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Memorando para: Clientes Oaktree

De: Howard Marks

Ref: Retrospectiva de 2020

As palavras de abertura de Um Conto de Duas Cidades, de Charles Dickens, oferecem
uma resumo adequado para 2020:
Foi o melhor dos tempos, foi o pior dos tempos. . . foi a estação da Luz, foi a estação
das Trevas, foi a primavera da esperança, foi o inverno do desespero.
Resta-nos contemplar a lista impressionante de extremos compilada durante este ano
turbulento:
• O coronavírus causou a pior pandemia global em mais de um século.
• Nos EUA, mais de 340.000 pessoas morreram de Covid-19 – 85% do número que
morreu em batalha nos quatro anos da Segunda Guerra Mundial.
• No segundo trimestre, os EUA tiveram a pior queda trimestral do PIB real em 74 anos
de história trimestral registrada, uma queda anualizada de 32,9%.
• Mas no terceiro trimestre, o país observou o maior ganho anualizado da história:
33,4%.
• As solicitações iniciais do seguro-desemprego saltaram de 251.000 para quase 3
milhões em uma única semana em março, atingiram 6,2 milhões duas semanas depois
e permaneceram acima do recorde pré-pandêmico de 695.000 todas as semanas pelo
resto do ano.
• Por meio da compra de títulos, a Reserva Federal aumentou sua carteira em US $ 2,7
trilhões, ou cerca de 55%, e o Tesouro dos EUA financiou cerca de US $ 4 trilhões em
concessões e empréstimos.
• Depois que o índice S&P 500 atingiu um máximo histórico de 3.386 em 19 de
fevereiro, caiu 33,9% em apenas 32 dias, para 2.237, em 23 de março.
• Mas, a partir dessa baixa, o índice recuperou a alta anterior em menos de cinco
meses no dia 18 de agosto (alta de 51,5%). Terminou 2020 com um aumento de 67,9%
em relação ao mínimo e um aumento geral de 18,4% para o ano.
• Ao contrário das crises de crédito que acompanharam muitas crises anteriores, o
capital fluía como água. A emissão de títulos de alto rendimento no ano foi de US$ 450
bilhões, um aumento de 57% em relação a 2019 e bem acima do recorde anterior
estabelecido em 2013. A emissão de dívida com grau de investimento totalizou US$ 1,9
trilhão, um aumento similar, de 58%, com relação a 2019 e também à frente do
recorde anterior, estabelecido em 2017.
• Depois que o Fed reduziu sua meta de taxa de fundos federais para entre zero e
0,25%, os preços dos títulos aumentaram, à medida que, paralelamente, os
rendimentos dos títulos caíram. No final do ano, o rendimento médio dos títulos com
classificação A era de apenas 1,52%, e o rendimento médio dos títulos de alto
rendimento (ex. Energia) era pouco inferior a 4%.

Portanto, tivemos uma emergência de saúde, uma economia em dificuldades, o
mercado de capitais mais generoso de todos os tempos e fortes mercados de ações e
títulos. A relação aparentemente anômala entre a pandemia e a recessão, por um
lado, e os fortes mercados de capitais e ações, por outro, pode ser explicada pelas
ações agressivas do Fed e do Tesouro dos EUA.

Conforme sugerido pela lista de eventos acima, a oportunidade de compra em 2020
revelou-se muito breve, principalmente no que se refere a títulos públicos e empresas
com capacidade de acesso ao mercado de capitais. A inadimplência afetou uma grande
quantidade, em dólares, de títulos de dívida de alto rendimento, mas as taxas de
inadimplência não chegaram nem perto dos máximos previstos e logo começaram a
diminuir. A venda altamente motivada teve vida curta – essencialmente limitada ao
mês de março – e não chegamos a testemunhar o pânico total (acompanhado por
chamadas de margem, colapsos e vendas forçadas) como em crises anteriores. Em
apenas alguns meses:

• os investidores ficaram mais confiantes quanto à inevitabilidade de uma recuperação
econômica;
• desenvolveu-se otimismo em relação às perspectivas para uma vacina contra a
Covid-19;
• a taxa de Fed Funds a quase zero reduziu os retornos prospectivos do mercado de
capitais;
• a tolerância ao risco voltou, e o medo de perder foi substituído pelo medo de perder
dinheiro;
• os preços dos ativos subiram e os mercados se recuperaram; e
• a oportunidade de compra excepcional chegou ao que, para nossos propósitos, foi
um fim prematuro.

Os desenvolvimentos extremos e rápidos do ano passado – e especialmente sua origem
em um evento exógeno e imprevisível, o surto do vírus – criaram grandes desafios para
os investidores. Para tirar o máximo proveito, seria necessário estar preparado já no
final de fevereiro para um choque significativo e, então, estar otimista um mês depois.
Obviamente, poucos investidores fizeram as duas coisas.

Posicionamento para 2021

Como o mercado está em um momento possivelmente crítico e sua direção é muito
debatida atualmente, vou passar uma quantidade incomum de tempo discutindo o
posicionamento daqui para frente. Assim, você pode acabar sentindo que este
memorando deveria ter se intitulado Prévia de 2021, ao invés de Retrospectiva de
2020.

Os investidores muitas vezes imaginam que existem dois macroambientes distintos:
momentos em que o futuro está claro e momentos em que não está. Na realidade,
porém, esses períodos são praticamente os mesmos, uma vez que a clareza percebida
em relação ao futuro muitas vezes acaba sendo ilusória. A maioria das previsões macro
consiste em extrapolar os níveis atuais e as tendências recentes com pequenos ajustes.
Embora as previsões de “nenhuma mudança” frequentemente estejam corretas – já
que a continuidade é a regra geral – elas geram pouco em termos de lucro. Somente as
previsões de grandes desvios da tendência podem ser altamente lucrativas. Mas para
ser assim, elas também devem estar corretas, e raramente estão. É por isso que
previsões macro lucrativas (e profissionais bem-sucedidos nas previsões) são poucas e
distantes entre si. Essa visão negativa sobre a previsão é um tema importante que
permeia a cultura da Oaktree e a razão pela qual não baseamos nossos investimentos
em previsões macro.

A maioria dos investidores sentiu que o início de 2020 foi um momento de clareza:
esperava-se que a economia e o mercado de ações continuassem avançando. Embora
todos soubessem que não o fariam para sempre, nada parecia pronto para fazê-los
parar. E então veio o choque exógeno mais forte que já vimos – o novo coronavírus –
provando mais uma vez que nunca sabemos o que vai acontecer (e que, embora não
possamos prever, devemos nos preparar – voltaremos a isso mais tarde). O ambiente
de hoje, em comparação, parece ser caracterizado por uma falta de clareza. Os
especialistas expressam opiniões altamente divergentes em relação às perspectivas
para os mercados dos EUA, com fortes argumentos tanto de alta quanto de baixa.

O mais importante, no lado positivo, é que parece muito provável que tenhamos
uma economia saudável por um bom tempo, e o Fed telegrafou seu plano de anos de
política monetária acomodatícia para mantê-la assim. A economia continua a reabrir
e se recuperar da pandemia, e esse processo deve se acelerar à medida que o
lançamento da vacina se acelera. A administração do presidente Biden deseja fornecer
níveis sem precedentes de apoio financeiro e estímulo, e os democratas
provavelmente têm controle suficiente das duas casas do Congresso para isso.

Estou particularmente impressionado com o potencial de gastos bem acima da média
do consumidor. Pense em todas as coisas em que você não gastou dinheiro nos
últimos 12 meses, como férias, jantares fora, shows e roupas para ocasiões especiais, e
sobre os milhões de americanos para os quais o mesmo se aplica. Agora, considere as
famílias que ganharam mais dinheiro no ano passado do que no ano anterior –
começando com aquelas que receberam auxílio, mas não perderam o emprego. Isso
fez com que a renda pessoal real crescesse na taxa mais rápida em 20 anos. O
economista de Harvard Jason Furman estima que a combinação de renda acima da
tendência e gastos abaixo da tendência criou cerca de US $ 1,8 trilhão de renda
pessoal disponível extra desde o início da pandemia. Finalmente, acrescente o efeito
riqueza – muito positivo – da valorização em vários trilhões de dólares, no ano passado,
de ações e, mais ainda, de propriedades.

A combinação dessa renda disponível extra com o fim de um período prolongado de
isolamento e liberação da demanda reprimida tem o potencial de aumentar
substancialmente o crescimento econômico de curto prazo. Muitos economistas
esperam que o PIB dos EUA suba a uma taxa bem acima da média este ano, e com os
primeiros meses provavelmente lentos, isso implica em grandes ganhos no final do
ano. O Morgan Stanley, para citar apenas uma das fontes, prevê que o PIB anualizado
do 4º trimestre (4T) de 2021 será 7,6% acima do 4T 2020. Embora a recessão
relacionada ao bloqueio tenha sido dolorosa, ela preparou o terreno para algumas
comparações ano a ano muito positivas no período imediatamente seguinte.

A força da economia será estimulada por um Fed que prometeu manter as taxas de
juros baixas por anos e continuar comprando títulos. O Fed fará todos os esforços
para manter a política monetária acomodatícia para apoiar o crescimento econômico e
a criação de empregos. Demonstrou claramente no último ano que suas ferramentas
são variadas e poderosas, pelo menos a curto prazo.

Outro aspecto positivo a se considerar é que os picos do mercado geralmente ocorrem
na economia após vários anos do início do ciclo e são vulneráveis à recessão. Desta
vez, entretanto, temos mercados fortes no início do que pode ser uma longa
recuperação econômica. O fato dos preços dos ativos já estarem cheios a essa altura
do processo de recuperação não deixa de ser uma fonte de risco. Por outro lado, é
bastante encorajadora a possibilidade de crescimento da economia por vários anos.
Finalmente, entre os pontos positivos, acredito que a incerteza política dos EUA
diminuiu um pouco, truncando as caudas extremas da distribuição de eventos
possíveis. Com um presidente de centro-esquerda e minúsculas maiorias democratas
em ambas as casas do Congresso, acredito que é improvável que uma legislação radical
seja promulgada.

Em paralelo à visão otimista em relação às duas coisas mais importantes, a economia e
a luta contra a pandemia, há uma série de preocupações. O risco de curto prazo é a
possibilidade de um PIB inexpressivo no primeiro trimestre. A última onda severa do
vírus, que levou casos diários nos EUA a níveis recordes, pode ter desacelerado a
atividade econômica atual (até agora, os dados econômicos são mistos). Mas todos
sabem disso, os investidores estão dispostos a “olhar para o outro lado do vale” nos
últimos onze meses e provavelmente não vão parar agora, quando um acentuado
crescimento se aproxima.

O maior risco de todos é a possibilidade de aumento nas taxas de juros. As taxas
diminuíram de forma constante nos últimos 40 anos. Esse tem sido um fator bastante
favorável para os investidores, uma vez que um ambiente de taxas declinantes reduz
os retornos exigidos sobre os ativos, levando a preços mais elevados dos ativos. A
ligação entre a queda das taxas de juros e o aumento da valorização dos ativos é uma
boa parte da razão pela qual o índice Preço Lucro (P/L) sobre as ações está acima da
média e os rendimentos dos títulos são os mais baixos já observados (o que é o mesmo
que dizer que os preços dos títulos são os mais altos).

Mas a tendência de baixa nas taxas acabou (se pudermos acreditar na garantia do Fed
de que não levará as taxas nominais para território negativo). Assim, embora as taxas
de juros possam aumentar a partir daqui – o que implicaria em demanda por
maiores retornos sobre tudo, portanto, em preços de ativos mais baixos – elas não
podem diminuir. Isso cria uma proposta negativamente assimétrica.

Portanto, os altos preços dos ativos hoje podem ser justificados pelas atuais taxas de
juros, mas isso é claramente uma fonte de vulnerabilidade, se as taxas subirem.
(Observe que o rendimento de 1,40% de hoje sobre a nota do Tesouro de 10 anos está
acima de 0,52% na baixa de agosto de 2020 e de 0,93% apenas nas últimas sete
semanas.)

O Fed diz que as taxas serão baixas nos próximos anos, mas há limitações em sua
capacidade de fazer isso acontecer? O Fed pode manter as taxas artificialmente baixas
para sempre? Em títulos de vencimento mais longo?

E a inflação? A nota do Tesouro de 10 anos ainda pode render 1,40% se a inflação
chegar a 3%? As pessoas vão comprá-la com um rendimento real negativo? Ou o preço
vai cair para que renda mais? De onde poderia vir a inflação? O preço das mercadorias
pode não subir em termos de dólares, mas a redução do respeito pelo dólar (ou
maiores quantidades de dólares em circulação) pode fazer com que ele se deprecie em
relação ao preço das mercadorias: o mesmo resultado.

Na TV, em 7 de fevereiro, a secretária do Tesouro, Janet Yellen, respondeu a uma
pergunta sobre o risco de inflação representado pelo pacote de ajuda da Covid-19
proposto com um longo discurso sobre a importância de garantir auxílio aos
americanos que sofrem. Poucos discutiriam com essa premissa. Ela também deixou
claro que acredita que é melhor fornecer muito auxílio do que pouco. Também é
verdade. Mas isso não significa (a) quanto maior o auxílio, melhor ou (b) não há
riscos associados. Especialistas de ambos os lados do corredor político questionaram
se o pacote de ajuda de US $ 1,9 trilhão em discussão é muito e/ ou mal direcionado;
Larry Summers, um economista progressista, escreveu nesse sentido no The
Washington Post em 4 de fevereiro:

. . . uma comparação entre o estímulo de 2009 e o que agora está sendo
proposto é bastante instrutiva. Em 2009, a diferença entre a produção
potencial real e estimada era de cerca de US$ 80 bilhões por mês para cima. As
medidas de estímulo de 2009 proporcionaram um incremento de US$ 30
bilhões a US$ 40 bilhões por mês durante 2009 – um montante igual a cerca de
metade do déficit de produção.

Em comparação, estimativas recentes do Escritório de Orçamento do
Congresso sugerem que com o pacote de US$ 900 bilhões já aprovado – mas
sem nenhum novo estímulo – a diferença entre a produção real e potencial
cairá de cerca de US$ 50 bilhões por mês no início do ano para US$ 20 bilhões
por mês no seu fim. O estímulo proposto totalizará cerca de US$ 150 bilhões
por mês, antes mesmo da consideração de quaisquer medidas subsequentes.
Isso é pelo menos três vezes o tamanho do déficit de produção.

Em outras palavras, enquanto o estímulo de Obama foi cerca da metade do
déficit de produção, o estímulo proposto por Biden é três vezes maior do que o
déficit projetado. Em relação ao tamanho da lacuna, é seis vezes maior. . .
Outra [forma de avaliar a escala de um programa fiscal] é olhar para as perdas
de renda familiar e compará-las com aumentos de benefícios e créditos fiscais.
As rendas salariais estão agora em cerca de US$ 30 bilhões por mês abaixo das
previsões pré-Covid-19, e essa diferença provavelmente diminuirá ao longo de
2021. No entanto, o aumento dos pagamentos de benefícios e créditos fiscais
em 2021 com medidas de estímulo propostas totalizaria cerca de US$ 150
bilhões – uma proporção de 5 para 1. A proporção é provavelmente ainda maior
para indivíduos e famílias de baixa renda, dado o direcionamento de medidas
de estímulo. . .

. . . embora haja enormes incertezas, há uma chance de que estímulos
macroeconômicos em uma escala mais próxima dos níveis da Segunda Guerra
Mundial do que dos níveis normais de recessão desencadeiem pressões
inflacionárias como não há uma geração não observávamos, com
consequências para o valor do dólar e a estabilidade financeira. (Ênfase
adicionada)

Normalmente, seria de se esperar que tal fluxo de liquidez adicional na economia
causasse uma aceleração da inflação, mas o Fed diz que não. É claro que, embora os
bancos centrais gostem de ver a inflação aumentar (já que torna mais barato o
pagamento da dívida), eles devem desencorajar esse tipo de conversa por medo de
alimentar expectativas inflacionárias. Por outro lado, tivemos déficits substanciais e
política monetária acomodatícia desde 2008 e nenhuma inflação séria. Vimos uma
baixa de 50 anos na taxa de desemprego, mas não a inflação que a Curva de Phillips
teria previsto. E o Japão e a Europa vêm tentando obter uma inflação de 2% há anos,
sem sucesso. A inflação é uma ameaça em breve? A resposta é clara: quem sabe?

Além desses riscos principais, existem outros que – embora talvez menores, menos
consequentes ou menos iminentes – devem, no entanto, ser considerados:

• O otimismo em relação à economia se baseia em suposições positivas de que as
vacinas são eficazes, agem e resistem ao longo do tempo e contra novas variantes.
Meu palpite é de que os EUA alcançarão a imunidade coletiva no terceiro trimestre, e
a vida, a partir de então, voltará na direção das normas pré-pandêmicas. A decepção
quanto à rapidez ou eficácia da vacinação pode atrasar e complicar a retomada do
crescimento econômico.
• As ações do Fed e do Tesouro dos EUA podem estar levando os investidores a buscar
agressivamente altos retornos no mundo de baixo retorno de hoje, substituindo a
aversão ao risco pela tolerância ao risco. Sinais que no passado indicavam otimismo
excessivo e complacência nos mercados de ações e títulos estão presentes hoje:
▪ o forte desempenho de títulos especulativos e ações “meme”;
▪ forte compra de ações no varejo, compra de opções e compra na margem;
▪ licitações acaloradas para negócios de títulos, baixos rendimentos dos títulos e
fracas proteções contratuais;
▪ indicador Buffett (a proporção entre a capitalização total de mercado do
patrimônio líquido e o PIB) muito acima de seu máximo anterior; e

▪ grande número de IPOs, incluindo IPOs de empresas não lucrativas e saltos no
preço das ações no primeiro dia de dezenas ou centenas de por cento.
• Uma vez que muitos investidores concluíram nos últimos 20 anos que não podem
obter os retornos que desejam ou precisam em ações e títulos tradicionais, o capital
fluiu para ativos alternativos, complicando a vida dos investidores também.
• A taxa de desemprego pode não cair em breve para os níveis anteriores à Covid-19, e
o crescimento secular da economia pode permanecer inexpressivo.
• As relações dos EUA com a China provavelmente continuarão sendo espinhosas,
explodindo de vez em quando, e a globalização – com seus benefícios econômicos para
o mundo em geral – pode ser mais fraca do que no passado.
• É improvável que as divisões sociais e políticas da América acabem tão cedo, e o país
pode não resolver facilmente as questões de oportunidades e tratamento desiguais.

A lista acima omite duas preocupações de longo prazo que podem parecer teóricas e
distantes, mas acho que são potencialmente significativas:

• O Fed pode realmente aumentar seu balanço em trilhões de dólares e os EUA
incorrer em déficits anuais na casa dos trilhões – em 2020 e nos próximos anos – sem
consequências negativas, como um declínio no valor do dólar? Se o dólar tiver um
desempenho ruim, ele permanecerá como a moeda de reserva mundial e não mudará
a capacidade dos EUA de tomar emprestado quantias ilimitadas de dinheiro para
cobrir déficits? E o que acontece se a resposta a essa última pergunta for “não”?
• Como encontraremos empregos para todas as pessoas que são deslocadas pela
tecnologia e automação e não possuem as habilidades necessárias para participar da
economia da informação? O que acontece com as partes do país que ficam de fora da
nova economia?

Finalmente, grande parte da preocupação sobre se estamos em uma bolha está
relacionada às avaliações. Para o S&P 500, por exemplo, a proporção atual entre o
preço e os lucros projetados para 2021 é de aproximadamente 22 (dependendo das
estimativas de lucros que você usar). Isso parece caro em comparação com a média
histórica na faixa de 15-16. Mas os julgamentos instintivos baseados na relação entre
as avaliações atuais e as médias históricas são muito simplistas para serem
dispositivos. Antes de fazer um julgamento sobre a avaliação de hoje do S&P 500,
deve-se considerar (a) o contexto em termos de taxas de juros, (b) a mudança em sua
composição em favor de empresas de tecnologia em rápido crescimento, com suas
avaliações mais altas, (c) as avaliações dos componentes individuais do índice,
incluindo as empresas de tecnologia, e (d) as perspectivas para a economia. Com esses
fatores em mente, não acho que a maioria das avaliações de ativos de hoje seja uma
loucura. Claro, uma grande correção nas ações especulativas poderia ter um impacto
negativo na psicologia otimista do investidor de hoje.

Em particular, quanto ao item (a) acima, podemos olhar para a relação entre o
rendimento de 4,5% dos lucros*1 de hoje no S&P 500 e o rendimento da nota do
Tesouro de 10 anos de 1,4%. O “prêmio de risco de ações” implícito de 310 pontos
base está muito em linha com a média de 300 pb nos últimos 20 anos. As avaliações
também podem ser vistas em relação às taxas de juros de curto prazo. O índice P/L
atual no S&P 500 de 22 está ligeiramente abaixo da leitura de 24 em março de 2000 (o
auge da bolha tecnológica), e a taxa dos fundos federais está em torno de zero hoje
em comparação com 6,5% naquela época. Assim, em 2000, o rendimento lucrativo no
S&P 500 era de 4,2%, ou 230 pontos base abaixo da taxa dos fundos federais,
enquanto hoje está 450 pb acima. Em outras palavras, o S&P 500 é muito mais barato
hoje, em relação às taxas de curto prazo, do que há 21 anos.

A história é semelhante no mercado de crédito. Por exemplo, o spread de rendimento
de títulos de alto rendimento versus títulos do Tesouro está abaixo da faixa histórica,
embora provavelmente ainda mais do que adequado para compensar prováveis
perdas de crédito. Assim, como acontece com a maioria dos outros ativos hoje, o
preço dos títulos de alto rendimento é alto em termos absolutos, justo em termos
relativos e altamente dependente de que as taxas de juros permaneçam baixas.

Então, onde isso nos deixa? De muitas maneiras, estamos de volta ao ambiente de
investimento que enfrentamos nos anos imediatamente anteriores a 2020: um mundo
incerto, oferecendo os retornos prospectivos mais baixos que já vimos, com preços de
ativos que estão pelo menos cheios a altos e com pessoas engajadas em
comportamentos pró-risco em busca de melhores retornos. Isso sugere que devemos
retornar ao mantra pré-Covid-19 da Oaktree: siga em frente, mas com cautela. Mas
um ou dois anos atrás, estávamos em uma recuperação econômica que já durava uma
década – a mais longa da história. Ao invés disso, agora parece que estamos no início
de um ciclo de crescimento econômico que provavelmente durará anos.

Ao longo da minha carreira, houve algumas ocasiões em que senti que a lógica para
identificar uma máxima de mercado era convincente e a probabilidade de sucesso
era alta. Este não é um desses momentos. Fala-se cada vez mais em uma possível
bolha, com base nas preocupações com avaliações, gastos do governo federal, inflação
e taxas de juros, mas vejo muitos pontos positivos para a resposta ser taxativa.

No interesse de chegar a uma conclusão, vou recapitular brevemente os prós, contras
e contra-argumentos:

• As perspectivas econômicas são positivas, embora o Presidente Powell alerte que a
recuperação continua “desigual e longe de estar completa”, com criação inadequada
de empregos.

1 * – O rendimento do lucro em uma ação ou índice de ações é a relação entre seus ganhos e seu preço.
Portanto, é a razão l/p: o inverso da razão p/l, ou 1 dividido pela razão p/l. Um índice p/l prospectivo de
22 equivale a um rendimento de lucro de 1 ÷ 22, ou 4,5%.

• Portanto, ele diz que o Fed manterá as taxas de juros baixas por anos. Mas com as
políticas fiscal e monetária extremamente acomodatícias, as taxas já estão subindo e
estão vulneráveis ao aumento da inflação.
• A inflação manteve-se baixa na década de 2010, apesar de terem sido registrados
recordes em termos de duração da recuperação econômica, déficits e baixo
desemprego. No entanto, a capacidade da inflação de permanecer assim é incerta.
• A temperatura do mercado está elevada e há sinais de euforia e comportamento de
risco.
• As avaliações são altas em relação ao histórico, pois os preços dos títulos
ultrapassaram os ganhos econômicos. Múltiplos altos são justificados pelas taxas de
juros baixas de hoje, mas dependem de taxas baixas contínuas.
• A compensação de risco é ínfima, conforme visto nas avaliações de prêmios de
empresas favorecidas e em spreads de rendimento historicamente estreitos no
crédito.
Washington representa um risco por causa do controle de um partido e das políticas
anticapitalistas de seus membros mais progressistas. Minha esperança é que as
maiorias estreitas tornem a legislação radical menos provável.
• Quanto aos riscos exógenos, o presidente Biden buscará maior harmonia, mas a
tensão com a China e o Irã e as divisões raciais e sociais internas continuam a
obscurecer o panorama.

Com argumentos de ambos os lados, sinto que os preços da maioria dos ativos estão
em uma área cinzenta – certamente não baixos, mas não tão altos a ponto de ser
irracional.

O resultado final é o seguinte: dadas as condições atuais, os investidores deveriam
estar em sua posição de risco usual, mais defensiva ou mais agressiva? Embora os
retornos ajustados ao risco da maioria das classes de ativos pareçam estar em
equilíbrio bruto entre si, todos os retornos absolutos são ultrabaixos, proporcionais
às taxas de juros igualmente baixas de hoje. Em suma, acho que é apropriado estar
em uma postura normal, talvez com uma tendência modesta para a defesa. Uma vez
que as recompensas por avançar mais na curva de risco – como spreads de rendimento
– não são extravagantes, tenho dificuldade em ver isso como um momento para
perseguir agressivamente altos retornos. Além disso, quanto maior a certeza de que
as taxas logo subirão de forma significativa, mais cauteloso se deve ser agora.

Como o risco principal está na possibilidade de aumento da inflação e nas taxas de
juros mais altas que isso traria, acho que as carteiras têm que fazer concessões:
embora não possamos prever, devemos nos preparar. Essa possibilidade significa que
(a) títulos com vencimentos muito acima de dez anos são candidatos óbvios para
subponderação e (b) os beneficiários da inflação devem ser considerados para
ponderação excessiva, incluindo dívida de taxa flutuante, imóveis capazes de ter
aumentos de aluguel e as ações de empresas com o poder de repassar aumentos de
preços e/ ou o potencial de rápido crescimento dos lucros.

Quando se trata de encontrar retornos decentes nesse ambiente, as opções são
mínimas. Os investidores aportaram capital nos principais mercados públicos “beta”.

Como resultado, os retornos prospectivos caíram – refletindo totalmente a redução nas
taxas de juros – e os mercados tornaram-se bastante eficientes. Na maioria dos casos,
o preço convergiu com – se não ultrapassou – o valor intrínseco. Isso significa que a
superação é mais difícil do que nunca, a não ser que se assumam riscos adicionais e se
tenha a sorte de fazê-lo em um ambiente onde tal ação é recompensada.

Embora nenhum mercado esteja carente de capital atualmente, pode haver mercados
“alfa” alternativos onde a habilidade de investimento pode agregar aos retornos,
talvez sem um aumento proporcional no risco geral. Parte desse retorno adicional é
simplesmente um prêmio por ter iliquidez, e as dificuldades sofridas por algumas
instituições durante a crise de 2008-09 mostra como é importante avaliar
corretamente a capacidade de alguém de viver com iliquidez. E parte do incremento
de retorno virá do emprego de gerentes com alfa, ou a capacidade de adicionar
retorno sem um aumento correspondente no risco. No entanto, confiar no alfa
positivo expõe os investidores ao risco do gerente ou à possibilidade de contratar
gerentes que tenham um alfa negativo.

O ano passado desafiou muitas noções preconcebidas sobre a economia, os
mercados e as políticas – e até mudou a maneira como vivemos. Mas a verdade
inescapável de investir permanece inalterada: não existe uma resposta mágica,
nenhuma solução (além de habilidades superiores) que permitirá a um investidor
obter um alto retorno com segurança e confiança. E isso é especialmente verdadeiro
no mundo de baixo retorno de hoje.
4 de março de 2021

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