a posição fiscal dos EUA.

Até hoje, a elevada opinião do mundo sobre a economia dos EUA, o Estado de Direito e a solidez fiscal nos permitiu ter um “cartão de crédito dourado”, onde não há limite de crédito e nenhuma fatura chega. Isso permitiu que os EUA tivessem déficits fiscais em cada um dos últimos 25 anos e em todos, exceto quatro, dos últimos 45, incluindo déficits de mais de um trilhão de dólares em cada um dos últimos cinco anos. Em outras palavras, conseguimos viver além de nossos meios, com o governo federal gastando mais do que arrecada por meio de impostos e taxas. Isso levou a uma das piores coisas sobre os EUA: a dívida nacional de US$ 36 trilhões e o comportamento grosseiramente irresponsável em Washington que a causou.

Como não espero que Washington comece de repente a se comportar com responsabilidade e viva com orçamentos equilibrados, fico pensando por quanto tempo ainda podemos contar com esse cartão de crédito dourado.

• Outros países podem se tornar menos dispostos a comprar títulos do Tesouro dos EUA?

 

• Eles podem concluir que nossa gestão fiscal não é confiável?

 

• Mesmo se permanecermos como o crédito mais forte do mundo, eles podem reduzir as compras por medo, despeito ou motivação política?

 

• O que aconteceria se um leilão do Tesouro fracassasse? (Imagino que o Fed compraria os títulos não vendidos, mas me sinto desconfortável com ele criando o dinheiro para fazer isso creditando bancos com depósitos para comprar. No final, de onde vem o dinheiro?)

 

• Continuaremos sendo o crédito mais forte do mundo se o dólar passar a ser menos aceito como a moeda de reserva global?

 

• O que aconteceria com o déficit — e, portanto, com a dívida nacional — se os compradores exigissem taxas de juros mais altas nos títulos do Tesouro? Até agora, alguns de nossos déficits comerciais provavelmente foram reciclados em compras de títulos do Tesouro dos EUA. O que acontece com as taxas dos títulos do Tesouro se isso cessar?

 

Voltando à Segunda Guerra Mundial e antes, os EUA estiveram “segurando as cartas”. Trump acredita na força dos EUA e em capitalizar sobre ela. É isso que seus movimentos sobre tarifas representam: não mais “dar festas” para o resto do mundo. Não mais generosidade na esperança de benefícios de longo prazo, mas sim transações em que extraímos valor justo.

Recebi muitas respostas gentis à minha aparição na Bloomberg TV na sexta-feira, e vou usar um comentário de um espectador para concluir este assunto:

Nos anos 1980, pessoas como [o conselheiro de Trump para comércio e manufatura] Peter Navarro decidiram que o Japão, ultrapassando os EUA em automóveis, ameaçava o futuro dos EUA.

O Japão de fato ultrapassou e nunca mais olhou para trás.

A economia dos EUA mais que dobrou de tamanho em relação ao Japão desde então. Dobrou mesmo após ajustes para mudanças populacionais e força da moeda. Dobrou apesar de perder a liderança em automóveis, ou será que dobrou em parte por causa disso? As margens em software de computador e motores a jato provavelmente são muito mais altas do que em automóveis para o mercado de massa. (Ênfase adicionada)

O Japão explorou suas vantagens na produção de automóveis, e os EUA seguiram em frente para coisas em que poderiam alcançar uma vantagem própria. Não é exatamente assim que as coisas deveriam funcionar em uma economia global dinâmica?

Como perguntei em um memorando em setembro, é uma boa ideia os governos tentarem substituir as leis da economia em um esforço para fazer com que suas economias — que, se deixadas sozinhas, seguiriam seu curso natural — satisfaçam preferências políticas? Uma tarifa é uma “externalidade” ou “artificialidade” projetada para (a) desencorajar exportações que de outra forma ocorreriam e, assim, (b) ajudar empresas domésticas a fazer vendas que não ocorreriam se fossem deixadas para funcionar por conta própria. Qual será o custo, e quem o arcará?

 

A Conclusão

Considero os desenvolvimentos tarifários até agora o que os fãs de futebol chamam de “gol contra” — um gol marcado para o outro time quando um jogador acidentalmente coloca a bola na rede de sua própria equipe. Dessa forma, são altamente análogos ao Brexit, e sabemos como isso terminou. O Brexit custou caro aos britânicos em termos de PIB, moral e alianças, e prejudicou sua reputação de governança e estabilidade. Todo esse dano foi autoinfligido.

Gosto do modo como as coisas aconteceram durante minha vida, que convenientemente abrange 99% do período pós-guerra que tenho discutido. Alguns de nossos gastos governamentais certamente foram mal gastos, tanto em casa quanto no exterior, e nossa dívida nacional não é motivo de celebração. Mas gostei de viver em um mundo pacífico, próspero e cada vez mais saudável, e não estou ansioso para ver isso mudar. Apenas alguns meses atrás, a economia dos EUA estava se saindo bem, as perspectivas eram positivas, o mercado de ações estava em um recorde histórico, e havia muita conversa sobre o excepcionalismo americano. Agora, se as tarifas de Trump forem implementadas, a economia dos EUA provavelmente experimentará uma recessão mais cedo do que seria o caso, inflação mais alta e grande deslocamento. Mesmo que as tarifas sejam totalmente revertidas, é improvável que as outras nações descartem este incidente e concluam que não têm nada a temer em termos de relações com os EUA.

Ninguém deve descartar a realização de alguns dos objetivos das tarifas listados acima. A manufatura dos EUA poderia aumentar, trazendo novos empregos e cadeias de suprimentos mais confiáveis. Nosso tratamento no comércio mundial poderia se tornar mais justo. E a arrecadação do Tesouro poderia aumentar.

Por outro lado, alguns dos benefícios esperados provavelmente estão além do alcance. Em particular, no que diz respeito à redução do nosso déficit comercial, é improvável que os EUA comprem menos de outros países do que eles compram de nós, desde que os EUA sejam maiores e mais prósperos e, portanto, tenham maior poder de compra. Isso será especialmente verdadeiro enquanto nossos trabalhadores forem melhor pagos, o que significa que a maioria dos produtos fabricados nos EUA custa mais do que os produtos produzidos em outros lugares.

Os resultados esperados podem se materializar, ou as consequências negativas podem ser sentidas, ou alguma combinação dos dois. No entanto, deve-se ter em mente que, embora as ramificações negativas das tarifas provavelmente sejam sentidas quase imediatamente, quaisquer ganhos provavelmente virão apenas no longo prazo, após um período de ajuste de vários anos.

E quanto aos mercados financeiros? Nos últimos dias, houve uma mudança massiva nas perspectivas econômicas e um grande declínio no mercado de ações em reação. Como sempre, a questão chave gira em torno da adequação da resposta até agora: ela foi exata, inadequada ou excessiva? É ainda mais difícil responder a essa pergunta do que o habitual, já que há pouca confiança de que o mundo econômico do futuro não será significativamente diferente — e provavelmente pior — do que aquele em que vivemos até agora. Por um lado, se as tarifas permanecerem como anunciadas e a retaliação levar a uma guerra comercial total, as consequências econômicas podem ser verdadeiramente terríveis. Por outro lado, cabeças mais frias (e reações políticas e do mercado de ações altamente negativas) podem prevalecer, fazendo com que as tarifas sejam reduzidas para níveis menos prejudiciais, talvez até levando a ganhos para o livre comércio.

Como o Fed provavelmente responderá? A ameaça de recessão pode exigir cortes de taxas acelerados para fortalecer a atividade econômica. Ou a ameaça de inflação pode fazer com que as taxas permaneçam altas, com cortes adiados. No entanto, observe que medidas de combate à inflação, como taxas mais altas, provavelmente têm menos probabilidade de sucesso contra a inflação causada pela adição de tarifas aos preços de venda do que seriam contra a inflação mais típica impulsionada pela demanda. O título de hoje é particularmente aplicável às ações do Fed: certamente ninguém sabe.

Nos mercados da Oaktree, o medo de inadimplências (não infundado) fez com que a compensação de risco na forma de spreads aumentasse substancialmente, levando a um aumento significativo nos yields disponíveis no crédito. Ao mesmo tempo, antecipamos uma maior incidência de distress e maior demanda por soluções de capital sob medida, o que significa que provavelmente investiremos nosso mais recente fundo de dívida oportunista mais rápido do que seria o caso de outra forma.

Parafraseando Mark Twain, há temas que rimam ao longo da história. Por essa razão, assim como reutilizei o título do meu memorando pós-falência do Lehman para este, também vou emprestar seu parágrafo final:

 

Todos estavam felizes em comprar 18-24-36 meses atrás, quando o horizonte estava sem nuvens e os preços dos ativos estavam nas alturas. Agora, com riscos até então inimagináveis sobre a mesa e precificados, é apropriado farejar por pechinchas: os bebês que estão sendo jogados fora junto com a água do banho. Estamos trabalhando nisso.

 

Em uma nota pessoal, tive a sorte de visitar investidores em Montreal no dia do anúncio das tarifas e em Toronto no dia seguinte. Que momento para uma viagem ao Canadá! Comecei cada reunião dizendo que sou um dos centenas de milhões de americanos que respeitam o Canadá e o consideram um amigo e aliado. A recepção foi emocionante. Este é um bom momento para todos nós nos conectarmos com amigos ao redor do mundo.

 

9 de abril de 2025