INSIGHTS

Memorando para:         Clientes Oaktree

De:                                    Howard Marks

Ref:                                   Lições do Silicon Valley Bank

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Esta não será outra história do colapso do Silicon Valley Bank. Dezenas delas apareceram na minha caixa de entrada no mês passado, como tenho certeza de que apareceram na sua. Portanto, em vez de simplesmente relatar os acontecimentos, vou discutir seu significado.

Minha impressão é que a importância da derrocada do SVB (e do Signature Bank) é menos que prenuncia falências adicionais de bancos e mais que pode ampliar a cautela preexistente entre investidores e credores, levando a um maior aperto de crédito e pressão adicional em diversas indústrias e setores.

Episódio isolado ou um prenúncio do que está por vir?

Vários aspectos sobre o SVB o tornaram um caso especial – o que significa que provavelmente não será o primeiro de muitos:

• Os negócios do banco estavam fortemente concentrados em um único setor – startups apoiadas por venture capital nas áreas de tecnologia e saúde – e uma única região – o norte da Califórnia. Muitos negócios de bancos regionais estão igualmente concentrados, mas geralmente não em setores e regiões altamente voláteis.
• O boom do setor e da região fez com que os negócios do SVB crescessem muito rapidamente.
• Nos últimos anos, as startups foram um dos principais destinos do dinheiro dos investidores, boa parte depositado no SVB. Isso fez com que os depósitos do SVB triplicassem, de US$ 62 bilhões no final de 2019 para US$ 189 bilhões no final de 2021.
• Pelo mesmo motivo, muitos dos clientes do SVB tinham tanto capital que não precisavam tomar empréstimos. Conforme os depósitos se acumulavam no SVB, não havia demanda correspondente por empréstimos. Poucos bancos têm clientes com fluxos de caixa similares e, consequentemente, com tão pouca necessidade de tomar dinheiro emprestado.
• Como o SVB tinha poucos usos bancários tradicionais para o dinheiro acumulado, ele investiu US$ 91 bilhões em títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas de agências do governo dos EUA entre 2020 e 2021. Isso elevou os investimentos do SVB para cerca de metade dos seus ativos totais. (Na média dos bancos, esse número é de cerca de um quarto.)
• Presumivelmente para maximizar o yield – e, portanto, os ganhos do banco – em um ambiente de baixos retornos, o SVB comprou títulos com vencimentos de longo prazo. O SVB designou esses títulos como ativos “mantidos até o vencimento” (HTM), o que significa que não seriam marcados a mercado no balanço do banco, uma vez que não havia intenção de vendê-los.
• Quando o Federal Reserve iniciou seu programa de aumento das taxas de juros no ano passado, os preços dos títulos caíram rapidamente e, é claro, quanto mais longo o prazo dos títulos, maior a queda no valor. Em pouco tempo, o valor de mercado dos títulos do SVB caiu US$ 21 bilhões.
• A notícia dos prejuízos do banco fez com que os depositantes começassem a sacar seu dinheiro. Para fazer frente a esses saques, o SVB teve que vender seus títulos. Consequentemente, os títulos não poderiam mais ser considerados como “mantidos até o vencimento”. Em vez disso, eles tiveram que ser classificados como “disponíveis para venda” (AFS), o que significa que (a) os títulos foram marcados para baixo nas demonstrações financeiras do SVB e (b) as vendas reais fizeram com que as perdas fossem cristalizadas.
• As perdas reconhecidas ajudaram a acelerar a disseminação de rumores negativos em toda a comunidade de capital de risco, o que levou a novos saques. Uma porcentagem extraordinariamente grande dos depósitos do SVB – 94% – ultrapassava o limite de US$ 250.000 e, portanto, não estava totalmente segurada pelo FDIC. Isso significava que eles eram mais “institucionais” do que de “varejo”. Além disso, os clientes da SVB estavam altamente interconectados: Eles tinham muitos investidores em comum, moravam e trabalhavam próximos uns dos outros e podiam trocar informações quase instantaneamente por meio das redes sociais.

A soma dos fatores acima tornava o SVB particularmente vulnerável a uma corrida bancária caso circunstâncias adversas surgissem – e isso ocorreu. No entanto, muitos dos fatores acima eram peculiares ao SVB. Portanto, não acho que a derrocada do SVB sugira que os problemas sejam generalizados no sistema bancário dos Estados Unidos.

O que o SVB tinha em comum com outros bancos?

Falei acima sobre algumas coisas que diferenciaram o SVB dos outros bancos. No entanto, é igualmente importante considerar os elementos que eles compartilharam:

• Descasamento entre ativos/passivos – Os descasamentos financeiros são perigosos e os bancos são construídos sobre eles. Os depósitos são a principal fonte de recursos dos bancos e, embora alguns tenham prazos mais longos, a maioria pode ser sacada em qualquer dia, sem aviso prévio. Por outro lado, fazer empréstimos representa o principal uso dos recursos dos bancos, e a maioria dos empréstimos tem prazos que variam de um ano (empréstimos comerciais) a 10-30 anos (hipotecas). Dessa forma, enquanto a maioria dos depositantes pode exigir seu dinheiro de volta a qualquer momento, (a) nenhum banco mantém dinheiro suficiente para pagar todos os seus depositantes, (b) seus principais ativos não são pagos em um curto período de tempo e (c ) se precisarem de dinheiro, pode levar muito tempo para vender os empréstimos – especialmente se quiserem um preço próximo ao valor de face. A manutenção da solvência exige que os gestores dos bancos estejam cientes do risco dos ativos que adquirem, entre outros aspectos. Mas a liquidez é uma qualidade mais efêmera. Por definição, nenhum banco pode ter liquidez suficiente para atender às suas necessidades se um número suficiente de depositantes solicitar seu dinheiro de uma única vez. Gerenciar essas questões é uma tarefa séria, já que é função do banco tomar empréstimos no curto prazo (dos seus depositantes) e emprestar no longo prazo. Esse descasamento, como a maioria dos demais descasamentos, é incentivado pela inclinação positiva da curva de juros (yield curve) típica. Se você quiser tomar dinheiro emprestado, encontrará as taxas de juros mais baixas na “ponta mais curta” da curva. Dessa maneira, você minimiza seus custos fazendo empréstimos por um dia ou um mês. . . mas você se expõe ao risco de aumentar as despesas de juros, já que não fixou sua taxa por muito tempo. Da mesma forma, se você quiser emprestar (ou investir em títulos), você maximiza sua receita de juros emprestando a longo prazo. . . mas isso o sujeita ao risco de perdas de capital se as taxas de juros subirem. . Se você seguir os ditames da curva de juros, sempre tomará emprestado a curto prazo e emprestará a longo prazo, expondo-se à possibilidade de um descasamento do tipo que ocorreu com o SVB.
• Alavancagem alta – Os bancos operam com retornos reduzidos sobre os ativos. Eles pagam aos depositantes (ou ao Fed) uma taxa de juros baixa para tomar emprestado os recursos de que precisam para operar e emprestam ou investem esses fundos a taxas ligeiramente mais altas, ganhando um spread modesto. Mas eles literalmente compensam isso com o volume. Eles utilizam uma alavancagem pesada, o que significa que podem fazer muitos negócios com base em pouco capital próprio, traduzindo assim um baixo retorno sobre os ativos em um alto retorno sobre o capital. No entanto, ter uma alta proporção de ativos totais sobre o capital próprio significa que uma queda modesta nos preços dos ativos pode acabar com o capital de um banco, tornando-o insolvente. Não há fonte de colapso – em qualquer setor – tão potencialmente tóxica quanto a combinação de uma alta alavancagem e um descasamento entre ativos/passivos. Os bancos têm as duas situações.
• Base na confiança – Uma vez que os depositantes colocam dinheiro nos bancos em busca de segurança e liquidez e, em troca, aceitam um retorno baixo, a confiança na capacidade de os bancos fazerem frente às retiradas é obviamente fundamental. Os depositantes podem ostensivamente obter liquidez, custódia e juros baixos de qualquer banco – ou seja, a oferta de um banco é essencialmente indiferenciada da dos outros. Dessa forma, a maioria dos depositantes está perfeitamente disposta a mudar de banco se houver o menor motivo, e não há razão compensatória para eles deixarem seu dinheiro depositado se a segurança de um banco for questionada.

Você pode estar familiarizado com um dos meus ditados favoritos: “Nunca se esqueça da pessoa de um metro e oitenta de altura que se afogou atravessando o riacho que tinha em média um metro e meio de profundidade”. Sobreviver na média é um conceito inútil; você deve ser capaz de sobreviver o tempo todo, inclusive – não, especialmente – em tempos ruins. Tomar empréstimos a curto prazo para investir a longo prazo ameaça bastante essa capacidade. Estar altamente alavancado é outra razão pela qual, metaforicamente, pessoas altas às vezes se afogam em riachos que são rasos em média. E para as instituições financeiras, a perda de confiança dos clientes é outra ameaça.

O ponto principal é que os bancos são, essencialmente, investidores de renda fixa altamente alavancados. Quaisquer empréstimos ou títulos pré-fixados de longo prazo que possuam (e que para a maioria dos bancos não representa uma grande porcentagem do total de ativos) estão sujeitos a quedas no valor econômico em um ambiente de aumento de taxas de juros. Os bancos não precisam reconhecer quedas nos preços dos ativos que pretendem manter até o vencimento, mas qualquer banco que seja forçado a vender esses ativos para atender a saques teria que contabilizar as perdas nas suas demonstrações financeiras.

Visto dessa forma, manter a confiança dos depositantes é um ingrediente absolutamente fundamental nas atividades de um banco, e isso significa que ativos, passivos, liquidez e capital devem ser administrados com habilidade. No caso do SVB, seu patrimônio virou fumaça quando o aumento dos juros reduziu o valor de boa parte dos seus ativos.

Nesse sentido, vou compartilhar uma história pessoal. Quando nosso filho, Andrew, foi para a faculdade em 2005, Nancy e eu concluímos que seria ótimo morar fora dos Estados Unidos por um tempo, algo que nenhum de nós jamais havia feito. Escolhemos morar no Reino Unido quatro meses por ano, período durante o qual trabalhei no escritório da Oaktree em Londres. Para gerar renda para cobrir nossas despesas, transferimos dinheiro para um banco do Reino Unido e pedimos que ele fosse depositado em CDs em várias Building Societies (o que nos EUA chamamos de Savings &Loans). Um deles foi o Northern Rock. Em setembro de 2007, quando a crise financeira estava se formando, o Northern Rock teve problemas para garantir o financiamento de que precisava no mercado de financiamento de atacado do qual tradicionalmente dependia. Isso levou os depositantes a fazer fila para fechar suas contas.

Liguei para o meu gerente em uma tarde de sexta-feira para perguntar se eu poderia transferir meus fundos para outro lugar, e ele me disse que haveria uma multa de 2% por saque antecipado. Levei cerca de um segundo para dizer: “por favor, transfira esses fundos imediatamente na segunda-feira pela manhã”. Uma multa de 2% soava como uma ninharia em relação a arriscar todo o meu principal no Northern Rock. Agora imagine o pensamento dos depositantes do SVB que podiam sacar seu dinheiro sem nenhuma penalidade. (No final das contas, o governo do Reino Unido garantiu os depósitos do Northern Rock no final de semana em questão, eliminando a necessidade de movimentar os fundos. Mas esse foi o meu contato mais próximo com a falência de um banco.)

 

Outra nova tendência que aumentou a precariedade dos bancos é o surgimento das comunicações digitais, incluindo as mídias sociais. Há 16 anos, os depositantes do Northern Rock levaram dias para tomar conhecimento de suas dificuldades. E quando decidiram movimentar seu dinheiro, tiveram que ir à agência durante o horário bancário (que ideia estranha), fazer fila e submeter uma solicitação de saque. No caso do SVB, a notícia das perdas com os títulos se espalhou rapidamente, por meio de depositantes especialmente interconectados que tinham a capacidade de solicitar saques online. Consequentemente, mais de um terço dos depósitos do banco se foi em um único dia. Atualmente, todos os bancos têm que enfrentar a comunicação digital e os saques online, mas os correntistas do SVB representavam “riscos de fuga” particularmente altos, considerando a região do banco e a natureza da sua clientela.

Há cerca de 20 anos, meu sócio Sheldon Stone compartilhou uma parábola interessante: Imagine que você está em um barco atravessando o Lago Erie. O capitão pega o alto-falante e diz: “Todos corram para o lado esquerdo do barco”. Um minuto depois, ele diz: “Todos corram para o lado direito”. E um minuto depois ele diz: “Corram de volta para a esquerda.” Isso significaria uma travessia excepcionalmente penosa. Hoje a internet e as mídias sociais são o alto-falante, que quase qualquer um pode assumir, disseminando qualquer mensagem que quiser. Essa “manada digital”, como Gillian Tett, do The Financial Times, rotulou, pode ter um impacto enorme em muitas áreas, principalmente naquelas que funcionam com base em informações e confiança.

O colapso do SVB era inevitável?

Para concluir, vou recapitular os fatores interrelacionados que causaram a queda do SVB:

• Se o banco tivesse feito mais empréstimos em relação ao tamanho da sua base de depósitos, não teria comprado tantos títulos potencialmente voláteis.
• Se os títulos que o banco comprou não tivessem vencimentos tão longos, ele não estaria tão exposto à quedas de preços.
• Se o Fed não tivesse aumentado tanto as taxas de juros, os títulos não teriam perdido tanto valor.
• Se os depositantes não tivessem saído em massa, o banco não teria que vender os títulos e realizar prejuízos.

Você não pensaria que uma carteira composta por empréstimos bancários e títulos do Tesouro e lastreados em hipotecas de alta qualidade poderia ser vulnerável a um colapso que tornaria um banco insolvente. No entanto, a escala dos investimentos em títulos do SVB, os prazos dos vencimentos dos ativos e a extensão dos aumentos das taxas de juros do Fed colocaram o SVB em risco, enquanto a rapidez dos saques fez com que o problema evoluísse muito mais rápido que as soluções.

Ao olhar para a queda do SVB, a tomada de decisão por trás de suas compras de títulos se destaca como particularmente falha e provavelmente a principal causa da sua derrocada. De acordo com relatórios públicos, a administração do SVB “apostou” que as taxas de juros se manteriam estáveis ou cairiam. Embora essa expectativa esteja implícita nas suas ações, acho difícil acreditar que esta foi uma decisão consciente e ponderada, e sim um exemplo de busca insensata por retorno, talvez estimulada por wishful thinking. As compras de títulos ocorreram em 2020 e 2021. Nesse período de dois anos, o rendimento do Treasury de 30 anos variou entre 0,99% e 2,45%. Como alguém poderia pensar que taxas tão baixas eram mais propensas a se manter estáveis ou a cair do que subir? Determinar como seguir em frente é sempre um desafio em economia e nos investimentos. No entanto, quando o Fed e o Tesouro inundaram a economia com dinheiro em 2020 e a inflação começou a subir em 2021, o único fato que deveria ser óbvio era que não havia uma boa razão para manter títulos de longo prazo com yields extremamente baixos, o que apresentava risco profundo e potencial minúsculo de retorno.

Comparações com a Crise Financeira Global

A falência do SVB – juntamente com o colapso do Signature Bank, o resgate do First Republic Bank e a venda forçada do Credit Suisse para o UBS – agitaram os mercados em março. Isso resultou do medo do contágio de falências bancárias como vimos durante a Crise Financeira Global de 2007-08, quando o Bear Stearns, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Wachovia Bank, Washington Mutual e AIG derreteram ou precisaram ser salvos. Houve momentos nesse período, particularmente nos últimos quatro meses de 2008, em que os investidores foram forçados a considerar a possibilidade de uma série imparável de quebras que poderia colocar todo o sistema financeiro em risco. Ninguém quer enfrentar isso novamente.

Embora queira deixar claro que não sou um especialista em bancos ou na sua regulamentação, acho que as semelhanças entre 2008 e 2023 se limitam ao simples fato de que, em ambos os casos, houve problemas em algumas instituições financeiras. Acho os elementos comuns preponderantemente superficiais. O que segue são as diferenças.

A mais importante sem dúvida foi que a Crise Financeira Global ocorreu pela simples razão de que investidores e instituições financeiras experimentaram uma insanidade temporária com relação às hipotecas residenciais. Eles:

• aceitaram sem questionar que o histórico de baixa inadimplência das hipotecas poderia ser extrapolado;
• empurraram enormes quantias de dinheiro no mercado de hipotecas;
• emprestaram muito dinheiro a tomadores de empréstimos subprime que não podiam ou não queriam documentar sua renda ou seus ativos;
• estruturaram títulos lastreados em hipotecas em tranches e alavancados usando hipotecas subprime; e
• em muitos casos, investiram seu próprio capital nos tranches mais arriscados do RMBS para permitir a repetição do processo de originação.

Essas partes ignoraram a possibilidade de que a fé excessiva nas hipotecas – e a consequente redução dos padrões de empréstimo – pudesse precipitar inadimplência  massiva nas hipotecas. Além disso, eles ignoraram a fragilidade dos títulos estruturados construídos a partir dessas hipotecas. Investidores, banqueiros e agências de classificação de risco (que atribuíam classificações AAA a milhares de emissões de RMBS) confiaram ingenuamente que as pessoas dispostas a pagar juros mais altos para obter hipotecas sem revelar sua condição financeira pagariam essas hipotecas, mesmo que os preços das casas que eles compraram caíssem. Isso os levou a concluir que a inadimplência das hipotecas não seria suficiente para comprometer a viabilidade dos títulos lastreados em hipotecas. As hipotecas subprime careciam totalmente de essência, mas muitas das principais instituições financeiras do mundo ficavam felizes em fazer esses empréstimos e investir em títulos construídos a partir deles.

Olhando para a situação atual, não consigo pensar em nada que seja muito análogo às hipotecas subprime no coração da Crise Financeira Global. Há coisas aqui ou ali que foram exageradas ou com pouca substância – algumas pessoas apontarão para as SPACs ou criptomoedas – mas não são tão grandes em escala, talvez não tão carentes de substância e certamente não são mantidas nos balanços das principais instituições financeiras dos Estados Unidos em valores suficientes para colocar o nosso sistema financeiro em risco. Na verdade, acho que é seguro dizer que os excessos mais flagrantes do mercado foram corrigidos em 2022 e não estão pairando sobre nós no momento. (No entanto, para uma ressalva, consulte os últimos parágrafos deste memorando.)

Além disso, enquanto a lista de instituições que desapareceram durante a Crise Financeira Global incluía algumas que claramente eram sistemicamente importantes, não acho que o mesmo possa ser dito do SVB. Duvido que o nosso sistema financeiro dependesse muito das promessas feitas pelo SVB e, portanto, estivesse sujeito a um amplo risco de contraparte. A Crise Financeira Global afetou alguns bancos realmente grandes – nomes conhecidos – e a maioria das pessoas acreditava que ela estava a caminho de comprometer outros ainda maiores até o momento em que governo atuou. Não há razão para pensar que a queda do SVB represente o mesmo risco.

 

Finalmente, deve-se considerar que, embora os grandes bancos parecessem estar em perigo em 2008, o Fed e outros formuladores de políticas econômicas conseguiram apresentar planos de resgate (para as instituições e para a economia) e eles funcionaram! Nesse sentido, vale a pena observar que a resposta do Fed aos problemas do SVB incluiu (a) garantir todos os depósitos do SVB, (b) disponibilizar liquidez adicional aos bancos, (c) injetar ampla liquidez na economia e (d) deixar seu balanço crescer, mesmo que esteja em um processo de redução após o pico pós-pandemia. Assim, acho difícil acreditar que o SVB ou similares possam desencadear uma reação em cadeia suficiente para desencadear uma crise financeira irreversível.

Sobre o assunto da escala do problema, quero mencionar uma nova implicância que eu tenho. Cada vez mais, ouvimos a mídia dizer coisas como “este foi o melhor mês no mercado de ações desde 2020” ou “vimos mais novas mínimas diárias hoje do que em qualquer dia desde outubro”. A mídia gosta desse tipo de comparação dramática, e a mais recente é que “o SVB é o maior banco a quebrar desde a Crise Financeira Global”. Porém, essas comparações nem sempre significam muito. No caso do SVB, deve-se observar que, embora esta seja a segunda maior quebra de um banco da história, o SVB tinha apenas dois terços do tamanho do Washington Mutual, o maior. Além disso, como o setor financeiro cresceu significativamente nos últimos 15 anos, os US$ 307 bilhões em ativos do WaMu em 2008 eram muito mais significativos do que os US$ 209 bilhões do SVB hoje.

Uma palavra sobre regulamentação

Em março de 2011, após a Crise Financeira Global, publiquei um memorando chamado  Sobre Regulamentação. Seu sentido básico era que a regulamentação financeira é altamente cíclica. Falhas, colapsos e mau comportamento generalizado geram apelos por maior regulamentação. Eles também tornam o aumento da regulamentação palatável para a maioria das partes. No entanto, quando as novas regulamentações são bem-sucedidas – e, portanto, parecem tornar o ambiente financeiro mais seguro e com um funcionamento melhor – os defensores do livre mercado e pessoas com interesses velados normalmente começam a argumentar que uma regulamentação tão forte não é mais necessária e que restringe a eficácia do sistema financeiro. Por exemplo, em resposta ao Grande Crash de 1929, um grande volume de novas regulamentações foram promulgados entre 1930 e 1940 para restringir a conduta selvagem de Wall Street. No entanto, na década de 1990, a dor do Crash havia sido esquecida e a crença na eficácia do livre mercado estava em alta. Com isso, várias regulamentações foram desmanteladas, possibilitando condutas que contribuíram para experiências muito dolorosas na Crise Financeira Global.

A Crise Financeira Global, por sua vez, inspirou outra rodada de regulamentação. Um dos princípios regentes era que as instituições financeiras que são grandes demais para falir – e, portanto, necessariamente serão socorridas se ameaçadas – não devem ser autorizadas a se envolver em atividades de risco, pois isso cria uma situação em que os “de um lado, os acionistas e a administração ganham; e, de outro, os contribuintes perdem”. Essa proposição parece razoável à primeira vista e foi implementada por meio da “Dodd-Frank Act” e sua “Volcker Rule”. De maneira geral, a regulamentação bancária tornou-se significativamente mais restritiva.

Com o passar do tempo, emergiu a tradicional resistência contra a regulamentação. O aspecto mais relevante aqui é o tamanho limite regulatório. Após a Crise Financeira Global, todos os bancos com ativos acima de US$ 50 bilhões estavam sujeitos às normas mais rígidas. Porém, em 2018, os reguladores foram convencidos a aumentar esse número para US$ 250 bilhões (em parte graças ao lobby do diretor executivo do SVB). Consequentemente, o SVB – com ativos em torno de US$ 50 bilhões na época em que o limite foi elevado – enfrentou um regime regulatório mais frouxo. Isso o ajudou a crescer massivamente – até que ele quebrou em questão de dias.

No entanto, graças às regras após a Crise Financeira Global, os principais bancos dos EUA hoje estão bem capitalizados e têm liquidez significativa e balanços saudáveis. Isso torna menos provável vermos uma rodada de quebradeira bancária do tipo daquela ocorrida na Crise Financeira Global. Já ouvi argumentos de que a regulação atual e a condição financeira resultante dos bancos não são sólidos o suficiente, mas acredito que a maioria dos bancos – e especialmente os principais – são muito mais fortes do que eram antes e durante o Crise Financeira Global e normalmente muito mais fortes do que o SVB.

 

Curiosamente, Canadá, Austrália e Grã-Bretanha funcionam muito bem com muito menos bancos do que os EUA. Por exemplo, o Canadá tem um PIB de US$ 2 trilhões e apenas 34 bancos nacionais (17 por US$ 1 trilhão de PIB), e parece sobreviver bem. Por outro lado, em 2021, os EUA tinham 4.236 bancos comerciais segurados pelo FDIC para os seus US$ 20 trilhões de PIB, ou 212 bancos por US$ 1 trilhão. Os reguladores poderiam fazer um trabalho melhor se houvesse menos bancos a serem monitorados? Veremos o que acontece com o número de bancos americanos se os grandes absorverem os menores e os depósitos se concentrarem nos maiores. Entretanto, considerando o papel de agentes privados e seu dinheiro no nosso sistema de governo, não espero ver uma grande mudança.

Moral Hazard

Um problema com soluções governamentais de qualquer tipo – como a chamado “Greenspan Put” – é a possibilidade de que gerem moral hazard. Em outras palavras, os participantes concluirão que serão salvos se cometerem um erro. Isso sugere que eles podem se envolver livremente em comportamentos de alto risco e alto retorno; se funcionar, ficarão ricos, mas se falhar, serão socorridos. As pessoas às vezes se referem a isso como “privatizar lucros e socializar prejuízos”.

Em 9 de março, quando o SVB estava por um fio enquanto enfrentava saques maciços, as pessoas começaram a falar sobre uma possível garantia do governo para todos os depósitos. Um dos argumentos contra este salvamento era que ele criaria moral hazard. Se as pessoas souberem que estarão protegidas de prejuízos, não terão motivos para examinar a solidez de um banco antes de depositar seu dinheiro, ou seja, a função de diligência não será exercida. Consequentemente, bancos mal administrados e mal capitalizados poderão continuar no mercado e crescer.

Mas simplesmente não podemos esperar que os depositantes desempenhem essa função. Como as operações dos bancos são caracterizadas por ativos/passivos descasados e uma dependência da confiança dos depositantes, é terrivelmente difícil avaliar sua saúde financeira pelo lado de fora (talvez às vezes também de dentro, já que o SVB sucumbiu ao que, retrospectivamente, parecem ter sido erros de gestão óbvios). Nos 28 anos em que a Oaktree está no mercado, investimos em relativamente poucas instituições financeiras que recebem depósitos. Exceto nos casos em que nos tornamos insiders, geralmente evitamos investir em bancos pois suas informações financeiras complexas e muitas vezes impenetráveis e a dependência na confiança os tornam mais difíceis de avaliar do que gostaríamos.

Poucas pessoas conseguem estudar as demonstrações financeiras dos bancos e determinar se eles permanecerão solventes e líquidos. Esperar que os depositantes façam isso pode fazer com que o sistema bancário pare de funcionar. É por isso que o seguro de depósito foi introduzido durante a Grande Depressão. Pelo mesmo motivo, a decisão do governo de garantir integralmente os depósitos do SVB foi muito acertada.

No entanto, notavelmente, a administração e os acionistas não foram socorridos; em vez disso, no jargão de hoje, eles passaram por um “bail in” ou ficaram com seus prejuízos. Podemos esperar que suas perdas encorajem outros investidores e gestores de bancos a aplicar maior prudência nas suas decisões futuras.

AT1s

Embora sem relação direta, a falência do SVB me dá a chance de discutir outro assunto envolvendo instituições financeiras que está nos noticiários recentemente: Títulos alternativos de Nível 1, ou AT1s (Alternative Tier 1). Na esteira da Crise Financeira Global, os reguladores europeus exigiram que os bancos levantassem capitais próprio (“capital de nível 1”) e se desalavancassem. No entanto, considerando os riscos em torno dos bancos, potenciais provedores de capital exigiram incentivos. Com os AT1s, eles vieram na forma de rendimentos similares aos bonds, uma promessa de liquidação no vencimento e status de detentor da dívida. Até aí tudo bem.

Na recente aquisição/socorro do Credit Suisse pelo UBS, a FINMA, regulador bancário suíço, determinou que (a) os acionistas receberiam uma compensação modesta e (b) os detentores dos US$ 17 bilhões em AT1s não receberiam nada. Houve um clamor imediato, juntamente com ameaças de litígio.

Embora os AT1s sejam empacotados como títulos de dívida, aparentemente a FINMA tinha o poder de alterar a senioridade dos AT1s em relação aos acionistas e até mesmo eliminar seu valor. Nesse caso, eles optaram por colocar os AT1s atrás dos acionistas, eliminando totalmente o valor dos ativos dos investidores que pensavam que eram credores. Como a Bloomberg observou em 23 de março, isso não deveria ser uma surpresa:

Um prospecto de AT1s do Credit Suisse destaca, desde a primeira página, a possibilidade de uma liquidação quando ocorre o que é conhecido como um evento de writedown. Nesse cenário, os juros sobre os títulos parariam de ser acumulados e o valor total em aberto dos títulos seria baixado automática e permanentemente para zero. A Finma tem o poder de decidir que um tipo de evento de writedown conhecido como “evento de viabilidade” ocorreu se os esforços de um banco para melhorar a adequação de capital forem “inadequados ou inviáveis” ou se houver “apoio público extraordinário” para evitar a falência, insolvência ou interrupção dos negócios regulares.

Matt Levine, da Bloomberg, explicou como isso funcionou no caso do Credit Suisse:

Se o índice de capital de nível 1 do banco – uma medida do seu capital regulatório – cair abaixo de 7%, o AT1 será marcado a zero: Ele não precisa ser pago; simplesmente desaparece completamente. . . . 

Esses títulos são, basicamente, um truque. Para os investidores, parecem títulos de dívida: Eles pagam juros, são liquidados em cinco anos, e parecem muito seguros. Para os reguladores, eles parecem ações: Se o banco tiver problemas, eles podem levantar capital zerando os AT1s. Se os investidores pensam que eles são títulos de dívida e os reguladores pensam que são ações, alguém está errado. Os investidores estão errados.

Particularmente, os investidores parecem pensar que os AT1s tem senioridade em relação as ações e que as ações precisam ir a zero antes que os AT1s sofram perdas. Mas isso não está correto. Você pode dizer isso porque o objetivo dos AT1s é que eles vão a zero se o índice de capital de nível 1 cair abaixo de 7%. (Opinião da Bloomberg; Money Stuff, 20 de março de 2023. Negrito adicionado.)

Os investidores foram enganados? Para mim, a resposta é não. A esse respeito, vamos considerar a maneira na qual o prospecto para uma dessas emissões do Credit Suisse – “uma ATI de US$ 2 bilhões e 7,5% emitida em 2018” – foi rotulado (de acordo com Matt Levine): “7,500 por cento. Notas Perpétuas Contingentes de Write-down de Capital Nível 1”. Não deveria haver muita dúvida sobre seu risco quando “write-down de capital” estava no título.

Certa vez, escrevi sobre Bernie Madoff que você pode dizer que fez uma due diligence minuciosa ou pode dizer que ele passou no teste, mas não pode dizer que fez uma due diligence minuciosa e que ele passou no teste. Da mesma forma, no caso dos AT1 s do Credit Suisse, você pode dizer que leu e entendeu o prospecto, ou pode dizer que pensou que eles eram como títulos de dívida comuns, mas não pode afirmar as duas coisas.

Talvez haja um terceiro caminho; talvez você possa dizer “Eu sabia que os reguladores tinham o poder de me zerar, mas não achei que eles fariam isso”. Parece-me que se as pessoas podem tirar valor de você legalmente, e especialmente se isso não for inequivocamente imoral, não deveria se surpreender se fizerem isso. Os detentores de títulos de high yield enfrentam há muitos anos um fenômeno análogo chamado de “risco de evento”, que se refere a ações empreendidas pela gestão da empresa com o objetivo de transferir valor dos detentores de títulos para os acionistas. No caso do Credit Suisse, os reguladores provavelmente ganharam a cooperação dos acionistas, pagando-lhes alguns francos por ação, enquanto eliminavam os AT1s. Considerando as circunstâncias, isso não deveria ter sido uma surpresa total. Tudo faz parte de proteger os bancos, que – como observado acima – são arriscados por natureza.

Ramificações psicológicas do colapso do SVB

Como mencionei anteriormente, não vejo o SVB, Signature Bank, First Republic e Credit Suisse como estando conectados, exceto pelo fato de estarem na mesma linha de negócios. Isso deu a eles algo em comum: Como todos são instituições financeiras, os eventos que os envolvem podem impactar amplamente a confiança dos depositantes e investidores (ou a falta dela). As pessoas parecem ter problemas para enfrentar vários problemas ao mesmo tempo, e os desafios quase simultâneos em quatro bancos fizeram com que as pessoas os juntassem como algo conjunto, criando uma narrativa que incluía um possível colapso sistêmico.

Embora não me pareçam estar conectados de maneira tangível, as crises recentes dos quatro bancos certamente tiveram o poder de agitar as coisas. Além disso, quando os participantes da economia ou do mercado são abalados, as implicações podem ser sérias. Como disse o presidente Franklin D. Roosevelt no seu discurso de posse em 1933 durante a Grande Depressão, “a única coisa que devemos temer é o próprio medo”. As coisas não precisam estar conectadas fisicamente ou mesmo economicamente. Nos mercados, uma série de eventos assustadores pode ter um impacto muito poderoso.

As crises de crédito durante as quais meus sócios e eu investimos nos últimos 38 anos geralmente resultaram de alguma combinação de (a) acontecimentos econômicos negativos, (b) excessos nos mercados, (c) eventos exógenos adversos e (d) crescimento do medo entre os investidores e

profissionais do setor financeiro. As falências do SVB e de outros bancos provavelmente não são suficientes para provocar uma crise de crédito, mas podem contribuir para uma. Dessa forma, parece inevitável que algumas instituições financeiras reduzam o volume de crédito que disponibilizam, fazendo com que alguns tomadores fiquem de fora. Particularmente, a queda do SVB pode significar que o mundo das startups terá mais dificuldade em obter financiamento nos próximos meses. Os bancos regionais e comunitários provavelmente passarão por um maior escrutínio e registrarão uma fuga de depósitos para fundos de money market e bancos maiores, considerados mais seguros. Sua importância como principais financiadores imobiliários torna provável que as coisas fiquem mais difíceis para proprietários e incorporadores, assim como edifícios de escritórios, lojas físicas e talvez até empreendimentos multifamiliares estão sob pressão em muitas regiões.

Combine acontecimentos como esses com a realidade de que (a) as taxas de juros não estão mais caindo ou próximas de zero; (b) o Fed não pode ser tão acomodativo como foi nas últimas crises, por causa da inflação elevada; e (c) acontecimentos negativos estão surgindo nos portfólios, e acho que o caso apresentado no meu memorando anterior,  Mudança  radical (dezembro de 2022), foi reforçado. O ambiente de dinheiro fácil dos últimos anos foi responsabilizado – entre outras coisas – pelas dificuldades do SVB e de seus pares. Sua queda provavelmente trará um escrutínio mais rigoroso ao setor bancário, o que significa que é improvável que as coisas sejam tão fáceis para frente. E, parafraseando Warren Buffett, agora que a maré baixou um pouco, vislumbramos alguns que nadavam nus perto da costa. As questões que restam são: quantos mais estão lá fora e a maré vai baixar o suficiente para expô-los?

Quando os investidores acham que as coisas estão perfeitas, o otimismo é elevado e pode ser difícil encontrar boas compras. Mas quando a psicologia oscila na direção do desespero, torna-se razoável acreditar que os caçadores de pechinchas e os provedores de capital terão as melhores cartas na manga e terão oportunidades de retornos melhores. Consideramos o colapso do SVB um passo inicial nessa direção.

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Embora eu não preveja um contágio generalizado – seja psicológico ou financeiro – decorrente apenas da falência do SVB, não posso encerrar um memorando sobre bancos americanos sem mencionar uma das maiores preocupações que eles enfrentam hoje: a possibilidade de problemas decorrentes de empréstimos contraídos com imóveis comerciais (“CREs”), especialmente edifícios de escritórios.

Os fatores a seguir estão influenciando o setor de CRE atual:

• As taxas de juros subiram substancialmente. Embora alguns tomadores se beneficiem de taxas de juros fixas, cerca de 40% de todas as hipotecas de CREs precisarão ser refinanciadas até o final de 2025 e, no caso de empréstimos a taxas fixas, presumivelmente a taxas mais altas.
• Taxas de juros mais altas exigem cap rates mais altas (a relação entre a receita operacional líquida de uma propriedade e seu preço), o que fará com que a maioria dos preços dos imóveis caia.
• A possibilidade de uma recessão é um mau presságio para as taxas de aluguel e ocupação e, portanto, para a renda dos proprietários.
• O crédito provavelmente estará menos disponível no próximo ano.
• O conceito de pessoas ocupando mesas em edifícios de escritórios cinco dias por semana está em questão, ameaçando o modelo de negócio dos proprietários. Embora os trabalhadores possam passar mais tempo no escritório no futuro, ninguém sabe quais níveis de ocupação os credores assumirão nos seus cálculos de refinanciamento.

O total de ativos bancários dos EUA passa de US$ 23 trilhões. Os bancos coletivamente são os maiores credores imobiliários e, embora tenhamos apenas estimativas aproximadas para os dados, estima-se que eles detenham cerca de 40% dos US$ 4,5 trilhões de hipotecas de CRE em aberto, ou cerca de US$ 1,8 trilhão pelo valor de face. Com base nessas estimativas, os empréstimos de CREs representam aproximadamente 8-9% dos ativos médios dos bancos, uma porcentagem significativa, mas não esmagadora. (No entanto, a exposição total ao CREs pode ser maior, pois quaisquer investimentos em títulos lastreados em hipotecas comerciais devem ser considerados, além dos empréstimos diretos de CREs pelos bancos.)

No entanto, os empréstimos de CREs não são distribuídos uniformemente entre os bancos: Alguns bancos concentram-se em partes do país onde os mercados imobiliários estavam “mais aquecidos” e, portanto, podem sofrer maiores quedas percentuais; alguns emprestaram contra propriedades de qualidade inferior, que é onde os maiores problemas provavelmente aparecerão; alguns forneceram hipotecas com índices de loan-to-value mais altos; e alguns têm uma porcentagem maior de seus ativos em empréstimos de CREs. Para este último ponto, um relatório recente do Bank of America indica que a exposição média de empréstimos de CREs é de apenas 4,5% do total de ativos em bancos com mais de US$ 250 bilhões em ativos, enquanto que é de 11,4% em bancos com menos de US$ 250 bilhões em ativos.

Como os bancos são altamente alavancados, com capital coletivo de apenas US$ 2,2 trilhões (aproximadamente 9% do total de ativos), o valor médio estimado que um banco possui em empréstimos de CREs é igual a aproximadamente 100% de seu capital. Assim, perdas em hipotecas de CREs na carteira de empréstimos média poderiam acabar com uma porcentagem equivalente do capital de um banco, deixando o banco subcapitalizado. Conforme observa o relatório do BofA, os banco grandes tem em média 50% do seu capital ponderado pelo risco em empréstimos de CRE, enquanto para os bancos menores esse número é de 167%.

Inadimplências relevantes em hipotecas de edifícios de escritórios e outros empréstimos de CREs são altamente prováveis de ocorrer. Algumas já ocorreram. Mas isso não significa necessariamente que os bancos envolvidos sofrerão perdas. Se os empréstimos foram concedidos a índices de LTV razoáveis, poderá haver capital suficiente sob cada hipoteca para absorver as perdas antes que os empréstimos dos bancos sejam comprometidos. Além disso, a inadimplência das hipotecas geralmente não é  o fim da história, mas sim o início das negociações entre credores e proprietários. Em muitos casos, o resultado provavelmente é a extensão do empréstimo em condições reestruturadas.

Ninguém sabe se os bancos sofrerão perdas nos seus empréstimos imobiliários comerciais, ou qual será a magnitude. Porém, é muito provável que vejamos inadimplência de hipotecas nas manchetes e, no mínimo, isso pode assustar os credores, jogar areia nas engrenagens dos processos de financiamento e refinanciamento e contribuir ainda mais para uma sensação de risco elevado. Acontecimentos nesse sentido certamente têm o potencial de aumentar qualquer stress adicional que ocorra nos próximos meses.

17 de abril de 2023

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