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Memorando para:         Clientes Oaktree

De:                                    Howard Marks

Ref:                                  Conversa na Oanmure House

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Patrick Schotanus, da Edinburgh Business School, me convidou recentemente para participar do seu simpósio inaugural sobre economia cognitiva. O simpósio aconteceu na Panmure House, a residência final do grande economista Adam Smith, e teve como tema a Hipótese da Mente de Mercado (ou Market Mind Hypothesis – MMH), desenvolvida por Patrick. Passei uma hora gravando uma entrevista em vídeo com ele, que foi exibida no simpósio em 24 de maio, seguida por uma sessão de perguntas e respostas ao vivo. Em seguida, usamos um software para criar uma transcrição da entrevista gravada. Editei-a apenas para tornar meus comentários mais inteligíveis e menos dolorosos de ler (sem alterar a mensagem); quaisquer inclusões sérias são mostradas entre parênteses.

Embora pouco do meu conteúdo seja totalmente novo (na verdade, você pode reconhecer alguns pensamentos que eu incorporei em Bull Market Rhymes), parece-me certo compartilhá-lo com os clientes da Oaktree porque ele nunca foi apresentado de forma completa em outro lugar antes. Espero que você encontre algo que valha a pena na conversa.

* * *

Patrick Schotanus: Olá, Howard. Primeiramente, obrigado por participar do nosso simpósio por meio desta entrevista ao pé da lareira, na qual discutiremos alguns dos seus memorandos e outras reflexões que você compartilhou com investidores ao longo dos anos. Para o benefício do nosso público multidisciplinar, apresentarei algumas dessas questões fornecendo alguma base explicativa, especialmente do ponto de vista cognitivo. Dessa forma, gostaria de começar com algumas perguntas dos membros da equipe de MMH. A primeira é de James Clunie:

Você costuma escrever sobre o conceito do pêndulo. Mais recentemente, em um podcast, você o aplicou aos assuntos internacionais. Embora à primeira vista o pêndulo pareça ser um modelo mecânico, o importante é que você também o aplicou à psicologia humana, especialmente às mudanças de humor. Elas se encaixam muito mais com uma “mente de mercado” espontânea, à qual você também se referiu, por exemplo, no seu memorando You Can’t Predict. You Can Prepare (Você não pode prever. Você pode se preparar). Consequentemente, a questão é: de que maneira e até que ponto o pêndulo é mecânico? Por exemplo, seria correto dizer que enquanto o pêndulo implica reversão à média, este não é um processo mecânico e, portanto, é difícil de prever?

HM: Obrigado por essa pergunta, Patrick. Estou muito feliz por estar discutindo esses temas com você. Como você sabe, eles são algo em que estou concentrado, e é excelente ter alguém para conversar sobre eles. Acho que o pêndulo é um bom exemplo de muitas das coisas que vamos discutir hoje. Ele é uma ideia. É um conceito. A ideia é que seja algo que vai e volta. Algo que oscila, algo que flutua em torno de um ponto médio. Esse é todo o conceito.

Ele certamente não é mecânico. Na física, acho que o pêndulo tem determinadas características e, consequentemente, seu comportamento pode ser previsto. Porém, nas coisas que estou falando, não. Como você sabe, meu último livro, escrito em 2018, chamava-se Dominando o ciclo de mercado, e eu falei muito sobre o pêndulo nele. Recebi uma nota de Nick Train, da Lindsell Train, em Londres, dizendo algo como: “Discordo de você, Howard: isso não é um pêndulo. Seu movimento não é regular, não é previsível, a velocidade das flutuações e sua extensão variam”. E eu disse: “Nick, vamos almoçar”. Então, quando cheguei a Londres, nos sentamos e expliquei a ele que há várias definições de pêndulo. Uma definição diz que ele é mecânico e, portanto, previsível, e regido pelas leis da física. E outra definição diz que ele é um balanço”.

Na sua pergunta para mim, Patrick, você usou o termo “mudança de humor”, e acho que entendê-lo como uma mudança de humor é muito mais útil para os nossos propósitos. Conforme esta discussão avança esta manhã, acho que o principal objetivo será que essas coisas não são científicas e, portanto, não são consistentes e reproduzíveis.

PS: Russell Napier, outro membro, tem uma pergunta relacionada que também abrange o ângulo mecânico. A economia ortodoxa, também conhecida como economia mecânica, que estabelece uma parceria improvável entre a economia neoclássica e a neokeynesiana, vê e trata o mercado como algo de certa forma autômato, que pode ser projetado, planejado e dirigido centralmente. Se, em vez disso, enxergarmos o mercado como uma representação do coletivo de nossas mentes estendidas, reconhecendo suas rugas e tudo mais, o que obviamente é nossa tese, quais dois episódios na sua carreira seriam mais adequados para estudar a mente do mercado?

HM: A pergunta de Russell sobre os dois episódios, contida na sua última frase, me limitaria demais. Então, se você não se importa, gostaria de ir muito além disso, porque acho que minha resposta a essa pergunta é fundamental para toda a nossa discussão hoje.

Suas primeiras palavras, quando discutiu o que Russell disse, referem-se à economia como mecânica, e acho que isso não ajuda. Aplicar a palavra “mecânica” (novamente, no que tange à primeira pergunta) sugere algo que é regido pelas regras da física, as leis da natureza, que é uma ciência, que se comporta da mesma maneira toda vez, que é reproduzível, pode ser estudado e é extrapolável. E acho que tudo isso está errado.

E, de fato, lembro agressivamente às pessoas que não sou economista, mas também que a economia é chamada de “ciência sombria”. Além disso, não tenho certeza de que seja uma ciência, mas, se for, ela certamente é sombria no sentido de que não é como a física, onde se você faz A e sempre obtém B. Às vezes você obtém C ou às vezes nada. Richard Feynman, o grande físico, afirmou certa vez: “A física seria muito mais difícil se os elétrons tivessem sentimentos”. Você entra em uma sala, liga o interruptor de luz e a luz se acende. Isso sempre acontece, porque toda vez que você aperta o interruptor, os elétrons fluem do interruptor para a luz. Eles nunca se esquecem de fluir; eles nunca decidem fluir em uma direção diferente; eles nunca fluem da luz para o interruptor. Eles nunca fazem greve ou reclamam que são mal remunerados.

Então, o ponto é que, na minha opinião, a economia não é uma ciência. Você sabe, a ciência está totalmente relacionada com causalidade e previsibilidade, e se A acontecer, então B certamente ocorrerá. Bem, isso certamente não é verdadeiro na economia. Se A acontece, B pode tender a acontecer na maioria das vezes. Isso não a torna uma ciência.

Agora vamos falar sobre como usar esses conceitos para se referir a investimentos, não à economia. Tenho uma apresentação que faço, denominada O lado humano do investimento, ou a diferença entre teoria e prática. Ela foi inspirada por uma citação de um grande filósofo. Você pode conhecê-lo (ou talvez não, já que não é americano): Yogi Berra. Yogi foi um excelente catcher do time de beisebol New York Yankees na década de 1950 – um jogador de beisebol muito habilidoso, mas mais famoso hoje em dia pelas coisas que dizia, ou talvez que não dizia. (Uma das coisas que Yogi disse é: “Eu nunca disse metade das coisas que disse”.)

No entanto, de qualquer forma, ele disse uma vez, supostamente, que “Em teoria não há diferença entre teoria e prática, mas na prática há”. E para mim, esta é a essência dessa resposta para você. É a essência do meu trabalho e, na minha opinião, deve ser a essência do seu trabalho e do trabalho dos seus colegas nesta conferência.

O que aprendemos na escola, na minha opinião, e o que devemos aprender na escola, é como as coisas devem funcionar. Isso vale para a economia e para os mercados. No entanto, os professores também podem ajudar acrescentando: “… mas isso nem sempre funciona assim. Isso é uma estrutura; isso é um modelo de pensamento. Certamente, não funciona o tempo todo”. E este é o elemento fundamental. Usar o termo “mecânico” para se referir à economia – ou aos mercados – é descrever a maneira como as coisas deveriam funcionar. O aspecto “psicológico” ou “comportamental” tem tudo a ver com a maneira como as coisas efetivamente funcionam. E há uma grande diferença entre ambos.

Passei boa parte da minha carreira tentando conciliar os dois: as coisas que aprendi como estudante na Graduate School of Business da Universidade de Chicago há 55 anos e as coisas que experimentei nos mercados desde então.

Fui apresentado ao conceito da hipótese do mercado eficiente e assim por diante em Chicago. Tive muita sorte: essas coisas foram desenvolvidas principalmente lá, creio eu, entre 1962 e 1964. Cheguei lá em 1967, então, por definição, estava em uma das primeiras classes que ensinava essas coisas, e isso foi muito útil para mim. Não no sentido de que a escola de pensamento de Chicago deve reger suas ações, mas deve fundamentá-las. E, como digo, trabalhei arduamente para conciliar essa educação com o que vi posteriormente.

No curso de graduação, fui para a Wharton, que era totalmente qualitativa e pragmática. Posteriormente, fui para Chicago, que era totalmente quantitativa e teórica. Em Chicago, a maioria dos professores descartava qualquer coisa que fosse qualitativa e pragmática ou do “mundo real”. No entanto, fiz um curso de investimento com James Lorie, que co-dirigiu o Centro de Pesquisas em Preços de Títulos e Valores Mobiliários. Seu curso foi ridicularizado como “Histórias de Lorie”, pois ele trazia profissionais do mundo real a cada duas semanas para falar sobre o que eles faziam, e isso era considerado uma heresia em Chicago. A prova final era composta por uma pergunta: “Você aprendeu a teoria em Chicago, como você concilia isso com as considerações do mundo real?” Considero que esse é o elemento fundamental.

No final dos anos 1990, escrevi um memorando intitulado What’s It All About, Alpha? Você deve se lembrar que houve um filme chamado Alfie; Acho que estrelou Michael Caine (foi há muito tempo, talvez 40 a 50 anos atrás). Tinha uma música tema, “What’s It All About, Alfie?”, cantada por Dionne Warwick. Uma canção maravilhosa. Peguei o título emprestado e mudei para “Alpha” para um memorando falando sobre a conciliação da teoria de Chicago, e especificamente sobre a hipótese do mercado eficiente, com o mundo real. Nele, afirmei minha opinião de que a hipótese afirma que, em função das ações conjuntas de tantos investidores, os preços dos títulos estão “certos”, o que significa que os investidores precificam os títulos para que você possa esperar um retorno justo ajustado ao risco, nem mais, nem menos. Novamente, é assim que deve funcionar, mas certamente não é assim que funciona.

Acho que disse na conclusão desse memorando que, se você ignorar a hipótese do mercado eficiente, ficará muito desapontado, pois descobrirá que pouquíssimas das suas decisões de investimento ativo funcionam. Mas, se você a aceitar completamente, não será um investidor e desistirá do sucesso em gestão ativa. Então a verdade, se houver, tem que estar em algum meio termo, e é nisso que eu acredito.

PS: Para ser justo com Russell, foi na minha introdução à pergunta de Russell [ou seja, não na própria pergunta de Russell] que eu disse que a economia é mecânica e essa é a definição de economia tradicional. Russell e eu não necessariamente concordamos com isso. Porém, para continuar na economia mecânica como uma teoria: No seu memorando On the Couch (No sofá), você fala sobre sua própria exposição inicial às aulas sobre  mercado eficiente. Para o público, a EMH baseia-se na hipótese das expectativas racionais; A EMH afirma que os mercados são racionais porque quaisquer bolsões de irracionalidade são corrigidos pela média [isto é, os erros cometidos pelo grupo tornam-se menores do que os cometidos pelos indivíduos]. Por outro lado, você também destaca a realidade da irracionalidade que pode ser observada nos mercados, algo que tanto Alan Greenspan quanto Robert Shiller chamaram de “exuberância irracional”. Posteriormente, a CFG, ou a Crise Financeira Global, mostrou dolorosamente que o que parece racional para um indivíduo pode ser perigosamente irracional se realizado coletivamente. Então, minha primeira pergunta é, isso é uma questão impossível de ser respondida? Por exemplo, a irracionalidade é apenas uma questão de semântica, ou é algo real que não apenas existe, mas por causa da dinâmica coletiva, pode realmente ameaçar o sistema econômico e, portanto, não necessariamente pode ser apenas “corrigido pela média”?

HM: Para mim, Patrick, a resposta está na minha visão da hipótese do mercado eficiente. Novamente, a hipótese do mercado eficiente diz que devido às ações combinadas de tantos investidores, que são inteligentes, sabem matemática, entendem de computadores, bem informados e muito motivados e racionais, objetivos e dispostos a substituir A por B, os preços dos títulos estão corretos, de maneira que eles precificam um retorno justo ajustado pelo risco. Acredito que essa seja a definição.

Porém, você entra em um problema, pois quando listei as qualidades necessárias para que um mercado seja eficiente, introduzi a noção de mercado perfeito dos economistas e sua exigência de que os participantes sejam racionais e objetivos. E ao investir, eles não são. Esse é realmente o ponto.

O “homem econômico” deve tomar todas essas decisões de maneira a otimizar a riqueza. No entanto, muitas vezes ele não faz isso, pois nem sempre é objetivo e racional. Ele tem humores. E esses humores interferem nisso de chegar ao preço certo. Portanto, minha definição da hipótese do mercado eficiente é que, em função dos esforços conjuntos de todos os participantes, o preço em um determinado momento é o mais próximo do correto que essas pessoas podem obter. E porque é o mais próximo do melhor possível que a maioria pode conseguir, é muito difícil superar o mercado encontrando erros – o que a teoria chama de “ineficiências” e eu apenas considero “erros”.

Às vezes, os preços são muito altos. Outras, os preços são muito baixos. Entretanto, como o preço reflete a sabedoria coletiva de todos os investidores, muito poucos indivíduos podem identificar esses erros e lucrar com eles. E é por isso que, na minha opinião, o investimento ativo não funciona consistentemente. Acho que minha versão da hipótese do mercado eficiente torna quase tão difícil para os gestores ativos superar o mercado quanto a forma forte da hipótese, de que tudo sempre tem o preço certo. Mas acho que o meu reflete mais a realidade. Eu escrevi em um dos meus memorandos – acho que foi no What’s It All About, Alpha? – sobre uma ação que custava US$ 400 em 2000 e US$ 2 em 2001. Agora é possível – mas para mim é improvável – que ambas as observações estivessem “certas”. Em vez disso, acho que eles apenas refletiam o consenso da opinião na época.

Este negócio – e eu não deveria dizer “este negócio”; isso soa depreciativo – a ideia de que as ineficiências serão arbitradas pelo funcionamento do mercado ignora um dos principais elementos que considero descrever  a realidade, que é a histeria em massa. E acho que os mercados – as economias também, mas mais importante os mercados – estão sujeitos à histeria em massa.

Acho que foi na publicação On the Couch que eu disse, “no mundo real, as coisas oscilam entre muito boas e não tão quentes. Mas nos mercados, elas vão de perfeitas a sem esperança”. Basta pensar nessa frase. Se isso for verdade – e eu acredito que seja – isso mostra o erro, pois nada é perfeito e nada é impossível. Porém, acredito que os mercados tratam as coisas como perfeitas ou sem esperança, e aí está o erro.

O livro que mencionei, Dominando o ciclo de mercado (vou repetir o título na esperança de que todo mundo compre um exemplar)… Você sabe, eu sou um devoto dos ciclos. Eu sou um estudante dos ciclos. Já vivi meia dúzia de ciclos importantes na minha carreira. Eu pensei sobre eles. Acho que eles dominam o que eu faço. Quando cheguei a cerca de dois terços do caminho escrevendo este livro e algo me ocorreu, uma pergunta: Por que temos ciclos?

O S&P 500 – mencionei Jim Lorie – o Centro de Pesquisa em Preços de Títulos nos disse há quase 60 anos que, de 1928 a 1962, o S&P 500 havia retornado uma média de 9,2% ao ano. As coisas melhoraram desde então e acho que se você voltar e olhar para os últimos 90 anos, o retorno do S&P 500 é 10,5% ao ano.

Aqui está uma pergunta: Por que não retorna 10,5% todos os anos? Por que às vezes ele sobe 20% e outras cai 20%, e assim por diante? Na verdade – e eu incluí esse fato em um dos meus memorandos – quase ele nunca está entre 8% e 12%. Então, se o retorno médio é de 10,5%, por que o retorno não está agrupado em torno de 10,5%? Por que está agrupado fora da faixa central? Acho que a resposta é a histeria em massa.

E, a propósito, o mesmo vale para a economia e a economia ortodoxa, que certamente você descreveu como mecânica, e acho que muitas pessoas descreveriam como mecânicas. No entanto, certamente a economia é movida por decisões tomadas por pessoas, que nem sempre são racionais e objetivas. Talvez, em teoria, elas estejam mais próximas do que os investidores de serem racionais e objetivas, mas ainda assim nem sempre são.

Mas, enfim, minha explicação para a ocorrência de ciclos é “excessos e correções”. Você tem uma tendência secular ou uma estatística “normal”. Digamos que seja a tendência secular do S&P 500. Às vezes, as pessoas ficam muito animadas. Eles compram as ações com muito entusiasmo. Os preços sobem. Eles sobem a uma taxa anual de mais de 10,5% até chegarem a um preço insustentável. E então todo mundo diz: “Não, acho que eles estão muito altos”. Então eles corrigem de volta para a linha de tendência. Porém, é claro, considerando a natureza da psicologia, eles corrigem além da linha de tendência para um excesso na baixa. Então as pessoas dizem: “Não, isso é baixo demais”, e em seguida trazem os preços de volta para a linha de tendência e além dela para uma valorização excessiva.

Então, temos excessos e correções: é disso que tratam os ciclos, na minha opinião. De onde vêm os excessos? Da psicologia. As pessoas ficam muito otimistas, depois ficam muito pessimistas. Elas ficam muito gananciosas, então ficam com muito medo. Elas se tornam crédulas demais, depois se tornam céticas demais, e assim por diante. Ah, e o fator importante: elas se tornam muito tolerantes ao risco e, então, muito avessas ao risco.

PS: Se eu puder apenas da sequência nisso – particularmente para o nosso público com inclinação cognitiva – implícito aqui você sugere que pode haver uma causalidade mental, e minhas próximas perguntas são basicamente também para motivar pesquisas futuras como parte da revisão do estudo de economia. No entanto, durante o seu podcast de setembro, no qual você revisita o memorando On the Couch, você fala sobre causalidade e como ela pode ser complexa. E concordamos e destacamos isso no nosso trabalho.

Por exemplo, quando Alan Greenspan, naquele famoso discurso de “exuberância irracional” de 1996, menciona a complexidade das interações dos mercados de ativos e da economia, e estou citando-o agora: “Trata-se principalmente, pelo menos na nossa opinião, desse dualismo do psicológico do primeiro e do físico do segundo”. Agora, dizendo isso, a causalidade mental é altamente controversa e complexa na ciência cognitiva, mas a ciência cognitiva é a área que realmente estuda isso. Dessa forma, você também se refere especificamente à “reflexividade” de Soros nesse contexto, e como já indicou agora, mas também no seu memorando, você equipara preços quase à psicologia. E, finalmente, todos nós vivemos essa dinâmica perigosa – quase  existencial – de “rabo abanando o cachorro” em torno do colapso do Lehman. Portanto, minha primeira pergunta é se concordarmos que não ganharemos muito identificando outro viés comportamental, nem executando outra regressão, o que você gostaria de ver investigado por cientistas cognitivos que poderia levar a insights mais importantes, especialmente em relação ao nosso entendimento da interação entre esses dois domínios das economias real e financeira?

HM: Bem, as pessoas neste simpósio sabem muito mais do que eu sobre como chegar ao âmago dessas questões. Porém, claramente, há muita coisa a ser obtida aqui. Agora, exatamente como você quantifica o humor, e os chamados espíritos animais e a exuberância irracional, está além de mim. Eu sempre digo, Patrick, e acho que disse isso em Mastering the Market Cycle, que se eu pudesse saber apenas um aspecto sobre cada título que eu estava pensando em comprar, seria quanto otimismo está embutido no preço.

Quando você assiste TV e ouve os apresentadores falando sobre o que aconteceu no mercado de ações hoje, tem a impressão de que os preços são o resultado dos fundamentos e as mudanças nos preços são o resultado das mudanças nos fundamentos. E isso é muito inadequado. (A propósito, eles sempre dizem: “O mercado subiu hoje por causa de X” ou “O mercado caiu hoje por causa de Y”. Eu sempre digo: “Onde eles conseguem achar isso, porque eu ainda não encontrei?” Não encontrei onde vocês recorrem para obter uma explicação do comportamento do mercado, mesmo após o fato.) Mas não é verdade que se trata de fundamentos. O preço de um ativo baseia-se nos fundamentos e como as pessoas enxergam esses fundamentos. E uma mudança no preço de um ativo é baseada na mudança nos fundamentos e na mudança na maneira na qual as pessoas enxergam esses fundamentos. Então, fatos e atitudes. Eu considero importante qualquer pesquisa que possa capturar mudanças nas atitudes.

Agora, que tal quantificar esses espíritos animais? Em uma das partes mais jocosas do meu primeiro livro, The Most Important Thing, incluo algo que chamei de “guia do homem pobre sobre avaliação de mercado”. Eu tenho uma lista de itens em uma coluna e uma lista de itens em outra coluna, e qualquer lista que seja mais descritiva das condições atuais lhe diz se é o otimismo ou o pessimismo que está regendo o mercado. Há coisas como, as emissões de ativos encontram compradores ou ampacam? Os gestores de hedge funds estão sendo chamados para programas de TV ou não? Em torno de quem a multidão se reúne nos coquetéis? O que a mídia está dizendo: “Estamos indo para a lua” ou “Estamos indo ladeira abaixo”? Não sei quantificar essas coisas. No entanto, estes estão entre os aspectos muito importantes que avalio para descobrir onde estamos no ciclo. E acredito que onde estamos no ciclo desempenha um papel muito importante em descobrir para onde iremos a seguir. (Na verdade, pegue o título do meu segundo livro, Dominando o ciclo de mercado. Quando eu estava pensando em escrevê-lo, ele se chamava-se Ouvindo o ciclo. “Ouvir” no sentido de identificar nossos sinais de onde estamos no ciclo. “Ouvir” também no sentido de obedecer. A editora achou que venderíamos mais livros se o título sugerisse que o livro o ajudaria a dominar o ciclo de mercado.) Mas eu, como um investidor prático, tento descobrir o que está acontecendo ao meu redor.

Agora vamos voltar. Não fiz o que deveria, pois não respondi a verdadeira pergunta de Russell Napier: posso citar dois episódios que mostraram esse tipo de situação na prática? Fiquei feliz em receber as perguntas com antecedência, porque isso me permitiu pensar nos dois episódios que quero propor.

Na primavera de 2007, escrevi um memorando intitulado The Race to the Bottom (A corrida para o abismo). Isso foi quando a mania das hipotecas subprime estava no ápice, creio acho, e quando a lenha foi colocada na lareira para a conflagração que se tornou a Crise Financeira Global. Acontece que eu estava dirigindo pela Inglaterra no outono de 2006 – talvez novembro ou dezembro de 2006 – e estava lendo o FT (quer dizer, não estava dirigindo nem lendo; estava com um motorista conduzindo o veículo, para que eu pudesse ler), e havia um artigo no FT que dizia que, historicamente, os bancos ingleses estavam dispostos a emprestar às pessoas três vezes e meia seu salário em uma hipoteca. Mas agora, o XYZ Bank anunciou que estava disposto a emprestar quatro vezes o seu salário, e então o ABC Bank disse: “Não, vamos emprestar cinco”. E aquela disputa– fazer empréstimos baixando os padrões de crédito – me pareceu uma corrida ao fundo do poço. E escrevi que os mercados são um leilão onde a oportunidade de fazer um empréstimo, ou a oportunidade de comprar uma ação ou um título, vai para a pessoa que está disposta a pagar mais por isso. Ou seja, obter o mínimo pelo seu dinheiro, assim como em um leilão de um quadro. E assim, neste caso, o banco que estivesse disposto a ter os padrões de crédito mais baixos e os empréstimos mais problemáticos provavelmente venceria o leilão e faria os empréstimos: a corrida para o fundo. E eu disse que isso é o que acontece quando há muito dinheiro nas mãos de fornecedores de capital e eles estão muito ansiosos para colocá-lo para trabalhar. Humor! E, claro, todos nós sabemos que a Crise Financeira Global surgiu na sequência.

Agora avance de fevereiro de 2007 para outubro de 2008: O Lehman Brothers vai à falência em 15 de setembro de 2008 e agora, em vez de não terem nenhum receio, o pêndulo balançou e as pessoas estão aterrorizadas. Em vez de ver o risco como seu amigo, como em “quanto mais risco você assume, mais dinheiro você ganha, porque ativos mais arriscados têm os retornos mais altos”, agora as pessoas dizem que “assumir riscos é apenas outra maneira de perder dinheiro. Tire-me daqui a qualquer preço”.

Assim, o pêndulo balançou e, é claro, o otimismo das pessoas entrou em colapso, o S&P 500 entrou em colapso e os preços de ativos de crédito desabaram. Então escrevi um memorando por volta de 10 de outubro de 2008 – talvez aquele dia tenha sido o mínimo histórico para ativos de  crédito, não sei exatamente – que se chamava The Limits to Negativism (Os limites do negativismo), com base em uma experiência que tive. Eu precisava levantar algum dinheiro para desalavancar um fundo alavancado que tínhamos que corria o risco de derreter devido às chamadas de margem, e fui até meus clientes. Eu recebi mais dinheiro. Reduzimos a alavancagem do fundo de quatro vezes para duas vezes seu patrimônio. Agora estamos novamente nos aproximando do ponto em que podemos obter uma chamada de margem. Agora eu preciso desalavancar de duas para uma vez. Encontrei uma cliente que me disse: “Não, não quero mais fazer isso”. E eu disse: “Você tem que fazer isso. Esses são empréstimos seniores, e a taxa de inadimplência dos empréstimos seniores tem sido infinitesimal ao longo do tempo. Há potencial para um retorno alavancado de 26% ao ano no que considero instrumentos incrivelmente seguros”.

Essa cliente – desculpe se eu insistir nisso, mas considero isso interessante – me disse: “E se houver inadimplência?” E eu disse: “Bem, nossa taxa histórica de inadimplência em títulos high yield – que são inferiores a esses instrumentos – é de 1% ao ano. Então, se você começar com 26% e tirar 1% para a inadimplência, ainda terá 25%”. Então ela disse: “E se for pior do que isso?” Eu disse: “A taxa de inadimplência do universo de títulos de high yield tem sido de 4% ao ano, então você ainda está recebendo 22% líquido”. Ela diz: “E se for pior do que isso?” E eu disse: “Os piores cinco anos da nossa experiência de inadimplência são de 7,5% e, se isso ocorrer, você ainda receberá 19%”. Ela diz: “E se for pior do que isso?”, e eu disse: “O pior ano da história é de 13%. Se isso se repetir todos os anos pelos próximos oito anos, você ainda ganhará 13% ao ano.” Ela diz: “E se for pior do que isso?” E eu disse: “Você tem ações?” Ela disse: “Sim, temos muitas ações”. Eu disse: “Se obtivermos uma taxa de inadimplência em títulos de high yield de mais de 13% ao ano todos os anos no futuro, o que acontecerá com suas ações nesse ambiente?”

Eu me descrevo como correndo de volta ao meu escritório depois daquela reunião para escrever aquele memorando, Os limites do negativismo. O que escrevi lá foi que é muito importante quando você é um investidor, ser cético e não acreditar em tudo que ouve. E a maioria das pessoas pensa que ser cético consiste em lidar com o otimismo excessivo dizendo: “Isso é bom demais para ser verdade”. Mas quando o pessimismo que é excessivo, ser cético significa dizer: “Isso é muito ruim para ser verdade”. Essa investidora em particular não conseguia imaginar nenhum cenário que não pudesse ser superado no lado negativo. Então, em outras palavras, para aquela pessoa, não havia limite para o negativismo.

E quando concluo que as outras pessoas no mercado, as pessoas que definem os preços de mercado, estão excessivamente negativas e excessivamente avessas ao risco, então eu – uma pessoa inerentemente conservadora – e meu sócio, Bruce Karsh, que administra nossos fundos de dívidas em dificuldades – também uma pessoa inerentemente conservadora – enlouquecemos gastando dinheiro quando concluímos que há pessimismo excessivo, medo e aversão ao risco incorporados nos preços dos ativos [o que significa que estão mais baixos do que deveriam]. Portanto, não são apenas os aspectos mecânicos que determinam os preços de mercado – é a psicologia. É a histeria em massa, que vem em ondas de tempos em tempos, que leva a ciclos de mercado que se revelam excessivos.

PS: Antes de ir para a minha próxima pergunta, gostaria de voltar ao seu ponto onde você diz que é difícil quantificar o humor. Mas talvez seja exatamente esse o problema: que estamos tentando capturá-lo com ferramentas analíticas, como o Excel e MATHLAB. Ou é quando, por exemplo, você fala que precisamos tirar a temperatura do mercado, e quando somos perspicazes, podemos fazer isso. E me parece quase como quando você está tentando avaliar o humor em um restaurante, que é um aspecto qualitativo. E algumas pessoas talvez tenham essa habilidade inata, enquanto outras talvez sejam ajudadas com diferentes metodologias e ferramentas diferentes, e podemos tentar entender melhor o humor dessa forma, pois, atualmente, as pessoas falam sobre o sentimento do mercado e tentam capturá-lo olhando o VIX ou as relações de puts/calls ou coisas assim, que eu acho que você desqualificaria como humor do mercado. Isso não é humor de mercado.  

HM: Esses aspectos são indicadores ou sintomáticos, mas nem todos se movem na mesma direção ao mesmo tempo. Às vezes, A e B sobem, e C não. Às vezes, A e C sobem, mas B não. Então, claramente, eles não são indicadores confiáveis e não podem ser tratados em um sentido mecânico. No entanto, escrevi em um dos meus memorandos – acho que foi Risk Revisited Again (Risco revisitado novamente) em 2015 – disse que os melhores investidores têm uma melhor noção da forma da distribuição de probabilidade que vai reger os movimentos futuros dos preços das ações e, portanto, uma melhor noção de se o retorno esperado justifica assumir os eventos negativos potenciais que se escondem na cauda esquerda. Acho que é isso, e não há nada lá sobre medição, Patrick, ou qualquer coisa mecânica.

Você sabe, eu fiquei trancado com meu filho por vários meses durante a pandemia. Ele e sua família foram morar conosco, então tivemos muito tempo para conversar. Ele é um otimista. (Ele diria que não é otimista – que é realista – mas é claro que todos os otimistas acham que são realistas, e todos os pessimistas pensam que são realistas.) De qualquer forma, ele tem uma inclinação otimista. Ele é um investidor em tecnologia, um venture capitalist; ele administra um fundo de venture capital; ele realiza um trabalho fabuloso nisso, e nós conversamos sobre essas coisas longamente. Ele fez uma observação, que eu incorporei em um memorando chamado Something of Value (Algo de valor) em janeiro de 21 sobre as nossas conversas – e esse é o memorando que obteve a reação mais positiva de todos eles em mais de 30 anos. Ele ressaltou que, da forma como ele coloca, dado que a informação e o entendimento são tão difundidos, tão onipresentes, “informações quantitativas prontamente disponíveis em relação ao presente” não podem ser confiáveis para produzir retornos superiores.

Este é o epítome da hipótese do mercado eficiente. Se todos têm as mesmas “informações quantitativas prontamente disponíveis em relação ao presente”, então ser um investidor superior tem que ser uma questão de ir além disso. Você tem que ter algo mais. E se ele estiver certo nessa descrição, então quais são os elementos que podem ser a fonte de superioridade em investimentos? Parece-me que são dois:

    • Número um: Um melhor entendimento, se essa for a palavra certa, do futuro. Algumas pessoas enxergam o futuro melhor do que outras, e isso pode resolver o problema, porque, lembre-se, o que ele diz que não é suficiente é a informação quantitativa prontamente disponível sobre o presente. Por definição, não há informações sobre o futuro, mas talvez algumas pessoas possam ver o futuro melhor do que outras.
    • Ou o outro elemento que poderia ser uma fonte de resultados superiores é uma capacidade superior de processar informações qualitativas. Lembre-se: o que ele descreveu como não útil são informações quantitativas prontamente disponíveis sobre o presente. E as informações qualitativas? As informações qualitativas incluem o humor, e falamos sobre o humor do mercado. E talvez algumas pessoas tenham um sentimento melhor do que outras para a psique coletiva e para saber se ela está muito deprimida e, portanto, apresentando grandes oportunidades de compra ou muito entusiasmada e, portanto, oferecendo grandes oportunidades de venda ou de ficar vendido. [Além do humor, as informações qualitativas também incluem aspectos como a qualidade da gestão, a eficácia da capacidade de desenvolvimento de produtos da empresa e a robustez de sua contabilidade.]

A questão é que um investidor superior precisa fazer pelo menos uma dessas duas coisas melhor, e talvez ambas. Acho que é aí que entra a superioridade.

E, a propósito, para dar um passo adiante, podemos perguntar: “Quantas pessoas têm uma visão superior do futuro? E quantas pessoas têm um entendimento superior do humor do mercado [e outros fatores qualitativos]?” E se a resposta para ambas for “não muitas”, então isso explica por que o investimento ativo foi um fracasso para a maioria das pessoas que o tentaram.

PS: Minha próxima pergunta vai em uma direção um pouco diferente. Investir oferece muitos dilemas e enigmas. E especificamente, assumir que as coisas permanecerão mais ou menos as mesmas, também conhecidas como “a histórica rima”, pode ser tão perigoso quanto esperar mudanças, também conhecidas como “desta vez é diferente”. De que lado do debate você geralmente está e por quê?

HM: Há uma citação amplamente atribuída a Mark Twain: “A história não se repete, mas rima.” Eu acredito piamente nisso. Quando Twain diz que a história não se repete, o que ele está dizendo é que as causas dos eventos variam, as consequências dos eventos variam, a forma que eles assumem varia. Mas há coisas que se repetem. Por exemplo:

    • Número um: De maneira geral, nos mercados, quando as coisas vão bem há alguns anos, as pessoas se tornam menos avessas ao risco. Quando elas se tornam menos avessas ao risco, elas fazem coisas mais arriscadas. Quando a economia eventualmente cai, essas coisas produzem perdas descomunais.
    • Número dois: Quando as pessoas estão se sentindo bem e as coisas estão indo bem por um tempo, elas se alavancam mais. E, eventualmente, elas atingem um nível de alavancagem no qual não conseguem sobreviver em momentos difíceis, e derretem quando esses momentos difíceis chegam.
    • Número três: Como os empréstimos de curto prazo são mais baratos do que os de longo prazo, as pessoas tendem a tomar empréstimos de curto prazo para projetos de longo prazo, visando maximizar o delta. Mas se um dia ruim chega em que você precisa refinanciar suas dívidas de curto prazo porque elas estão vencidas e o mercado está fechado, você não pode e está fora do jogo.

Estes são temas recorrentes ao longo do tempo. Não exatamente da mesma forma todas as vezes, e com razões diferentes de tempos em tempos. Mas eu acho que os temas – principalmente os relacionados à psicologia – tendem a rimar. As particularidades da mecânica do mercado, o uso de diferentes formas de captação de recursos e diferentes formas de títulos – isso muda o tempo todo: ETFs, fundos algorítmicos, fundos de índice, empréstimos seniores e títulos de high yield. Essas coisas são inovadoras; são o reflexo das mentes das pessoas aplicadas a problemas financeiros. Mas as tendências da própria mente humana tendem a rimar ao longo dos anos.

A propósito, a primeira vez que me deparei com o ditado que você mencionou – “Desta vez é diferente” – foi em 11 de outubro de 1987. Houve um artigo no The New York Times intitulado “Por que este ciclo de mercado não é diferente”. Ele falava sobre o fato de que as pessoas costumam dizer que desta vez é diferente e que esse ditado geralmente é usado para explicar por que as normas históricas não se aplicam mais: normas de valuation e as rimas de que acabei de falar. Anise Wallace escreveu aquele artigo – e causou uma grande impressão em mim – e ela disse: “Sabe de uma coisa? Desta vez não é diferente; essas coisas acabarão levando aos mesmos resultados de sempre.” [A afirmação de que as coisas eram diferentes estava sendo utilizada na época para justificar as avaliações muito altas do mercado de ações. Por acaso, o artigo foi publicado apenas oito dias antes da “Segunda-feira Negra”, na qual o Dow Jones Industrial Average caiu 22,6% em um único dia.]

Wallace mencionou que Sir John Templeton disse: “Cerca de 20% do tempo, as coisas realmente mudam”. Escrevi outro memorando nos últimos dois anos no qual afirmei que, considerando a onipresença da tecnologia e a alta taxa de inovação, acho que as coisas realmente mudam mais de 20% das vezes. Então você não deve apostar sua vida no fato de que o mundo não muda. Porém, você também não deve apostar sua vida na sua capacidade de prever a mudança e, especialmente, o momento certo.

PS: Foi John Templeton quem também disse: “As palavras mais perigosas em investimento são ‘desta vez é diferente”.

HM: Exatamente, então eu acho que você tem que equilibrar ambos. Elementos como os temas psicológicos ou comportamentais que mencionei – e a propósito, isso vale para os vários vieses, incluindo o viés de confirmação – acho que essas coisas se repetem de ano para ano, de década para década, de ciclo para ciclo, como você quiser definir. Mas também há mudanças, e muitas delas acontecem no mundo mecânico: mudanças no processamento de informações, mudanças em produtos tecnológicos e assim por diante.

PS: Eu gostaria de falar mais sobre o memorando Investing Without People (Investindo sem pessoas). Você basicamente expressa sua preocupação com o investimento mecânico, especificamente o investimento passivo. Citarei da seguinte forma: “Quando todos decidem se abster de realizar as funções de análise, descoberta de preços e alocação de ativos, a eficiência dos preços de mercado pode ser perdida como resultado do investimento passivo, assim como acontece com um boom ou uma queda irracional”. Você acha que o investimento mecânico pode ter um impacto negativo na eficiência informacional pois utiliza apenas aspectos internos como capitalização de mercado, book de ofertas, momento e, de certa forma, distorce ou ignora a transmissão de informações provenientes da economia real? E, consequentemente, se olharmos para uma cadeia de descobertas por meio do sistema econômico – começando com um cientista tendo um insight, e então um inventor fazendo uma invenção e um empreendedor fazendo uma inovação, acabando nos mercados financeiros precificando essas coisas – quando as coisas se tornam cada vez mais mecânicas por meio do crescimento dessas estratégias – que incluem negociação de alta frequência, acompanhamento de tendências, smart beta, que você mencionou e, certamente, o investimento passivo – corremos o risco de que a separação entre o Sr. Mercado e a economia real só aumente… que, em outras palavras, essa cadeia fica mais vulnerável e pode quebrar?

HM: Você sabe Patrick, acho que o defeito do investimento passivo está no fato de que você tem que vê-lo – especialmente elementos como a indexação – como uma espécie de carona, um carona no mercado. Em outras palavras, há 1.000 pessoas aqui fazendo investimentos ativos e destilando todas as informações e pensando no futuro da empresa e pensando no preço justo, e o resultado é um preço de mercado. E, como disse antes, esse preço é o melhor que todos podem fazer coletivamente para tentar precificar a empresa e seu futuro. E então há dez pessoas lá que administram fundos de índice, e eles apenas compram a preços de mercado porque acham que esses preços provavelmente são justos, ou o melhor que você pode fazer, então por que se dar ao trabalho e às despesas de fazer análises fundamentalistas? [Os gestores de fundos passivos não sentem necessidade de pensar de maneira independente sobre os fundamentos da empresa ou se o preço esatá justo. Eles aceitam a palavra dos investidores ativos.] Então, é por isso que eu digo “carona”. Os dez pegam carona nos esforços dos 1.000.

Mas o que acontece se o número de pessoas que fazem análises fundamentalistas – o investimento ativo – cair de 1.000 para 500, e então para 100, para 50 e para 10? Agora você tem 1.000 pessoas aproveitando os esforços dos dez. O potencial de divergência entre preços e preços justos aumenta, e o free-riding não é algo tão fácil de fazer ou tão livre de riscos. Acho que a ironia, como eu disse naquele memorando, Investindo sem pessoas, é que o investimento ativo não é bom; o investimento passivo funciona melhor, mas apenas se as pessoas continuarem fazendo investimentos ativos.

Você mencionou enigmas. Este é um enigma: quanto menos as pessoas investirem ativamente, maior será a margem para que o preço divirja do valor. Em teoria, fica mais fácil encontrar pechinchas e títulos superfaturados, e o retorno do esforço ativo aumenta. Então essa é a ironia.

E, o outro aspecto: temos que ter em mente que, digamos que todos nesta conferência estipulassem que, nos próximos dez anos, cada dólar que entrasse no mercado de ações iria para o S&P 500, talvez por meio de fundos de índice ou ETFs. Claramente, os preços das ações do S&P 500 subiriam, talvez mais do que deveriam, e todo o resto definharia. Considerando as realidades fundamentais, eventualmente as coisas fora do índice seriam tão comprovadamente baratas em relação às coisas dentro do índice que elas precisam começar a ir melhor, nesse ponto o investimento ativo superaria  o desempenho do investimento passivo e talvez algumas pessoas na margem desistiriam do investimento passivo. Então isso é meio reflexivo. Considero que a reflexividade significa que as ações dos participantes mudam a fórmula do sucesso, e é disso que poderíamos estar falando aqui.

PS: Mas se voltarmos à cadeia de descoberta, se essa mecanização crescente tiver um impacto na transmissão e alocação de capital nos pilares de onde as pessoas inovam, isso claramente é prejudicial para a sociedade. Para colocar esse ponto de maneira controversa, mas reconhecendo esse risco, o investimento passivo deve ser cobrado pelo seu free-riding e subsidiar os custos adicionais do investimento ativo?

HM: A única maneira de fazer isso, certamente, seria manter os preços dos ativos em segredo e cobrar das pessoas a entrada naquela sala, mas acho que isso nunca vai acontecer. No memorando Investir sem pessoas, há três seções. A primeira é o investimento passivo e indexado, que está aqui agora em grande escala. A segunda é o investimento algorítmico e sistemático, que está aqui em pequena escala. E a terceira é IA e o machine learning que, na verdade – para o investimento – ainda não estão presentes. Sabemos o que aconteceu com o investimento passivo, porque ele superou o investimento ativo [e atualmente é utilizado para gerenciar uma parcela substancial dos investimentos em ações]. Existem fundos sistemáticos e algorítmicos como o Renaissance que fizeram um trabalho fabuloso e geraram retornos muito, mas muito altos, baseados principalmente em encontrar exceções a padrões históricos, creio eu. Mas então o que acontece quando entramos na inteligência artificial e no machine learning? As perguntas que fiz no memorando incluíam “Um computador pode ler cinco planos de negócios e descobrir qual deles será a próxima Amazon?” e “Um computador pode se sentar com cinco CEOs e descobrir qual será o próximo Steve Jobs?” Coisas como essas.

Eu acredito que não. Acredito que os computadores não conseguem. Primeiramente, não acho que a essência dos planos de negócios ou dos CEOs possa ser totalmente convertida em dados e colocadas nos computadores. E não sou um especialista, mas não acho que os computadores possam fazer esses julgamentos subjetivos qualitativos melhor do que as melhores pessoas. Agora, claramente, nem todas as pessoas podem fazer essas coisas, tampouco. A maioria das pessoas não consegue se sentar, analisar planos de negócios e encontrar uma Amazon, por exemplo. Algumas podem. Elas investiram nisso. Talvez fosse Kleiner Perkins, talvez fosse a Sequoia, ou talvez fosse Benchmark. Portanto, nem todas as pessoas conseguem fazer isso, mas algumas conseguiram – podemos discutir se isso foi sorte ou habilidade. Mas também não acho que os computadores sejam capazes de fazer isso. Para mim, a principal conclusão desse memorando foi que os computadores podem superar a maioria das pessoas, mas não as melhores. Se assim for, ainda haverá espaço no investimento ativo para os melhores. Como minha mãe costumava dizer, é a exceção que confirma a regra.

PS: Howard, mais uma vez, muito obrigado por compartilhar suas ideias conosco, e esperamos recebê-lo pessoalmente um dia na Panmure House. Há muitas perguntas na minha lista que não abordamos. Eu gostaria de fazer essas perguntar um dia, outra hora, mas muito obrigado.

HM: Muito bom Patrick. Obrigado por suas excelentes perguntas e por conduzir esta discussão, e espero que ela seja o que você queria para você e seus colegas.

 

23 de junho de 2022

 

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