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Memorando para:            Clientes Oaktree

De:                                    Howard Marks

Ref:                                   Pensando no Macro

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Para que uma informação seja desejável, ela deve atender a dois critérios: deve ser importante e previsível. – Warren Buffett

Leitores regulares de meus memorandos sabem que tanto eu quanto a Oaktree abordamos as previsões macroeconômicas com alto grau de ceticismo. Na verdade, um dos seis princípios da filosofia de investimentos da Oaktree afirma categoricamente que não baseamos nossas decisões de investimentos em previsões macro. Não há economistas nos quadros da Oaktree e raramente os convidamos a nossos escritórios para compartilhar suas opiniões.

A razão para isso é simples: para usar a terminologia de Buffett, estamos convencidos de que o futuro macro não é previsível. Ou melhor, as previsões macro são outra área onde – assim como acontece com investimentos em geral – é fácil estar tão certo quanto o consenso, mas muito difícil estar mais certo. As previsões de consenso não oferecem nenhuma vantagem; apenas estando mais certo que os outros – por ter uma vantagem de conhecimento – os investidores podem obter retornos acima da média de forma confiável.

Muitos investidores acham que seu trabalho exige que desenvolvam uma perspectiva macro e invistam de acordo com suas projeções. Os ‘stockpickers’ ou compradores de imóveis bem-sucedidos costumam se pronunciar sobre a perspectiva macro, mesmo na ausência de evidências que liguem o sucesso de seus investimentos a previsões macro precisas. No entanto, uma vez que desenvolvimentos  macro são tão influentes, muitas pessoas pensam que é totalmente irresponsável ignorá-los ao investir. Ainda assim:

  • É provável que a maioria das previsões macro acabe sendo (a) expectativas de consenso inúteis ou (b) previsões não consensuais que raramente estão corretas.
  • Posso contar nos dedos de uma mão o número de investidores que conheço e que baseiam com sucesso suas decisões em projeções macro. O resto investe de baixo para cima, um investimento de cada vez. Eles compram quando acham que encontraram pechinchas e vendem coisas que consideram caras – principalmente sem referência à perspectiva macro.
  • Pode ser difícil admitir – para si mesmo ou para os outros – que você não sabe o que o futuro macro reserva, mas em áreas que envolvem grande incerteza, o agnosticismo é provavelmente mais sábio que a autoilusão.

Mas por que acreditar na minha palavra? Que tal esses pontos de vista confiáveis?

É assustador pensar que você pode não saber de algo, mas é mais assustador pensar que, em geral, o mundo é governado por pessoas que acreditam que sabem exatamente o que está acontecendo. – Amos Tversky

Não é o que você não sabe que o coloca em apuros. É o que você sabe com certeza que não é assim. – Mark Twain

Isso me leva ao assunto dos antecedentes de quem faz previsões, ou melhor, à falta deles. Na década de 1970, um homem mais velho me disse: “um economista é um gerente de portfólio que nunca marca a mercado”, e essa descrição ainda me parece muito apropriada. Você já ouviu um economista ou estrategista macro dizer: “Acho que haverá uma recessão em breve (e xx% das minhas previsões de recessão se revelaram certas dentro de um ano)”?

Alguém investiria com um gerente de investimentos que não tenha publicado um histórico? Por que dar ouvidos a profissionais que realizam previsões macro sem divulgar seus históricos?

Por fim, gostaria de salientar que os mesmos comentários se aplicam à maioria dos investidores. Raramente você os ouve dizer que não têm ideia do que o futuro macro reserva ou se esquiva de expressar opiniões. Um dos requisitos mais importantes para o sucesso no investimento é a autoavaliação. Quais são os seus pontos fortes e fracos? Se você investe com base em suas visões macro, com que frequência elas ajudam? Isso é algo que você deve continuar fazendo ou interromper?

Já que confessei tudo o que penso sobre as deficiências das previsões, vou dedicar o restante deste memorando a pensar sobre o futuro. Por quê? Para inverter a citação de Buffett que deu início a este memorando, o futuro macro pode não ser previsível, mas certamente é importante. Quando penso nos anos anteriores a 2000, vejo um mercado que respondeu amplamente a eventos envolvendo empresas e ações individuais. Desde o estouro da bolha tecnológica em 2000, no entanto, o mercado parece pensar principalmente na economia, no Federal Reserve e no Tesouro, e nos eventos mundiais. Isso tem acontecido ainda mais desde a crise financeira global em 2008. É por isso que estou dedicando um memorando a um assunto que, em grande parte, rejeito.

Vou tentar enumerar as questões macro que importam, discutir as perspectivas para elas e terminar com alguns conselhos sobre o que fazer. Isso me lembra de expressar minha convicção de que todos nós temos visões sobre o futuro, mas como dizemos na Oaktree, “uma coisa é ter uma opinião, mas algo muito diferente é presumir que se está certo e apostar fortemente nisso.” Isso é algo que Oaktree não faz.

Inflação

No momento em que escrevo, as considerações macro estão certamente em ascendência, centrando-se no tema da inflação. Nos últimos 16 meses, o Fed, o Tesouro e o Congresso usaram uma grande quantidade de dinheiro para apoiar, subsidiar e estimular trabalhadores, empresas, governos estaduais e locais, a economia em geral e os mercados financeiros. Isso resultou em (a) confiança nas perspectivas de uma forte recuperação econômica, (b) disparada dos preços dos ativos e (c) medo de aumento da inflação.

Tradicionalmente, espera-se que as medidas políticas descritas acima produzam o seguinte:

  • uma economia mais forte do que seria o caso;
  • maiores lucros corporativos;
  • mercados de trabalho mais restritivos e, portanto, salários mais altos;
  • mais dinheiro em busca de uma oferta limitada de bens;
  • um aumento na taxa de aumento dos preços dos bens (ou seja, inflação mais alta); e eventualmente,
  • um aperto da política monetária para combater a inflação, resultando em taxas de juros mais altas.

Embora o funcionamento das economias seja altamente variável e incerto, a ortodoxia econômica considera o processo acima tão confiável quanto parece. No entanto, quero reservar um minuto para destacar a incerteza que envolve pensar sobre a inflação.

  • Entre os elementos cruciais que marcaram meus primeiros anos em investimentos estava a inflação anual de 5 a 15% que prevaleceu nos Estados Unidos do início dos anos 1970 a 1982. Dr. Maldição e Dr. Trevas (economistas-chefe Henry Kaufman, da Salomon Brothers, e Al Wojnilower, da First Boston – esqueci qual era qual) regularmente admitiam em seus discursos deprimentes que não tinham certeza do que estava causando a inflação ou de como reduzi-la. Ninguém foi capaz de progredir no combate à inflação até que o presidente do Fed, Paul Volcker, resolveu o problema aumentando drasticamente as taxas de juros, provocando um duplo mergulho recessivo significativo em 1980-82. • E quanto à experiência mais recente? Durante anos, os banqueiros centrais dos EUA, Europa e Japão almejaram uma taxa saudável de inflação de 2%, mas nenhum deles foi capaz de produzi-la. Isso apesar do crescimento econômico contínuo, déficits orçamentários significativos, rápida expansão da oferta de moeda por meio de flexibilização quantitativa e baixas taxas de juros – todos supostamente inflacionários.
  • Finalmente, por aproximadamente 60 anos, os economistas confiaram na chamada Curva de Phillips, que postula uma relação inversa entre desemprego e inflação: quanto menor a taxa de desemprego, mais restrito o mercado de trabalho, mais poder de negociação os trabalhadores têm, mais sobem os salários e maior é o aumento dos preços dos bens de consumo. Mas a taxa de desemprego dos EUA caiu ao longo da última década – em última análise, atingindo o menor nível em 50 anos – e ainda não houve aumento significativo da inflação. Assim, poucas pessoas ainda falam sobre a Curva de Phillips.

As baixas taxas de inflação dos EUA relatadas podem ser parcialmente atribuídas a mudanças nas últimas décadas na forma como o Índice de Preços ao Consumidor é calculado, mas a verdade é que sabemos muito pouco sobre a inflação, incluindo suas causas e soluções. Eu a descrevo como “misteriosa”, então acredito que deveríamos dar ainda menos valor às previsões acerca da inflação do que em outras áreas. Isso torna a vida difícil para os investidores no momento, porque a inflação e seu impacto nas taxas de juros constituem os curingas mais importantes.

Perspectivas Sobre a Inflação Hoje

Muito já se escreveu sobre as perspectivas atuais quanto à inflação, portanto ao invés de reformular tudo isso, vou apresentar um breve resumo. Aqui está o contexto:

  • Para apoiar a economia e seus participantes durante a paralisação relacionada à Covid-19 no ano passado, o Fed, o Tesouro e o Congresso tomaram medidas drásticas para evitar uma desaceleração global que poderia ter rivalizado com a Grande Depressão.
  • Eles injetaram trilhões de dólares de liquidez na economia na forma de pagamentos de benefícios individuais, empréstimos e concessões a empresas e governos, segurodesemprego aprimorado e compra de títulos em grande escala. Na verdade, penso em 2020 como o ano em que a palavra “trilhões” passou a ser usada todos os dias.
  • Muitas pessoas ganharam mais dinheiro em 2020 do que em 2019, graças aos benefícios aprimorados. As rendas acima da tendência de 2020 coincidiram com os gastos abaixo da tendência, já que não podíamos tirar férias ou gastar dinheiro em jantares, shows, casamentos etc. Estima-se que a combinação dessas condições adicionou cerca de US$ 2 trilhões aos balanços de consumo.
  • As ações do Fed / Tesouro inundaram os mercados financeiros de dinheiro, gerando fortes aumentos de preços e a reabertura dos mercados de capitais. O efeito riqueza – de ganhos no mercado de ações totalizando dois dígitos em trilhões de dólares, mais o aumento dos preços dos imóveis – foi significativo; isso diminuiu o impacto positivo sobre os balanços de consumo com maiores rendas e menores gastos.

Os seguintes sinais sugerem que podemos estar caminhando para um período significativo de alta inflação:

  • Normalmente, espera-se que todas as coisas descritas imediatamente acima resultem em inflação acelerada.
  • A preocupação com o aumento da inflação nos próximos anos tem sido um tópico de elevada discussão. Inicialmente, essas ansiedades baseavam-se simplesmente na teoria econômica, mas em 2021 elas foram apoiadas por evidências empíricas:
    • Os preços dos carros usados aumentaram drasticamente, devido à escassez de peças importadas.
    • Os preços dos imóveis dispararam.
    • Os preços dos materiais e componentes aumentaram: por exemplo, cobre, madeira e semicondutores.
    • Os smartphones estavam em falta.
  • A escassez de mão de obra em certos setores aumentou a ameaça de alta dos preços.
  • A variação homóloga do Índice de Preços ao Consumidor foi de 4,2% em abril, 5,0% em maio e 5,4% em junho. Essas são as leituras mais altas desde setembro de 2008.
  • Não só insumos com preços mais altos (inflação “empurrada pelos custos”) e mais dólares em busca de bens (inflação “puxada pela demanda”) podem resultar em um excesso de demanda sobre a oferta e, portanto, em aumento da inflação, mas a impressão excessiva de dinheiro pode reduzir a demanda por dólares americanos, reduzindo o valor da moeda e fazendo com que os preços em dólares das importações para os EUA subam.
  • Particularmente preocupante, a esse respeito, é a tendência recente de Washington de gastar trilhões de dólares sem identificar pagamentos sólidos. Isso coincidiu com a influência crescente da Teoria Monetária Moderna, que essencialmente diz que déficits e dívidas não importam. E se essas ideias forem infundadas?

Por outro lado, aqui estão os argumentos que explicam por que uma inflação mais alta pode ser “transitória” (a palavra du jour).

  • Muito da escassez que afeta os produtos e os insumos – e o aumento de preços resultante pode ser visto como uma consequência natural do reinício da economia e, especialmente, da cadeia de abastecimento global. Não é realista esperar que todas as partes da economia global retomem imediatamente o funcionamento eficiente, e a falta de uma única parte pode causar uma interrupção significativa, dificultando a fabricação de produtos acabados. Como esses fatores resultam do reinício, eles podem ser efêmeros.
  • Deve-se ter em mente que os preços das matérias-primas ou produtos acabados não são exclusivamente determinados pelos desenvolvimentos econômicos atuais de uma forma direta e mecânica, o que significa que os preços não estão necessariamente “corretos” dadas as condições predominantes, bem como os preços das ações não estão sempre corretos. Ao invés disso, os preços dos bens são influenciados pela psique dos participantes econômicos e podem facilmente ultrapassar ou ficar aquém das expectativas (assim como no mercado de ações). Como John Mauldin escreveu em Federal Reserve Folly (23 de julho de 2021), “os preços em alta que aumentam a inflação são o resultado das expectativas do produtor e do consumidor para o futuro”. Assim, os preços não são apenas o resultado da oferta e demanda hoje, mas também uma indicação de como as pessoas acham que os preços estarão no futuro. Vemos isso no preço da madeira serrada, que subiu cerca de 540% entre a baixa de abril de 2020 – quando ninguém pensava que haveria demanda por novas casas e a alta em maio de 2021 – quando ninguém achava que a oferta de casas pudesse atender à demanda. Agora, o preço da madeira serrada caiu mais de 60% apenas nos últimos dois meses, e não ouvimos mais falar sobre sua contribuição para a inflação.
  • Claramente, grande parte da inflação observada no primeiro semestre de 2021 pode ser atribuída ao aumento dos gastos do consumidor financiados pelo alívio da Covid-19 e ao aumento resultante da poupança e da riqueza. Isso deve ser temporário: um determinado pool de dólares extras não pode produzir gastos elevados para sempre.
  • O fim do aumento do seguro-desemprego em setembro deve trazer mais trabalhadores ao mercado de trabalho, reduzindo o impacto da escassez de mão de obra sobre a massa salarial e, consequentemente, sobre os preços dos bens.
  • O crescimento da economia, sem dúvida, desacelerará após 2021 ou 2022, quando o impacto da demanda reprimida do consumidor em 2020 diminuirá significativamente.
  • Há esperança de que os níveis recentes de estímulo, déficit de gastos e impressão de dinheiro recuem nos próximos anos (ou pelo menos que sua taxa de crescimento diminua) à medida que a economia continua a se expandir, o que significa que esses fatores diminuirão em relação ao tamanho da economia.
  • Tecnologia, automação e globalização provavelmente continuarão a ter efeitos deflacionários significativos.

O debate se acirra sobre se a inflação de hoje será permanente ou transitória. Há muitos fatores que depende dessa resposta, já que uma inflação mais alta sem dúvida levaria a taxas de juros mais altas e, portanto, a valores de ativos mais baixos. Mas, na minha opinião, é impossível saber a resposta. (Aí está: importante, mas não previsível.) Há pessoas inteligentes em ambos os lados do argumento, mas estou convencido de que não há quem, de fato, saiba qual será o resultado.

O que o Fed sabe?

O Fed é responsável por manter a inflação sob controle (entre suas outras funções). No entanto, os líderes do Fed admitem que não estão muito confiantes em relação às suas expectativas. Aqui está o que o presidente do Fed, Jerome Powell, disse em uma entrevista coletiva em 16 de junho de 2021 (ênfase acrescentada):

Portanto, não posso dar um número exato ou um prazo exato, mas diria que esperamos que a inflação diminua. Se você olhar para a previsão para 2022 e 2023 entre meus colegas no Federal Open Market Committee, verá que as pessoas esperam que a inflação caia significativamente em direção à nossa meta. E eu acho que o intervalo total das projeções de inflação para 2023 fica entre 2% e 2,3%, o que é consistente com nossas metas.

Quase ao mesmo tempo, o presidente do St. Louis Federal Reserve Bank, James Bullard, também falou sobre a incerteza que se faz presente:

O Sr. Bullard disse que a economia dos EUA “está em um ambiente em que temos muita volatilidade, então não está nada claro se isso vai funcionar da maneira que as pessoas estão falando.” (The Wall Street Journal, 18 de junho, ênfase acrescentada)

Este é o tipo de discurso franco de que precisamos. Mas é claro, pelo exposto acima, que não podemos concluir que “temos a resposta” sobre o assunto da inflação. . . ou mesmo que haja “uma resposta”.

O que o mercado sabe?

A bolsa de valores começou 2016 com uma queda acentuada, o que me pareceu irracional. Como resultado, escrevi um memorando dizendo que o mercado precisava de uma visita a um psiquiatra (On the Couch, 14 de janeiro de 2016). No dia seguinte, quando fui à TV para discutir esse memorando, fui pressionado para saber se o declínio do mercado de ações prenunciava algo terrível. “Não”, eu disse: o mercado não “sabe” muito sobre o futuro que não conhecemos coletivamente. Isso me inspirou a escrever outro memorando cinco dias depois com o mesmo título desta seção: O que o mercado sabe? (19 de janeiro de 2016). O que ele está nos dizendo hoje?

Nos últimos meses, sinais de rápido aumento da inflação estiveram por toda parte, e a mídia vinculou as quedas ocasionais do mercado de ações aos temores de inflação. Por exemplo, o índice S&P 500 sofreu um declínio moderado durante os 10 dias de negociação encerrados em 18 de junho. A seguir, o que o The Wall Street Journal disse no dia seguinte:

As ações dos EUA recuaram na sexta-feira, enquanto os comerciantes observavam cautelosamente o Federal Reserve em busca de pistas sobre o rumo que a política monetária está tomando.

O Dow Jones Industrial Average teve sua pior semana desde a semana encerrada em 30 de outubro. O índice de ações bluechip na sextafeira caiu 1,6%, ou 533,37 pontos, para 33.390,08. Na semana, perdeu 3,45%.

O S&P 500 caiu 1,3%, ou 55,41 pontos, para 4.166,45 na sexta-feira, perdendo 1,9% na semana. Isso quebrou uma sequência de três semanas de ganhos. O Nasdaq Composite perdeu 0,9%, ou 130,97 pontos, para 14030,38, à medida que grandes ações de tecnologia também caíram. Na semana, caiu 0,3%.

Os legisladores sinalizaram na quarta-feira que esperam aumentar as taxas de juros no final de 2023, mais cedo do que o previsto anteriormente. O sentimento diminuiu novamente na sexta-feira, depois que o líder do Federal Reserve Bank de St. Louis, James Bullard, disse na CNBC que espera o primeiro aumento da taxa ainda mais cedo, no final de 2022...

Não é surpreendente que as ações estejam caindo, disse o analista Fawad Razaqzada da ThinkMarkets. As ações dos EUA atingiram uma série de máximos recordes e estão ultrapassando a recuperação econômica desde o ano passado. Agora, os comerciantes estão reprecificando esse “comércio de reflação”, enquanto observam o Federal Reserve lentamente começar a alterar sua posição sobre a política monetária.

“Estava chegando”, disse ele. “Esse tipo de liquidação estava ocorrendo porque o mercado se adiantou.”

O Índice de Volatilidade Cboe, conhecido como “medidor do medo” de Wall Street, atingiu seu nível mais alto em semanas.

“Os mercados estarão mais assustados em 2022, recorrendo a um aumento nas taxas, porque isso significará que eles também terão que diminuir”, disse Derek Halpenny, chefe de pesquisa para mercados globais na região europeia do Banco MUFG. (The Wall Street Journal, 19 de junho)

Como de costume, os comentaristas da imprensa estão prontos para explicar de maneira lógica por que os mercados fizeram o que fizeram (sempre me pergunto onde eles procuram as explicações). Eles também têm o prazer de nos dizer o que isso significa para o futuro, invariavelmente por extrapolação.

Mesmo assim, o tema até agora, em 2021, tem sido o aumento da inflação. Isso e o medo associado de taxas de juros mais altas foram usados para explicar muito do que está acontecendo no mercado de ações. Os dados refletiram o rápido aumento da inflação e os investidores do mercado de ações ficaram negativos.

Até agora tudo bem. Você pode dizer que o mercado de ações estava refletindo de forma eficiente os desenvolvimentos e as perspectivas. Mas o mercado de títulos não via da mesma forma:

Nos mercados de títulos, o rendimento da nota do Tesouro de 10 anos caiu para 1,449% na sexta-feira, ante 1,509% na quinta-feira. O rendimento de 10 anos caiu por cinco semanas consecutivas…

Os preços pagos pelos moradores das cidades nos EUA aumentaram mais de 7% [em maio] e mais de 9% em abril em uma base anualizada. Se continuar assim pelo resto do ano, será a maior taxa de inflação nos EUA desde  a década de 1980. Mas não tema, dizem alguns investidores e o Federal Reserve, o mercado de títulos não está preocupado. Os rendimentos caíram ao longo da semana passada e permanecem baixos em níveis históricos, mesmo depois de subir devido ao discurso do [presidente do Fed] Jay Powell na quartafeira. E se os mercados não estão preocupados, talvez também não devêssemos… (Allison Schrager, membro sênior do Manhattan Institute, Bloomberg Opinion, 18 de junho)

O mercado de ações temia o aumento da inflação e das taxas de juros, mas o mercado de títulos – onde os movimentos de preços são governados predominantemente pela perspectiva das taxas nos deu preços mais altos e taxas mais baixas, aparentemente despreocupado com a inflação.

Isso me leva ao ouro, que historicamente foi comprado para proteção contra a inflação. Apesar de todos os sinais inflacionários, o mercado de ouro parece concordar com o mercado de títulos que as perspectivas para a inflação são benignas.

Os mercados futuros para o ouro caíram 0,3%, somando-se às perdas de quintafeira, quando sofreram a maior queda em mais de 10 meses. Na semana, o ouro caiu 5,8%, seu pior desempenho em uma semana desde a semana encerrada em 13 de março de 2020. (The Wall Street Journal, 19 de junho)

O preço do ouro atingiu uma máxima histórica de $ 2.067 por onça em 6 de agosto de 2020, provavelmente impulsionado pela enorme injeção de dinheiro do Fed na economia e nos mercados. E depois, em 18 de junho de 2021, quando a preocupação com a inflação parecia estar aumentando, ele atingiu US $ 1.773, uma queda de 14% em relação à alta alcançada 10 meses antes. (Preços do ouro em Goldhub)

Então, em junho, tivemos surtos de fraqueza do mercado de ações, supostamente por temores de inflação e aumento dos preços dos títulos (rendimentos em declínio), aparentemente com base na convicção dos compradores de títulos de que a fraqueza econômica manterá a inflação sob controle. E vimos o ouro, a ferramenta antiinflacionária clássica, ser depreciado exatamente quando os investidores do mercado de ações eram descritos como preocupados com a inflação. Não apenas os mercados não sabem o que está por vir, mas também se comportam de maneiras que fazem pouco ou nenhum sentido no longo prazo.

Concluí meu memorando de 2016 O que o mercado sabe? dizendo que, sobre o assunto de quando comprar e vender títulos, “o mercado não tem nada de útil para contribuir”. Acho que podemos dizer o mesmo sobre o que sabe sobre futuros eventos macro. Talvez o processo de pensamento do mercado seja melhor compreendido por meio deste antigo cartoon – um dos maiores de todos os tempos – que incluí em On the Couch.

[Legenda cartoon]

“Hoje, em Wall Street, notícias de taxas de juros mais baixas elevaram o mercado de
ações, mas a expectativa de que essas taxas seriam inflacionárias derrubou o mercado, até
que a percepção de que taxas mais baixas poderiam estimular a desaceleração da
economia empurrou o mercado para cima, antes dele finalmente afundar no temor de que
uma economia superaquecida levaria a uma nova imposição de taxas de juros mais altas.”

Os mercados funcionam como instrumentos altamente sensíveis, absorvendo eventos e publicando suas reações, sejam de alta ou de baixa. Embora os mercados sejam geralmente bons “observadores”, hiper-sintonizados com os acontecimentos atuais, eles às vezes parecem ver os eventos através de lentes positivas ou negativas (e oscilar entre as duas), como mostrado acima. Além disso, eles raramente fazem boas previsões, no sentido de saber o que vem a seguir.

Como sua reação aos desenvolvimentos de curto prazo tende ao excesso, os mercados fornecem muitos falsos positivos e negativos em relação ao seu significado. Mas o fato de que os mercados podem superestimar os desenvolvimentos atuais e deixar de olhar o suficiente para o futuro não significa que eles devem ser totalmente ignorados. Em particular, quando os preços dos títulos apresentam desempenho diferente do que esperaríamos com base em nossas opiniões, devemos considerar se o mercado detectou algo que põe em questão nosso entendimento anterior. (Os mercados são capazes de uma visão excepcional? Confira o ganho de 68% do S&P 500 de sua baixa em 23 de março até o final de 2020, que “ninguém” achou que fazia sentido quando começou. Os mercados certamente fizeram um trabalho muito melhor de reconhecer o impacto potencial das ações do Fed / Tesouro do que a maioria dos especialistas.)

O que os Especialistas Sabem?

Embora trate-se mais do assunto dos retornos do mercado de ações do que da inflação, não posso deixar de compartilhar alguns dados sobre as previsões fornecidas por Sheldon Stone, meu parceiro de mais longa data (já são mais de 38 anos trabalhando juntos). Em dezembro passado, ele compartilhou um artigo do New York Times, de Jeff Sommer, intitulado “Clueless About 2020, Wall Street Forecasters are at it again for 2021”, em tradução livre “Sem noção sobre 2020, os especialistas de Wall Street estão de volta para previsões sobre 2021” (18 de dezembro de 2020). De acordo com o artigo:

Em dezembro de 2019, a previsão média em Wall Street sustentava que o S&P 500 aumentaria 2,7% em 2020. Como o retorno real do índice era de 18,4%, essa previsão era muito baixa em 16 pontos percentuais. Mas em abril de 2020, depois que a pandemia se consolidou (e depois que as ações iniciais por parte do Fed, do Tesouro e do Congresso foram anunciadas e iniciadas), o retorno da previsão do consenso foi revisado para baixo para 11% negativos – quase 30 pontos percentuais abaixo do eventual resultado.

Obviamente, ninguém poderia ter previsto a pandemia. O mesmo vale para o sucesso total da resposta da política ou o momento e a extensão da consequente recuperação do mercado. Mas Sommer compartilhou dados de longo prazo de Paul Hickey, cofundador do Bespoke Investment Group, que é mais significativo. Usarei principalmente as palavras de Sommer para transmitir os fatos:

  • Desde 2000, a previsão média dos analistas apontava para um retorno médio anual no S&P 500 de 9,5%, enquanto o ganho médio real era de 6,0%. Você pode dizer “nada mal, apenas 3,5 pontos percentuais”. Ou você pode dizer, “terrível – os analistas superestimaram o ganho médio em 58% (9,5 / 6,0 – 1)”.
  • “A cada dezembro desde 2000, a previsão média nunca indicou um declínio do mercado de ações para o ano seguinte…” (enfase adicionada). Mesmo assim, o mercado de ações perdeu dinheiro em seis desses anos.
  • “Em 2018, por exemplo, o mercado caiu 6,9 por cento, embora os analistas tenham dito que aumentaria 7,5 por cento, um spread de 14,4 pontos percentuais. Em 2002, a previsão era de um aumento de 12,5 por cento, mas as ações caíram 23,3 por cento, um spread de quase 36 pontos percentuais.”
  • “Portanto, quando lacunas como essa são levadas em consideração, a previsão média de Wall Street de 2000 a 2020 perdeu sua meta em uma média de 12,9* pontos percentuais – o que foi mais do que o dobro do desempenho anual médio real de [6,0%] do mercado de ações. Ano após ano, essas previsões são tão precisas quanto as de um meteorologista que sempre prevê um sol ameno em uma cidade onde chove ou neva cerca de 30% do tempo. Belas previsões!” (* O que explica a diferença entre o erro médio de 3,5 pontos percentuais citado no primeiro ponto e este 12,9? Presumo que o último seja a média do “valor absoluto” do erro. Quando você pensa em termos de valor absoluto, sendo muito alto em 3% no ano um e muito baixo em 2% no ano dois significa que os valores absolutos dos erros somam 5%, ao invés de compensar apenas 1%.)

Em suma, centenas ou talvez milhares de pessoas ganham a vida como analistas profissionais de mercado, apesar do fato de que a previsão média não tem valor: errada na média, positiva em anos bons e ruins, e muito longe do alvo quando uma previsão precisa teria sido muito mais lucrativa.

O Papel do Fed

Grande parte do debate atual sobre a perspectiva macro cerca o Fed e suas políticas e comportamento. Em março de 2020, o Fed desencadeou a recuperação que estamos desfrutando, cortando a principal taxa de fundos federais para 00,25%, iniciando programas de empréstimos e subsídios e comprando grandes quantidades de títulos. Essa combinação foi muito bem-sucedida, produzindo recuperações poderosas na economia e nos mercados financeiros. No entanto, as mesmas ações ajudaram a criar a ameaça de uma inflação persistentemente mais alta.

O Fed tem duas atribuições principais: (a) garantir que a economia cresça o suficiente para criar empregos, levando ao pleno emprego, e (b) manter a inflação sob controle. Até certo ponto, essas tarefas estão em conflito. Um crescimento econômico mais forte corre o risco de superaquecimento e inflação. A inflação mais alta leva os investidores a exigir taxas de juros mais altas para mais do que compensar a perda de poder de compra. Taxas de juros mais altas ameaçam desacelerar a economia.

A perspectiva econômica tornou-se positiva no verão passado em resposta às ações do Fed / Tesouro e, em seguida, foi reforçada pelo sucesso das vacinas. Assim, estamos vendo um forte crescimento econômico – o PIB real subiu a uma taxa anualizada de 6,4% no primeiro trimestre e as expectativas permanecem altas para o resto de 2021 e talvez 2022. No entanto, o Fed continua a manter as taxas de juros perto de zero e comprar $ 120 bilhões de títulos por mês. Por que estimular uma economia que vai tão bem e correr o risco de inflação?

Na verdade, o Fed parece estar relativamente preocupado com a inflação. A princípio, disse que não achava que haveria inflação (dados recentes desmentiram isso). Aí disse que se houver inflação, será transitória. E o Fed prosseguiu dizendo que se a inflação parece não ser transitória, eles têm as ferramentas para combatê-la.

Ao manter seu alto nível de acomodação, o Fed está mostrando que está mais preocupado com a lentidão econômica do que com a inflação. Um observador informado me disse que se o crescimento cair para a norma recente de 2% ou menos, apesar de todo o estímulo que foi lançado à economia, o Fed sente que corremos o risco de uma estagnação séria. E vamos lembrar que (a) desde a virada do século, tem havido crescimento lento do PIB e sérias discussões sobre “estagnação secular” e (b) ao mesmo tempo em que a recuperação econômica de 2009 a 2019 foi a mais longa da história, foi também a mais lenta desde a Segunda Guerra Mundial.

O depoimento recente do presidente do Fed Powell mostra como ele prioriza as considerações, vários meses após a recuperação:

O presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, na quarta-feira prometeu “apoio poderoso” para completar a recuperação econômica dos EUA da pandemia de coronavírus…

Em depoimento ao Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos Estados Unidos, Powell disse estar confiante de que os recentes aumentos de preços estão associados à reabertura pós-pandemia do país e desaparecerão, e que o Fed deve manter o foco em trazer o máximo possível de pessoas de volta ao trabalho.

Qualquer movimento para reduzir o apoio à economia, primeiro desacelerando as compras mensais de títulos de US$ 120 bilhões do banco central dos EUA, “ainda está longe”, disse Powell, com 7,5 milhões de empregos a menos que antes da pandemia. (Reuters, 14 de julho)

Mas mesmo que a lentidão econômica seja o maior risco – e quem irá discordar do Fed e insistir que não – o risco de inflação ainda é real, assim como as consequências. Tenho certeza de que estamos todos muito melhor com o Fed possivelmente ultrapassando o estímulo, ao invés de fracassando. E acredito que o Fed estava certo em fazer tudo o que fez, apesar da possibilidade de ramificações negativas. Ainda assim, devemos considerar essas ramificações.

  • A inflação mais alta pode levar a taxas de juros mais altas, já que os investidores exigem rendimentos reais positivos, mas também se uma política monetária mais rígida e taxas mais altas forem empregadas para combater a inflação.
  • Taxas de juros mais altas podem afetar negativamente a economia.
  • Taxas de juros mais altas fazem os investidores exigirem retornos mais altos, levando a preços mais baixos para os ativos financeiros e a possibilidade de um colapso do mercado (ver 197282).
  • A inflação mais alta atingiria mais duramente os americanos de baixa renda, uma vez que eles gastam a maior parte de suas rendas com as necessidades básicas e ameaçam o estilo de vida de milhões de aposentados e outros com rendas fixas.
  • Taxas de juros mais altas aumentariam o custo do serviço da dívida nacional, aumentando ainda mais os déficits anuais (e, portanto, a dívida nacional).
  • Déficits maiores podem fazer com que os credores (e compradores estrangeiros) exijam taxas de juros ainda mais altas sobre os títulos de dívida dos EUA, criando um ciclo de feedback negativo.
  • Se continuarmos a imprimir dinheiro suficiente para pagar os juros e financiar o déficit, eventualmente o valor do dólar e seu uso como moeda de reserva mundial podem ser questionados.
  • Como já vimos no passado, o rápido aumento dos preços pode fazer com que as expectativas inflacionárias se incorporem à psique dos americanos, tornando os aumentos auto perpetuadores e difíceis de combater.

Além disso, devemos considerar os aspectos negativos da própria política monetária acomodatícia:

  • A generosidade do Fed pode implicar a existência de uma “opção de venda do Fed” ou uma garantia de resgates futuros. As consequências podem incluir aumento do risco moral (a crença de que os investidores podem assumir riscos sem consequências) e uma diminuição da aversão ao risco que deve estar presente para que os mercados sejam seguros.
  • As condições acima podem levar empresas e investidores a usarem mais alavancagem, ampliando o dano potencial de uma desaceleração.
  • Como vimos nos últimos 16 meses, o Fed não pode estimular a economia sem aumentar o valor da economia. E quem recebe o benefício? As pessoas que possuem a economia (ou seja, os proprietários de ações, empresas e imóveis). Assim, o estímulo e a resultante valorização dos ativos exacerbam a disparidade de riqueza, que está recebendo cada vez mais consideração.
  • Se o Fed mantiver seu nível atual de acomodação – incluindo a manutenção das taxas de juros perto de zero – ele terá relativamente poucas alavancas para puxar, caso uma desaceleração futura exija estímulos incrementais. Por exemplo, o corte das taxas de juros foi uma parte fundamental do pacote de resgate do ano passado. Isso não teria sido possível se as taxas estivessem em zero quando o Fed agiu pela primeira vez.

Algumas pessoas se perguntam se o Fed pode produzir prosperidade perpétua, evitando recessões ou minimizando-as como fez no ano passado. Alguns esperam que as taxas de juros baixas possam manter os mercados no ar para sempre. Alguns acham que o Tesouro pode emitir quantas dívidas forem necessárias, com o Fed disposto a intervir como comprador de último recurso. Obviamente, muitas pessoas no governo federal acham que quantias ilimitadas podem ser gastas sem consequências negativas do aumento dos déficits e da dívida.

Não sou inteligente o suficiente para provar isso, mas para mim essas suposições parecem boas demais para serem verdade. Eles têm a aparência de uma máquina de movimento perpétuo ou um cartão de crédito sem limite de crédito e sem necessidade de pagar o saldo. Não posso dizer exatamente qual é o problema, mas acho que deve haver um. Ou, talvez, reformulando, eu  não apostaria que não há um problema.

Na década de 1930, John Maynard Keynes sugeriu que as nações deveriam incorrer em déficits fiscais em tempos de fraqueza para estimular a demanda, reenergizar suas economias e criar empregos necessários. Não é à toa que os gastos deficitários são descritos como “keynesianos”. Mas até Lord Keynes afirmou que, embora os déficits sejam uma forma razoável de impulsionar uma economia lenta, os governos deveriam gerar superávits em tempos de prosperidade e usá-los para pagar as dívidas contraídas em tempos de crise. No entanto, no século 21, conceitos como disciplina fiscal, superávits orçamentários e reembolso de dívidas parecem ter caído em desuso.

Os EUA têm déficits grandes e crescentes há mais de 20 anos, e uma mudança nesse cenário parece menos provável que nunca. A economia tradicional afirma que isso será inflacionário, mas como mencionado anteriormente, os déficits da década de 2010 não trouxeram uma inflação substancial. Talvez eles apenas ajudaram a sustentar uma economia que teria sido ainda mais fraca em sua ausência.

Independentemente disso, agora entramos em um momento de testes. Como eu disse antes, em 2020, vimos trilhões de dólares em benefícios maiores, compra de títulos do Fed, expansão do balanço do Fed, déficits fiscais federais e acréscimos à dívida nacional dos EUA. Todas essas coisas aumentaram acentuadamente como porcentagem da economia total. Veremos as consequências disso no futuro.

Alan Greenspan tornou o Fed altamente ativista a partir da década de 1990 (dando origem ao conceito de “Greenspan put” e, eventualmente, “Fed put”), uma postura que persistiu durante três crises financeiras já neste jovem século. Mais uma vez, as ações de resgate do Fed foram essenciais e adequadas, mas, em minha opinião, não deveriam ser permanentes. Eu preferiria ver um Fed que não estivesse continuamente em sintonia fina, mas sim adotando uma abordagem “hands-off” na maioria das vezes e agindo para estimular ou restringir a economia apenas nos extremos.

Imagino que meus leitores acreditem no livre mercado e, principalmente, em seu poder como melhor alocador de recursos. Em um mercado livre, a “mão invisível” de Adam Smith move recursos como trabalho e capital onde eles podem ser mais produtivos. Mas não temos um mercado livre para o dinheiro hoje, e não tínhamos um desde, pelo menos, a Crise Financeira Global de 2008; o Fed cortou a taxa dos fundos federais para zero em janeiro de 2009 e a manteve baixa desde então. Houve tentativas de aumentar as taxas de juros, mas os mercados os receberam com uma série de “acessos de raiva”, desencorajando os esforços contínuos.

Quero deixar claro que não acho que sei mais que as pessoas que dirigem o Fed. No entanto, de maneira geral, gostaria de ver estímulos à economia com menos frequência e, certamente, não continuamente. Podemos gostar de um crescimento, nos próximos anos, mais rápido do que a economia forneceria por conta própria, mas não acho que a taxa de crescimento no longo prazo possa ser elevada perpetuamente por meio da política monetária e fiscal, e certamente não sem o risco de consequências negativas.

Para ter uma alocação de capital mais saudável, gostaria de ver um mercado livre para o dinheiro e, para mim, isso significa taxas de juros que “ocorrem naturalmente”. As taxas mantidas baixas por meios artificiais distorcem os mercados de capitais, penalizando os poupadores, subsidiando os credores, elevando os preços dos ativos e encorajando maior tomada de risco e o uso de mais alavancagem. Mais uma vez, prefiro ver um Fed relutante em intervir, exceto quando a intervenção for essencial.

*            *            *

Em meu primeiro memorando sobre a pandemia, escrevi o seguinte sobre o coronavírus:

Ninguém sabe muito sobre isso, já que é sua primeira aparição. Como o epidemiologista de Harvard Marc Lipsitch disse em um podcast sobre o assunto, há (a) fatos, (b) extrapolações informadas de analogias com outros vírus e (c) opinião ou especulação. Os cientistas estão tentando fazer inferências bem informadas. Até agora, não acho que haja dados suficientes sobre o coronavírus para permitir que eles transformem essas inferências em fatos. (Nobody Knows II, 3 de março de 2020)

Substitua “economistas” por “cientistas” e “inflação” por “coronavírus” e acho que este parágrafo pode servir bem hoje. Ao pensar sobre as causas da inflação, existem poucos fatos e apenas um episódio inflacionário anterior nos EUA em nossas vidas a partir do qual podemos extrapolar. Assim, considero qualquer coisa que alguém diga hoje sobre a inflação nos próximos anos como o que Lipsitch chamou de “opinião ou especulação”… ou, como eu diria, “adivinhação”.

Já escrevi no passado sobre como costumo encontrar ótimos materiais quando os memorandos estão se aproximando da linha de chegada. Assim, quero incluir uma citação que se conecta à visão de Lipsitch. É de Bill Miller, um investidor lendário com um histórico excelente:

Ninguém tem acesso privilegiado ao futuro, e as previsões de mercado tendem a ser tão precisas quanto lançar uma moeda ao ar. Existem, é claro, analogias que podem ser traçadas sobre como o ambiente atual mapeia os dados históricos anteriores, mas o sucesso nisso depende crucialmente de como o futuro, de fato, se parecerá com o passado, e se as analogias citadas acabam prevalecendo. O registro parece mostrar que às vezes sim e às vezes não, e estamos de volta ao lance da moeda. (Bill Miller 2T 2021 Market Letter, 9 de julho de 2021)

A seguinte citação faz um excelente trabalho de resumir o desafio inerente à tomada de decisão em casos como este:

Nenhuma quantidade de sofisticação vai diminuir o fato de que todo o seu conhecimento é sobre o passado e todas as suas decisões são sobre o futuro. (Ian H. Wilson, ex-executivo da GE)

Isso não significa que as pessoas não expressarão mais opiniões contundentes sobre a inflação. Como escrevi há 17 anos:

“Confiante” é a palavra-chave para descrever os membros da escola [“Eu sei”]. Já para a escola “não sei”, a palavra – principalmente quando se trata do macrofuturo – é “vigiada”. Seus adeptos geralmente acreditam que você não pode conhecer o futuro; você não precisa conhecer o futuro; e o objetivo adequado é fazer o melhor trabalho possível de investimento na ausência desse conhecimento. (Us and Them, 7 de maio de 2004)

Então, o que isso significa para o comportamento do investidor hoje? Se não podemos saber se a inflação de hoje será transitória ou se permanecerá conosco por um tempo, não há nada para os investidores fazerem? A resposta está no título de um memorando meu de 2001: Você não pode prever. Você pode se preparar. Ninguém pode prever com segurança se estamos entrando em uma era inflacionária, mas as consequências disso seriam significativas. Assim, vou reformular brevemente a opinião sobre a exposição ao mercado que expressei em minha revisão de 2020.

No memorando de janeiro, Algo de Valor, descrevi a forma como minha composição genética, experiências iniciais e sucesso em denunciar algumas inovações financeiras insustentáveis e excessos de mercado me transformaram em um cético instintivo. Meu filho Andrew chamou minha atenção para isso enquanto nossas famílias moravam juntas no ano passado, e o que ele disse me sensibilizou.

O velho eu provavelmente teria se agarrado às altas avaliações de hoje e às instâncias de comportamento de risco para alertar sobre uma bolha e a correção subsequente. Mas, olhando por uma nova lente, concluí que, embora essas coisas existam, faz pouco sentido reduzir significativamente a exposição ao mercado:

  • com base em previsões de inflação que podem ou não se tornar realidade,
  • em face de alguns contra-argumentos muito positivos, e
  • quando a regra mais importante para se investir é que devemos nos comprometer com o longo prazo, permanecendo totalmente investidos, a menos que evidências contrárias sejam absolutamente convincentes.

Por fim, quero abordar brevemente o nível dos mercados de hoje. Nos quatro ou cinco anos anteriores a 2020, muitas vezes me perguntaram se estávamos em uma bolha de títulos de alto rendimento. “Não”, respondi, “estamos em uma bolha de títulos”. Os títulos de alto rendimento tiveram um preço justo em relação a outros títulos, mas todos os títulos tiveram um preço alto porque as taxas de juros estavam baixas.

Hoje, ouvimos pessoas dizerem que tudo está em uma bolha. Novamente, considero os preços da maioria dos ativos justos entre si. Mas, dado o poderoso papel das taxas de juros na determinação desses preços, e o fato de que as taxas de juros são as mais baixas que já vimos, não é razoável que muitos preços de ativos sejam os mais altos que já vimos? Por exemplo, com o índice preço/lucro do S&P 500 na casa dos 20, o “rendimento dos lucros” (o inverso do índice preço/lucro) está entre 4% e 5%. Para mim, isso parece justo em relação ao rendimento de aproximadamente 1,25% na nota do Tesouro de 10 anos. Se o índice preço/lucro estivesse na média pós-Segunda Guerra Mundial de 16, isso implicaria em um rendimento de 6,7%, o que pareceria muito alto em relação aos 10 anos. Isso me diz que os preços dos ativos estão razoáveis com relação às taxas de juros.

Claro, uma coisa é dizer que os preços dos ativos estão justos com relação às taxas de juros, mas algo muito diferente é dizer que as taxas permanecerão baixas, o que significa que os preços permanecerão altos (ou aumentarão). E isso nos leva de volta à inflação. Não é difícil imaginar as taxas aumentando a partir daqui, seja porque o Fed as eleva para evitar o superaquecimento da economia ou porque o aumento da inflação requer taxas mais altas para que os retornos reais sejam positivos (ou ambos). Embora a possibilidade de aumentar as taxas (e, portanto, diminuir os preços dos ativos) perturbe a todos nós, não acho que se possa dizer que os preços dos ativos de hoje são irracionais em relação às taxas.

Enquanto o pessoal da imprensa tenta fazer com que eu diga “compre” ou “venda” e “entre” ou “saia”, formulo minha visão atualmente em termos da mistura apropriada de agressividade versus defensividade. Dadas as correntes cruzadas acima, a Oaktree mantém um equilíbrio entre as duas, o que se alinha à nossa postura normal (em oposição à defesa elevada que mantivemos em 2020).

Dito isso, é razoável fazer alguns ajustes na margem em resposta ao risco de inflação. Os investidores sensíveis ao risco, ou que se preocupam mais com remarcações provisórias (e menos com os ganhos aos quais eles podem renunciar se a inflação não se materializar), podem querer enfatizar:

  • dívida a taxas flutuantes;
  • investimentos em empresas com custos amplamente fixos ou com capacidade de repassar aumentos de custos, ou que podem incorporar inflação nos preços (como alguns proprietários); e/ ou
  • situações em que os lucros têm potencial para crescer mais rápido do que os preços.

Todas essas são maneiras de se preparar hoje para um ambiente inflacionário. Eu considero razoável que os investidores acenem para a possibilidade de uma inflação mais alta, mas não invertam significativamente as alocações de ativos em resposta às expectativas macro que podem ou não se provar precisas.

29 de julho de 2021

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