INSIGHTS

Memorando para:          Clientes Oaktree

De:                                   Howard Marks

Ref:                                  É uma bolha?

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Nosso momento é notável na história mundial. Uma tecnologia transformadora está ascendendo, e seus apoiadores afirmam que ela mudará o mundo para sempre. Para construí-la, as empresas precisam investir uma quantia de dinheiro como nunca antes visto. O noticiário aponta temores generalizados de que as maiores corporações americanas estejam impulsionando uma bolha que logo vai estourar.

 

Durante minhas visitas a clientes na Ásia e no Oriente Médio no mês passado, frequentemente me perguntavam sobre a possibilidade de uma bolha em torno da inteligência artificial, e minhas discussões deram origem a esse memorando. Quero começar com minhas ressalvas habituais: não sou ativo no mercado de ações; Eu apenas o vejo como o melhor termômetro da psicologia do investidor. Também não sou um especialista em tecnologia, e não sei mais sobre IA do que a maioria dos investidores generalistas. Mas vou fazer o meu melhor.

 

Um dos aspectos mais interessantes das bolhas é sua regularidade, não em termos de timing, mas sim na progressão que seguem. Algo novo e aparentemente revolucionário surge e se infiltra na mente das pessoas. Isso captura a imaginação deles, e a empolgação é avassaladora. Os primeiros participantes desfrutam de grandes ganhos. Aqueles que apenas observam sentem uma inveja e arrependimento imensos e – motivados pelo medo de continuar perdendo a oportunidade – se juntam. Eles fazem isso sem saber o que o futuro trará ou se preocupar se, dado o preço que estão pagando, podem esperar um retorno razoável com um risco tolerável. O resultado final para os investidores é inevitavelmente doloroso entre o curto e médio prazos, embora seja possível sair ganhando após um período suficiente de anos.

 

Já passei por várias bolhas e li sobre outras, e todas seguiram essa descrição. Pode-se pensar que as perdas sofridas quando bolhas anteriores estouraram desencorajariam a formação da próxima. Mas isso ainda não aconteceu, e tenho certeza de que nunca vai acontecer. Memórias são curtas, e prudência e aversão natural ao risco não são páreo para o sonho de enriquecer aproveitando-se de uma tecnologia revolucionária que “todo mundo sabe” que vai mudar o mundo.

 

Peguei a citação que abre este memorando do artigo de Derek Thompson de 4 de novembro intitulado “A IA Pode Ser a Ferrovia do Século 21. Prepare-se”, sobre paralelos entre o que está acontecendo hoje na IA e o boom ferroviário da década de 1860. Sua aplicabilidade palavra por palavra a ambos mostra claramente o que se quer dizer com a frase amplamente atribuída a Mark Twain: “a história rima.”

 

Entendendo as Bolhas

 

Antes de mergulhar no assunto em questão – e tendo lido bastante sobre ele em preparação – quero começar com um ponto de esclarecimento. Todo mundo pergunta: “Existe uma bolha na IA?” Acho que há ambiguidade até na pergunta. Concluí que existem duas possibilidades de bolha diferentes, mas inter-relacionadas, a serem consideradas: uma no comportamento das empresas dentro do setor e outra em como os investidores estão agindo em relação ao setor. Não tenho absolutamente nenhuma capacidade de julgar se o comportamento agressivo das empresas de IA é justificado, então vou tentar me concentrar principalmente na questão de se existe uma bolha em torno da IA no mundo financeiro.

 

O principal trabalho de um analista de investimentos – especialmente na chamada escola de “valor” à qual eu faço parte – é (a) estudar empresas e outros ativos e avaliar o nível e a perspectiva de seu valor intrínseco e (b) tomar decisões de investimento com base nesse valor. A maior parte das mudanças que o analista enfrenta no curto e médio prazo gira em torno do preço do ativo e sua relação com o valor intrínseco. Essa relação, por sua vez, é essencialmente resultado da psicologia do investidor.

 

Bolhas de mercado não são causadas diretamente por desenvolvimentos tecnológicos ou financeiros. Na verdade, resultam da aplicação de otimismo excessivo a esses desenvolvimentos. Como escrevi no meu memorando de janeiro On Bubble Watch, as bolhas são manias temporárias em que desenvolvimentos nessas áreas se tornam tema do que o ex-presidente do Federal Reserve dos EUA, Alan Greenspan, chamou de “exuberância irracional”.

 

Bolhas geralmente se formam em torno de novos desenvolvimentos financeiros (por exemplo, a South Sea Company do início dos anos 1700 ou títulos residenciais subprime lastreados por hipotecas em 2005-06) ou avanços tecnológicos (fibra óptica no final dos anos 1990 e internet entre 1998-2000). A novidade tem um papel enorme nisso. Como não há história para conter a imaginação, o futuro pode parecer ilimitado para a nova coisa. E futuros percebidos como ilimitados podem justificar avaliações que vão muito além das normas passadas – levando a preços de ativos que não são justificados com base no poder de ganho previsível.

 

O papel da novidade é bem descrito na minha passagem favorita de um livro que me influenciou muito, Uma Breve História da Euforia Financeira, de John Kenneth Galbraith. Galbraith escreveu sobre o que chamou de “a extrema brevidade da memória financeira” e apontou que, nos mercados financeiros, “a experiência passada, na medida em que faz parte da memória, é descartada como o refúgio primitivo daqueles que não têm a percepção para apreciar as maravilhas incríveis do presente.” Em outras palavras, a história pode impor limites à estupefação com o presente e à imaginação em relação ao futuro. Na ausência da história, por outro lado, tudo parece possível.

 

O ponto chave a se notar aqui é que a novidade naturalmente inspira grande entusiasmo, mas bolhas são o que acontece quando o entusiasmo atinge proporções irracionais. Quem pode identificar o limite da racionalidade? Quem pode dizer quando um mercado otimista virou uma bolha? É só uma questão de julgamento.

 

Algo que me ocorreu no último mês é que dois dos meus melhores “calls”  vieram em 2000, quando alertei sobre o que estava acontecendo no mercado de ações de tecnologia e internet, e em 2005-07, quando citei a escassez de aversão ao risco e a facilidade resultante de fazer negócios malucos no mundo pré-Crise Financeira Global.

• Primeiro, em nenhum dos casos eu tinha qualquer conhecimento sobre os temas que acabaram sendo os alvos das bolhas: a internet e títulos hipotecários subprime. Tudo o que eu fazia era observar o comportamento ao meu redor.
• E segundo, o valor dos meus “calls”  consistia principalmente em descrever a tolice daquele comportamento, não em insistir que isso havia causado uma bolha.

 

A dificuldade em decidir se deve aplicar o rótulo “bolha” pode te atrapalhar e interferir no julgamento adequado; Podemos realizar muito apenas avaliando o que está acontecendo ao nosso redor e tirando inferências sobre o comportamento adequado.

 

O que há de bom nas bolhas?

 

Antes de continuar discutindo IA e se ela está atualmente em uma bolha, quero dedicar um pouco de tempo a um assunto que pode parecer um tanto acadêmico do ponto de vista dos investidores: o “upside” das bolhas. Você pode achar a atenção que dedico a esse tema excessiva, mas faço isso porque o acho fascinante.

 

O boletim Stratechery de 5 de novembro  tinha como título “Os Benefícios das Bolhas.” Nele, Ben Thompson (sem relação com Derek) cita um livro intitulado Boom: Bubbles and the End of Stagnation. Foi escrito por Byrne Hobart e Tobias Huber, que propõem que existem dois tipos de bolhas:

 

. . . “Bolhas de Inflexão” – o tipo bom de bolhas, em oposição às muito mais prejudiciais “Bolhas de reversão da média”, como a bolha hipotecária subprime dos anos 2000.

 

Acho essa uma dicotomia útil.

• As modas financeiras que li sobre ou presenciei – a South Sea Company, seguros de portfólio e títulos lastreados em hipotecas subprime – despertaram a imaginação com a promessa de retornos sem risco, mas não havia expectativa de que representassem um progresso geral para a humanidade. Não havia, por exemplo, pensamento de que a habitação seria revolucionada pelo movimento das hipotecas subprime, apenas a sensação de que havia dinheiro a ser ganho financiando  novos compradores. Hobart e Huber chamam essas coisas de “bolhas que revertem a média”, presumivelmente porque não há expectativa de que os desenvolvimentos subjacentes melhorem o mundo. As modas apenas sobem e descem.
• Por outro lado, Hobart e Huber chamam bolhas baseadas no progresso tecnológico – como no caso das ferrovias e da internet – de “bolhas de inflexão”. Após uma bolha impulsionada pela inflexão, o mundo não voltará ao seu estado anterior. Em uma bolha assim, “os investidores decidem que o futuro será significativamente diferente do passado e negociam de acordo.” Como Thompson nos conta:

 

O livro definitivo sobre bolhas há muito tempo é Revoluções Tecnológicas e Capital Financeiro, de Carlota Perez. As bolhas eram – e são – consideradas algo negativo e a ser evitado, especialmente na época em que Perez publicou seu livro. O ano era 2002 e grande parte do mundo estava em recessão após o impacto da bolha das pontocom.

Perez não negou a dor: na verdade, observou que “crashes” semelhantes marcaram revoluções anteriores, incluindo a Revolução Industrial, ferrovias, eletricidade e automóveis. Em cada caso, as bolhas não foram lamentáveis, mas necessárias: a mania especulativa possibilitou o que Perez chamou de “Fase de Instalação”, onde investimentos necessários, mas não necessariamente financeiramente inteligentes, prepararam as bases para o “Período de Implantação”. O que marcou a mudança para o período de implantação foi o estourar da bolha; O que possibilitou o período de implantação foram os investimentos que perderam dinheiro. (Toda ênfase adicionada)

 

Essa distinção é muito significativa para Hobart e Huber, e concordo. Eles dizem: “nem todas as bolhas destroem riqueza e valor. Algumas podem ser entendidas como catalisadores importantes para o progresso tecno-científico.”

 

Mas eu reescreveria assim: “Bolhas de reversão média” – nas quais os mercados disparam com base em algum novo milagre financeiro e depois colapsam – destroem riqueza. Por outro lado, “bolhas de inflexão” baseadas em desenvolvimentos revolucionários aceleram o progresso tecnológico e criam a base para um futuro mais próspero, além de destruir riqueza. O segredo é não ser um dos investidores cuja riqueza é destruída no processo de promover o progresso.

 

Hobart e Huber descrevem com mais profundidade o processo pelo qual as bolhas financiam a construção da infraestrutura necessária pela nova tecnologia e, assim, aceleram sua adoção:

 

A maioria das tecnologias novas não aparece simplesmente ex nihilo [ou seja, do nada], entrando no mundo totalmente formada e de uma vez só. Em vez disso, ela se baseia em falsos começos, falhas, iterações e dependências históricas de caminhos anteriores. Bolhas criam oportunidades para mobilizar o capital necessário para financiar e acelerar esse tipo de experimentação em grande escala – que inclui muita tentativa e erro feita em paralelo – acelerando assim a taxa de tecnologias potencialmente disruptivas e avanços.

Ao gerar ciclos positivos de feedback de entusiasmo e investimento, as bolhas podem ser liquidamente benéficas. O otimismo pode ser uma profecia autorrealizável. A especulação fornece o financiamento massivo necessário para financiar projetos altamente arriscados e exploratórios; O que a curto prazo parece ser entusiasmo excessivo ou apenas mal investimento acaba sendo essencial para impulsionar inovações sociais e tecnológicas… Uma bolha pode ser uma ilusão coletiva, mas também pode ser uma expressão de visão coletiva. Essa visão se torna um local de coordenação para pessoas e capital e para a paralelização da inovação. Em vez de acontecerem ao longo do tempo, surtos de progresso acontecem simultaneamente em diferentes domínios. E com entusiasmo crescente… Vem uma tolerância maior ao risco e fortes efeitos de rede. O medo de perder oportunidades, ou FOMO, atrai ainda mais participantes, empreendedores e especuladores, reforçando ainda mais esse ciclo de retroalimentação positiva. Como bolhas, o FOMO tende a ter má reputação, mas às vezes é um instinto saudável. Afinal, nenhum de nós quer perder uma chance única na vida de construir o futuro.

 

Em outras palavras, bolhas baseadas no progresso tecnológico são boas porque motivam investidores a despejar dinheiro – uma boa parte do qual é desperdiçada – para bombardear uma nova área de oportunidade e assim impulsionar sua exploração.

 

A principal constatação parece ser que, se as pessoas permanecessem pacientes, prudentes, analíticas e insistentes em valores, tecnologias inovadoras levariam muitos anos e talvez décadas para serem desenvolvidas. Em vez disso, a histeria da bolha faz com que o processo seja comprimido em um período muito curto – com parte do dinheiro sendo investido em investimentos que mudam vidas para os vencedores, mas grande parte sendo incinerada.

 

Uma bolha tem aspectos que são tanto tecnológicos quanto financeiros, mas as citações acima vêm do ponto de vista de pessoas que anseiam por progresso tecnológico e ficam perfeitamente felizes em ver investidores perderem dinheiro em seu interesse. “Nós”, por outro lado, gostaríamos de ver progresso tecnológico, mas não temos desejo de jogar dinheiro fora para ajudar a concretizá-lo.

 

Ben Thompson encerra essa discussão dizendo: “É por isso que estou animado para falar sobre novas tecnologias, cuja perspectiva eu não conheço.” Adoro o fato de que ele se empolga com possibilidades futuras e, ao mesmo tempo, admite que a forma do futuro é desconhecida (no nosso mundo, poderíamos dizer “muito arriscado”).

 

Avaliando o Cenário Atual

 

Agora vamos ao que costumávamos chamar de “vamos direto ao ponto”. O que sabemos? Primeiro, nunca conheci ninguém que não acredite que a inteligência artificial tem potencial para ser um dos maiores avanços tecnológicos de todos os tempos, remodelando tanto a vida cotidiana quanto a economia global.

 

Também sabemos que, nos últimos anos, economias e mercados têm se tornado cada vez mais dependentes da IA:

• A IA é responsável por uma grande parte dos gastos totais de capital das empresas.
• Os gastos de capital em infraestrutura de IA representam uma grande parte do crescimento do PIB dos EUA.
• As ações de IA têm sido a fonte da grande maioria dos ganhos do S&P 500.

 

Como uma  manchete da Fortune colocou em 7 de outubro:

 

75% dos ganhos, 80% dos lucros, 90% do capex – O controle da IA sobre o S&P é total e o principal analista da Morgan Stanley está ‘muito preocupado’

 

Além disso, acho importante notar que, embora os ganhos em ações relacionadas à IA representem uma porcentagem desproporcional do total de ganhos em todas as ações, o entusiasmo que a IA injeta no mercado deve ter acrescentado muito à valorização das ações não relacionadas à IA também.

 

Ações relacionadas a IA apresentaram desempenho astronômico, lideradas pela Nvidia, principal desenvolvedora de chips de computador para IA. Desde sua fundação em 1993 até sua oferta pública inicial em 1999, quando seu valor estimado de mercado era de 626 milhões de dólares, a Nvidia tornou-se brevemente a primeira empresa do mundo a valer 5 trilhões de dólares. Isso representa uma valorização de cerca de 8.000 vezes, ou aproximadamente 40% ao ano durante 26+ anos. Não é à toa que a imaginação foi incendiada.

 

Quais são as áreas de incerteza?

 

Acho justo dizer que, embora saibamos que a IA será uma fonte de mudanças incríveis, a maioria de nós não faz ideia do que ela será capaz de fazer, como será aplicada comercialmente ou qual será o momento certo.

 

Quem serão os vencedores e quanto eles valerão? Se uma nova tecnologia for considerada um transformador mundial, invariavelmente se assume que as empresas líderes que possuem essa tecnologia terão grande valor. Mas quão precisa essa suposição se provará? Como Warren Buffett apontou em 1999, “[O automóvel foi] provavelmente a invenção mais importante da primeira metade do século XX…” Se você tivesse visto, na época dos primeiros carros, como este país se desenvolveria em relação aos automóveis, teria dito: ‘Este é o lugar onde devo estar.’ Mas, das 2.000 empresas, há alguns anos, apenas três montadoras sobreviveram. Portanto, os automóveis tiveram um impacto enorme na América, mas o sentido oposto nos investidores.” (Time, 23 de janeiro de 2012)

 

Na IA, há líderes muito fortes atualmente, incluindo algumas das empresas mais fortes e ricas do mundo. Mas a nova tecnologia é notoriamente disruptiva. Os líderes de hoje vão prevalecer ou cederão lugar a novos empreendedores? Quanto custará a corrida armamentista e quem vai vencer?

 

Da mesma forma, quanto vale uma participação em uma startup? Ao contrário dos líderes que valem trilhões, é possível investir em alguns potenciais concorrentes por valores de meros bilhões ou até – posso dizer? – milhões. Em 25 de junho de 2024, a CNBC informou o seguinte:

 

Uma equipe fundada por estudantes que abandonaram a faculdade levantou US$ 120 milhões de investidores liderados pela Primary Venture Partners para construir um novo chip de IA para enfrentar a Nvidia. O CEO da Etched, Gavin Uberti, disse que a startup aposta que, à medida que a IA se desenvolve, a maior parte das necessidades computacionais intensivas da tecnologia será suprida por chips personalizados e hard-wired chamados ASICs. “Se os transformadores desaparecerem, vamos morrer”, disse Uberti à CNBC. “Mas se eles ficarem por aqui, seremos a maior empresa de todos os tempos.”

 

Mesmo concedendo a possibilidade de que a Etched não se torne a maior empresa de todos os tempos, se o sucesso pudesse lhes dar um valuation de apenas um quinto do pico da Nvidia – apenas 1 trilhão de dólares – qual a probabilidade de sucesso necessária para justificar um investimento de 120 milhões de dólares? Assumindo, para simplificar, que o investimento foi para uma participação de 100%, tudo o que você precisa é acreditar que alcançar o valor de trilhão de dólares tem uma probabilidade de um décimo de por cento para um retorno esperado de mais de oito vezes seu dinheiro. Quem pode dizer que a Etched não tem essa chance? E nesse caso, por que alguém não jogaria? O que foi exposto é o que chamo de “pensamento de bilhete de loteria”, no qual o sonho de um grande pagamento justifica – não, obriga – a participação em um empreendimento com uma probabilidade esmagadora de fracasso.

 

Não há nada de errado em calcular os valores esperados dessa forma. Grandes investidores de venture capital fazem isso todos os dias com grandes resultados. Mas suposições sobre os possíveis resultados e suas probabilidades devem ser razoáveis. Pensar em um resultado de um trilhão de dólares vai sobrepor a razoabilidade em qualquer cálculo.

 

A IA vai gerar lucros, e para quem? Duas coisas sobre as quais sabemos pouco ou nada são os lucros que a IA gerará para os fornecedores e seu impacto em empresas não relacionadas à IA, principalmente aquelas que a empregam.

 

Será que a IA será um monopólio ou duopólio, no qual uma ou duas empresas líderes poderão cobrar caro pelas capacidades? Ou será um combate altamente competitivo, onde várias empresas competem em  preço pelos usuários dos serviços de IA, tornando-o uma commodity? Ou, talvez mais provavelmente, será uma mistura de empresas líderes e players especializados, alguns dos quais competem em preço e outros por vantagens proprietárias. Dizem que os serviços que atualmente respondem a consultas de IA, como ChatGPT e Gemini, perdem dinheiro a cada consulta que respondem (claro, não é incomum que participantes de um novo setor ofereçam “líderes de perdas” por um tempo). As principais empresas de tecnologia – acostumadas ao sucesso em mercados em que o  vencedor leva tudo – ficarão satisfeitas em sofrer perdas em seus negócios de IA por anos para ganhar participação de mercado? Centenas de bilhões de dólares estão sendo comprometidos na corrida pela liderança em IA. Quem vai vencer e qual será o resultado?

 

Da mesma forma, qual será o impacto da IA nas empresas que a utilizam? Claramente, a IA será uma ótima ferramenta para aumentar a produtividade dos usuários, entre outras coisas, substituindo os trabalhadores por mão de obra e inteligência provenientes de computadores. Mas será que essa capacidade de cortar custos vai aumentar as margens de lucro das empresas que a empregam? Ou isso simplesmente vai permitir guerras de preços entre essas empresas na busca por clientes? Nesse caso, a economia pode ser repassada aos clientes em vez de ser obtida pelas empresas. Em outras palavras, é possível que a IA aumente a eficiência das empresas sem aumentar sua lucratividade?

 

Devemos nos preocupar com os chamados “acordos circulares”? No boom das telecomunicações do final dos anos 1990, quando se construiu capacidade excessiva em fibra óptica, empresas proprietárias de fibra passaram a realizar transações entre si que lhes permitiam reportar lucros. Se duas empresas possuem fibra, elas só têm um ativo em seus livros. Mas se cada um comprar capacidade do outro, ambos podem declarar lucros… E assim fizeram. Em outros casos, os fabricantes emprestaram dinheiro aos operadores de rede para comprar equipamentos deles mesmos, antes que os operadores tivessem clientes para justificar a construção. Tudo isso resultou em lucros ilusórios.

 

Hoje em dia, estão sendo anunciados acordos em que o dinheiro parece ser circular entre jogadores controlados pela IA. Pessoas que acreditam que existe uma bolha de IA acham fácil enxergar essas transações com desconfiança. O objetivo é alcançar objetivos legítimos de negócios ou exagerar o progresso?

 

Para aumentar as preocupações, críticos dizem que alguns dos acordos que a OpenAI fez com fabricantes de chips, empresas de computação em nuvem e outros são estranhamente circulares. A OpenAI está prestes a receber bilhões de empresas de tecnologia, mas também enviará bilhões de volta para as mesmas empresas para pagar pelo poder de computação e outros serviços…

A Nvidia também fez alguns acordos que levantaram dúvidas sobre se a empresa está pagando a si mesma. Anunciou que investiria 100 bilhões de dólares na OpenAI. A startup recebe esse dinheiro enquanto compra ou arrenda chips da Nvidia…

O Goldman Sachs estimou que a Nvidia fará 15% de suas vendas no próximo ano, a partir do que os críticos também chamam de acordos circulares. (The New York Times, 20 de novembro)

 

Vale destacar que a OpenAI fez compromissos de investimento com contrapartes da indústria totalizando US$ 1,4 trilhão, mesmo sem nunca ter obtido lucro. A empresa deixa claro que os investimentos devem ser pagos com receitas recebidas das mesmas partes e que tem formas de se desfazer desses compromissos. Mas tudo isso levanta a questão de saber se a indústria de IA desenvolveu uma máquina de movimento perpétuo.

 

(Sobre esse assunto, tenho gostado de artigos questionando a capacidade das pessoas de se identificarem com a palavra “trilhões”, e acho que essa ideia está perfeita. Um milhão de dólares é um dólar por segundo por 11,6 dias. Um bilhão de dólares é um dólar por segundo por 31,7 anos. A gente entende isso. Mas um trilhão de dólares é um dólar por segundo por 31.700 anos. Quem consegue entender o significado de 31.700 anos?)

 

Qual será a vida útil dos ativos de IA? Temos que nos perguntar se o tema da obsolescência está sendo tratado corretamente no mundo da IA. Qual será a vida útil dos chips de IA? Quantos anos de crescimento dos lucros devem ser considerados ao atribuir índices P/L para ações relacionadas à IA? Chips e outros aspectos da infraestrutura de IA vão durar tempo suficiente para pagar a dívida contraída para comprá-los? A inteligência artificial geral (uma máquina capaz de fazer tudo o que o cérebro humano pode fazer) será alcançada? Será que isso será o fim do progresso, ou pode haver mais revoluções, e quais empresas as vencerão? As empresas alcançarão uma posição em que a tecnologia é estável e podem extrair valor econômico dela? Ou as novas tecnologias continuarão ameaçando substituir as antigas como caminho para o sucesso?

 

Nesse sentido, uma única edição de um artigo do FT mencionou brevemente dois desenvolvimentos que sugerem a natureza fluida do cenário competitivo:

• Um estudo do Instituto de Tecnologia de Massachusetts e da startup de IA de código aberto Hugging Face constatou que a participação total de downloads de novos modelos abertos feitos na China subiu para 17% no último ano. Esse número supera a participação de 15,8% de downloads de desenvolvedores americanos como Google, Meta e OpenAI – a primeira vez que grupos chineses superam seus equivalentes americanos…
• As ações da Nvidia caíram drasticamente ontem devido ao temor de que o Google esteja ganhando terreno em inteligência artificial, apagando US$ 115 bilhões em valor de mercado da fabricante de chips de IA. (FirstFT Americas, 26 de novembro)

 

Mudanças dinâmicas criam oportunidades para tecnologias incríveis, mas esse mesmo dinamismo pode ameaçar o domínio das empresas líderes. Em meio a todas essas incertezas, os investidores precisam se perguntar se a suposição de sucesso contínuo incorporada nos preços que estão pagando é totalmente justificada.

 

A exuberância está levando a comportamentos especulativos? Para um exemplo extremo, vou citar a tendência de investimentos de venture capital em startups por meio de “rodadas seed” de US$ 1 bilhão. Aqui está uma vinheta:

 

A Thinking Machines, uma startup de IA liderada pela ex-executiva da Open AI Mira Murati, acabou de levantar a maior rodada inicial da história: 2 bilhões de dólares em financiamento com uma avaliação de 10 bilhões de dólares. A empresa não lançou nenhum produto e se recusou a dizer aos investidores o que estão tentando construir. “Foi a reunião de apresentação mais absurda”, disse um investidor que se encontrou com Murati. “Ela disse: ‘Então estamos fazendo uma empresa de IA com as melhores pessoas de IA, mas não podemos responder a nenhuma pergunta.’ ” (“É assim que a bolha de IA vai estourar,” Derek Thompson Substack, 2 de outubro)

 

Mas isso é história antiga… Já tem dois meses. Aqui vai uma atualização:

 

A Thinking Machines Lab, startup de inteligência artificial fundada pela ex-executiva da Open AI Mira Murati, está em negociações iniciais para levantar uma nova rodada de financiamento com uma avaliação de cerca de 50 bilhões de dólares,  informou a Bloomberg News na quinta-feira. A startup foi avaliada pela última vez em 12 bilhões de dólares em julho, após levantar cerca de 2 bilhões de dólares. (Reuters, 13 de novembro)

 

E o Thinking Machines Lab não está sozinho:

 

Em uma das apostas mais ousadas até agora na corrida armamentista da IA, a Safe Superintelligence (SSI), startup furtiva fundada pelo ex-cientista-chefe da OpenAI, Ilya Sutskever, levantou 2 bilhões de dólares em uma rodada que avalia a empresa em 32 bilhões – apesar de não ter nenhum produto ou serviço lançado publicamente. (CTech por Calcalist, 13 de abril)

 

Qual é o desfecho final? Parte do problema com a IA é a natureza incomum dessa novidade. Isso não é como um negócio que projeta e vende um produto, ganhando dinheiro se o preço de venda ultrapassar o custo dos insumos. Na verdade, são empresas construindo um avião enquanto ele está em voo, e uma vez construído, saberão do que ele é capaz e se alguém pagará pelos seus serviços.

 

Muitas empresas justificam seus gastos porque não estão apenas construindo um produto, mas sim algo que vai mudar o mundo: inteligência artificial geral, ou A.G.I. O problema é que nenhum deles sabe exatamente como fazer isso.

Mas Anton Korinek, economista da Universidade da Virgínia, disse que todos os gastos seriam justificados se o Vale do Silício alcançasse sua meta. Ele está otimista de que isso pode ser feito.

“É aposta em A.G.I. ou nada”, disse o Dr. Korinek. (The New York Times, 20 de novembro – ênfase adicionada)

 

A natureza ainda não determinada dessa indústria em construção é melhor retratada em comentários de Sam Altman, CEO da OpenAI, que foram parafraseados da seguinte forma: “vamos construir esse tipo de sistema de inteligência geral e depois pedir que ele encontre uma forma de gerar retorno de investimento a partir dele.”

 

Isso deveria ser motivo de hesitação para pessoas que até então compreendiam plenamente a natureza dos negócios em que investiam. Claramente, o valor de uma tecnologia que iguala ou supera o cérebro humano deveria ser bem grande, mas não está muito além da possibilidade de cálculo?

 

Uma Palavra Sobre o Uso da Dívida

 

Até o momento, grande parte do investimento em IA e na infraestrutura de suporte tem consistido em capital próprio derivado do fluxo de caixa operacional. Mas agora, as empresas estão comprometendo valores que exigem financiamento por dívida, e para algumas delas, os investimentos e a alavancagem precisam ser descritos como agressivos.

 

O boom dos data centers de IA nunca seria financiado apenas com capital próprio. O projeto é grande demais para ser pago do próprio bolso. Analistas do JPMorgan fizeram algumas contas no verso de um guardanapo, ou possivelmente de uma toalha de mesa, e estimaram que a conta para a construção da infraestrutura seria de 5 trilhões de dólares (sem contar a gorjeta). Quem sabe se isso está certo, mas temos bons motivos para esperar quase meio trilhão em gastos no próximo ano. Enquanto isso, os maiores investidores (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Oracle) tinham apenas cerca de 350 bilhões de dólares no banco, no total, até o final do terceiro trimestre. (“Sem Riscos,” Financial Times, 13 de novembro)

 

As empresas mencionadas acima obtêm fluxos de caixa saudáveis de seus negócios muito fortes fora da IA. Mas a enorme corrida armamentista do “vencedor leva tudo” na IA está exigindo que alguns assumam dívidas. Na verdade, é razoável pensar que uma das razões pelas quais eles gastam grandes somas é dificultar que empresas menores acompanhem.

 

Oracle, Meta e Alphabet emitiram títulos de 30 anos para financiar investimentos em IA. No caso dos dois últimos, os rendimentos dos títulos excedem os dos títulos do Tesouro com maturidade semelhante em 100 pontos base ou menos. É prudente aceitar 30 anos de incerteza tecnológica para fazer um investimento de renda fixa que gera pouco mais do que dívida sem risco? E os investimentos financiados com dívida – em chips e data centers – manterão seu nível de produtividade tempo suficiente para que essas obrigações de 30 anos sejam pagas?

 

Em 14 de novembro, o Big Technology Podcast de Alex Kantrowitz  realizou uma conversa com Gil Luria, chefe de Pesquisa Tecnológica da empresa de serviços financeiros D.A. Davidson, principalmente sobre o uso da dívida no setor de IA. Aqui está um pouco do que Luria disse:

• Comportamento saudável está sendo praticado por “. . . líderes empresariais razoáveis e ponderados, como os da Microsoft, Amazon e Google, que estão fazendo investimentos sólidos para aumentar a capacidade de entregar IA. E a razão pela qual podem fazer investimentos sólidos é que têm todos os clientes… E assim, quando fazem investimentos, usam dinheiro de seus balanços; Eles têm um fluxo de caixa tremendo para sustentar isso; Eles entendem que é um investimento arriscado; e eles equilibram tudo.”
• Comportamento não saudável – Aqui ele descreve “. . . uma startup que está pegando dinheiro emprestado para construir data centers para outra startup. Ambos estão perdendo quantias enormes de dinheiro, e ainda assim conseguem levantar esse capital de dívida para financiar essa expansão, novamente sem que os clientes ou a visibilidade de que esses investimentos darão retorno.”
• “Então existe toda uma gama de comportamentos entre saudáveis e não saudáveis, e só precisamos entender isso para não cometer os erros do passado.”
• “Existem certas coisas que financiamos por meio de equity, por propriedade, e outras que financiamos por dívidas, pela obrigação de pagar juros ao longo do tempo. E, como sociedade, por muito tempo, tivemos essas duas peças em seu lugar certo. Dívida é quando tenho um fluxo de caixa previsível e/ou um ativo que possa respaldar esse empréstimo, e então faz sentido trocar capital agora por fluxos futuros para o credor… Usamos ações para investir em coisas mais especulativas, para quando queremos crescer e ser donos desse crescimento, mas não temos certeza de qual será o fluxo de caixa. É assim que uma economia normal funciona. Quando você começa a confundir os dois, acaba se metendo em encrenca.”

 

Entre fatores potencialmente preocupantes, Luria cita estes:

• “Um ativo especulativo . . . Não sabemos quanto realmente vamos precisar em dois a cinco anos.”
• Funcionários dos emprestadores com incentivos para conceder empréstimos, mas sem exposição a consequências de longo prazo
• A possibilidade de que a oferta de capacidade de IA alcance ou supere a demanda
• A chance de que as futuras gerações de chips de IA sejam mais poderosas, tornando obsoletos os existentes ou reduzindo seu valor como garantia para dívidas
• Concorrentes poderosos que disputam participação de mercado cortando taxas de aluguel e acumulando prejuízos

 

Aqui estão alguns parágrafos importantes de Visão Exponencial de Azeem Azhar de 18 de outubro:

 

Quando uma explosão da IA entra em uma bolha? [Investidor e engenheiro] Paul Kedrosky aponta para o momento Minsky – o ponto de inflexão em que a expansão do crédito esgota seus bons projetos e começa a perseguir os ruins, financiando acordos marginais com financiamento de fornecedores e índices de cobertura questionáveis. Para a infraestrutura de IA, essa mudança pode já estar em andamento; Os sinais claros incluem o Capex dos hyperscalers superando adinâmica das receitas e os credores adoçando os termos dos empréstimos para manter a roda girando.

Paul apresenta um argumento convincente. Entramos em território de finanças especulativas – talvez além da fase incerta – e negócios recentes vão criar precedentes perigosos. Como Paul alerta, esse financiamento “criará modelos para futuras transações desse tipo”, estimulando a rápida expansão da emissão de lixo e a proliferação de SPVs entre hiperescaladores que buscam a dominância a qualquer custo…

Para a infraestrutura de IA, os sinais de alerta estão piscando: o financiamento para fornecedores se multiplica, as taxas de cobertura estão reduzidas e os hiperescaladores aproveitam balanços patrimoniais para manter a velocidade de capex mesmo com o momento da receita mais lento. Vemos ambos os lados – expansão genuína da infraestrutura junto com financiamentos que lembram a crise das telecomunicações de 2000. O boom ainda pode ser produtivo, mas somente se a receita alcançar antes que o crédito fique mais apertado. Quando a tensão saudável se torna risco sistêmico? Essa é a pergunta que precisamos responder antes que o mercado o faça. (Ênfase adicionada)

 

Azhar faz referência ao uso de financiamento fora do balanço por meio de veículos de propósito especial, ou SPVs, que foram alguns dos maiores contribuintes para a fragilidade e eventual colapso da Enron. Uma empresa e seus parceiros criam um SPV para algum propósito específico e fornecem o capital de equity. A empresa-mãe pode ter controle operacional, mas como não detém a maioria, não consolida o SPV em suas demonstrações financeiras. A SPV assume dívidas, mas essa dívida não aparece nos registros da empresa-mãe. A empresa-mãe pode ser um emissor com grau de investimento, mas, da mesma forma, a dívida não é uma obrigação da mãe nem garantida por ela. A dívida pode ser garantida por aluguel prometido de um inquilino de data center – às vezes um sócio no capital – mas a dívida também não é uma obrigação direta do sócio de capital. Basicamente, um SPV é uma forma de fazer parecer que uma empresa não está fazendo as coisas que o SPV faz e não tem a dívida que o SPV tem. (Fundos de private equity e fundos de private credit são altamente prováveis de serem encontrados entre os parceiros e credores dessas entidades.)

 

Como citei antes, segundo Perez (que escreveu logo após a bolha das pontocom), “o que possibilitou o período de implantação foram os investimentos que perderam dinheiro.” O investimento inicial é perdido no “momento Minsky”, no qual compromissos imprudentes feitos em um ciclo de alta prolongado encontram destruição de valor em uma correção. E há três coisas que sabemos com certeza sobre o uso da dívida:

• Ele amplifica as perdas, se houver perdas (assim como amplifica os ganhos esperados caso se materializem),
• aumenta a probabilidade de um empreendimento fracassar se enfrentar um momento difícil, e
• Apesar da camada de equity por trás, ela coloca o capital dos credores em risco caso o momento difícil seja ruim o suficiente.

 

Um risco chave a considerar é a possibilidade de que o boom na construção de data centers resulte em um excesso. Alguns data centers podem se tornar inviáveis, e alguns proprietários podem ir à falência. Nesse caso, uma nova geração de proprietários pode comprar centros por centavos de credores que executaram hipotecas, obtendo lucros quando o setor se estabilizar. Esse é um processo pelo qual a “destruição criativa” equilibra os mercados e reduz os custos a níveis que tornam os negócios futuros lucrativos.

 

Dívida não é nem boa nem ruim em si. Da mesma forma, o uso de alavancagem na indústria de IA não deve ser aplaudido ou temido. Tudo se resume à proporção de dívida na estrutura de capital; a qualidade dos ativos ou fluxos de caixa contra os quais você está emprestando; as fontes alternativas de liquidez dos tomadores para o pagamento; e a adequação da margem de segurança obtida pelos credores. Vamos ver quais emprestadores mantêm a disciplina no ambiente agitado de hoje.

 

Vale ressaltar nesse contexto que a Oaktree fez alguns investimentos em data centers, e nossa controladora, Brookfield, está levantando um fundo de US$ 10 bilhões para investimentos em infraestrutura de IA. A Brookfield está investindo seu próprio dinheiro e tem compromissos de aportes de equity de fundos soberanos e da Nvidia, à qual pretende aplicar dívidas “prudentes”. Os investimentos da Brookfield parecem ser direcionados principalmente para geografias menos saturadas de data centers e para infraestrutura que forneça as vastas quantidades de energia elétrica que os data centers vão precisar. Claro, ambos estamos fazendo essas coisas com base no que consideramos decisões prudentes.

 

Eu sei que não sei o suficiente para opinar sobre IA. Mas eu sei algo sobre dívidas, e é isso:

• É aceitável oferecer financiamento de dívida para um empreendimento onde o resultado é incerto.
• Não é aceitável quando o resultado é puramente uma questão de conjectura.
• Quem entende a diferença ainda precisa fazer a distinção corretamente.

 

O Unhedged, do FT,  cita Chong Sin, analista principal de pesquisa CMBS no JPMorgan, dizendo: “. . . em nossas conversas com investidores em ABS e CMBS com grau de investimento, uma preocupação frequentemente citada é se eles querem assumir o risco de valor residual dos data centers quando os títulos vencerem.” Fico feliz que potenciais credores estejam fazendo o tipo de perguntas que deveriam.

 

Veja como pensar sobre a interseção entre dívida e IA, segundo Bob O’Leary, co-CEO e co-gestor dos nossos Fundos de Oportunidades da Oaktree:

 

A maioria dos avanços tecnológicos evolui para competições do tipo “vencedor leva tudo” ou vencedor leva a maior parte. A forma “certa” de jogar essa dinâmica é por meio de equity, não da dívida. Assumindo que você consiga diversificar suas exposições em ações para incluir o vencedor final, o grande ganho do vencedor compensará mais do que a perda de capital nos perdedores. Essa é a fórmula tradicional do investidor em venture capital para o sucesso.

O oposto exato ocorre com um conjunto diversificado de exposições a dívidas. Você só receberá seu cupom do vencedor, e isso será totalmente insuficiente para compensar as prejuízos que sofrerá na dívida dos perdedores.

Claro, se você não consegue identificar o grupo de empresas das quais o vencedor surgirá, a diferença entre dívida e capital próprio é irrelevante – você leva zero de qualquer forma. Menciono isso porque foi exatamente isso que aconteceu nas buscas e nas redes sociais: os primeiros líderes (Lycos nas buscas e MySpace nas redes sociais) perderam espetacularmente para empresas que surgiram depois (Google nas buscas e Facebook nas redes sociais).

 

Tentando chegar a uma conclusão

 

Não há dúvida de que o comportamento atual é “especulativo”, definido como baseado em especulação sobre o futuro. Também não há dúvida de que ninguém sabe o que o futuro reserva, mas os investidores estão apostando grandes quantias nesse futuro.

 

Nesse sentido, quero falar um pouco sobre a natureza única da IA. A revolução da IA é diferente das revoluções tecnológicas que a precederam de maneiras que são ao mesmo tempo maravilhosas e preocupantes. Parece para mim que um gênio foi liberado de uma garrafa, e ele não está voltando:

 

A IA pode não ser uma ferramenta para a humanidade, mas sim uma espécie de substituto. Pode ser capaz de dominar a cognição, sobre a qual os humanos até agora tiveram um monopólio. Por causa disso, é provável que seja diferente, em natureza, de desenvolvimentos anteriores, não apenas em grau. (Mais sobre isso no meu pós-escrito.)

 

A tecnologia de IA está progredindo em um ritmo incrivelmente rápido, possivelmente deixando pouco tempo para a humanidade se adaptar. Vou dar dois exemplos:

 

• A programação, que chamávamos de “programação de computadores” há 60 anos, é o canário na mina de carvão em termos do impacto da IA. Em muitas equipes de software avançadas, os desenvolvedores não escrevem mais o código; eles digitam o que querem, e sistemas de IA geram o código para eles. A programação realizada pela IA está em nível de classe mundial, algo que não era assim há apenas um ano. De acordo com meu guia aqui, “Não há especulação sobre se a substituição humana ocorrerá ou não nesse segmento.”
• No campo da publicidade digital, quando os usuários acessam um aplicativo, a IA realiza o “matching de anúncios”, mostrando anúncios adaptados às preferências apresentadas por sua navegação anterior. Nenhum humano precisa se candidatar para fazer esse trabalho.

 

Talvez o mais importante seja que o crescimento da demanda por IA parece totalmente imprevisível. Como explicou um dos meus conselheiros mais jovens, “a velocidade e a escala de melhoria tornam incrivelmente difícil prever a demanda por IA. A adoção hoje pode não ter nada a ver com a adoção de amanhã, porque daqui a um ou dois anos, a IA pode conseguir fazer 10 ou 100 vezes o que faz hoje. Portanto, como alguém pode dizer quantos data centers serão necessários? E como até empresas bem-sucedidas podem saber quanta capacidade de computação devem contratar?”

 

Com diferenças como essas, como alguém pode julgar corretamente o que a IA implica para o futuro?

 

*            *            *

 

Uma das coisas que ocupa muitos observadores neste momento – inclusive eu – é a busca por paralelos com bolhas passadas. Aqui está uma perspectiva histórica de um artigo recente na Wired:

 

O análogo histórico mais próximo da IA aqui pode não ser a luz elétrica, mas o rádio. Quando a RCA começou a transmitir em 1919, ficou imediatamente claro que possuía uma poderosa tecnologia da informação em suas mãos. Mas menos claro era como isso se traduziria em negócios. “O rádio seria um custo de marketing para lojas de departamento? Um serviço público para transmitir sermões de domingo? Um meio de entretenimento apoiado por anúncios?” [Brent Goldfarb e David A. Kirsch da Universidade de Maryland] escrevem. “Todos eram possíveis. Todos eram personagens de narrativas tecnológicas.” Como resultado, o rádio se tornou uma das maiores bolhas da história – atingindo o auge em 1929, antes de perder 97% de seu valor no crash. Este não era um setor qualquer; A RCA era, junto com a Ford Motor Company, a ação mais negociada do mercado. Era, como escreveu recentemente a The New Yorker, “a Nvidia de sua época.” . . .

Em 1927, Charles Lindbergh realizou o primeiro voo transatlântico solo sem escalas de Nova York para Paris. . . . Foi a maior demonstração tecnológica do dia, e se tornou um enorme evento catalizador, no nível do lançamento do ChatGPT –, um sinal para os investidores investirem dinheiro na indústria.

“Investidores compreenderam corretamente a importância dos aviões e das viagens aéreas”, escrevem Goldfarb e Kirsch, mas “a narrativa de inevitabilidade em grande parte abafou sua cautela. A incerteza tecnológica era enquadrada como oportunidade, não risco. O mercado superestimou a rapidez com que a indústria alcançaria viabilidade tecnológica e lucratividade.”

Como resultado, a bolha estourou em 1929 – desde seu pico em maio, as ações de aviação caíram 96% até maio de 1932. . . .

Vale reiterar que dois dos análogos mais próximos que a IA parece ter na história de bolhas tecnológicas são a aviação e o rádio de transmissão. Ambos estavam envoltos em altos graus de incerteza e ambos eram hypeados com narrativas coordenadoras incrivelmente poderosas. Ambos foram tomados por empresas dedicadas que buscavam capitalizar na nova tecnologia revolucionária, e ambos eram acessíveis aos investidores de varejo da época. Ambos ajudaram a inflar uma bolha tão grande que, quando ela estourou, em 1929, nos deixou com a Grande Depressão. (“A IA é a bolha para estourar todos eles,” Brian Merchant, Wired, 27 de outubro – ênfase adicionada. Nota: a Depressão teve muitas causas além do estouro da bolha de rádio/aviação.)

 

Derek Thompson, que forneceu a citação com a qual abri este memorando, encerrou seu artigo com uma perspectiva histórica excelente:

 

As ferrovias eram uma bolha e transformaram a América. A eletricidade era uma bolha, e transformou a América. A expansão da banda larga no final dos anos 1990 foi uma bolha que transformou a América. Não torço por uma bolha e, pelo contrário, espero que a economia dos EUA não passe por outra recessão por muitos anos. Mas, dado o volume de dívidas financiando a construção de data centers de IA, acho improvável que a IA seja a primeira tecnologia transformadora que não apresente excesso de capacidade e não sofra uma correção breve e dolorosa. (“A IA pode ser a ferrovia do século XXI. Prepare-se.” 4 de novembro – ênfase adicionada)

 

Os céticos rapidamente citam maneiras pelas quais os eventos atuais são comparáveis à bolha da internet:

• Uma tecnologia que muda o mundo
• Comportamento exuberante e especulativo
• O papel do FOMO
• Transações suspeitas, circulares
• O uso dos SPVs
• Rodadas de “seed” de US$ 1 bilhão

 

Os apoiadores têm motivos para a comparação não ser apropriada:

• Um produto existente para o qual há forte demanda
• Já um bilhão de usuários (muitas vezes o número de usuários da internet no auge da bolha)
• Principais players bem estabelecidos, com receitas, lucros e fluxo de caixa
• A ausência de uma febre de IPOs, com preços dobrando em um dia
• Multiplos P/L razoáveis para os participantes estabelecidos

 

Vou elaborar sobre o primeiro dos fatores não comparáveis propostos. Diferente da bolha da internet, produtos de IA já existem em larga escala, a demanda por eles está explodindo e eles geram receitas em quantidades crescentes. Por exemplo, a Anthropic, uma das duas líderes na produção de modelos para codificação de IA conforme descrito na página 12, diz-se que “multiplicou 10 vezes” suas receitas em cada um dos últimos dois anos (para quem não estudou matemática avançada, isso é 100 vezes em dois anos). As receitas do Claude Code, uma ferramenta de programação que a Anthropic lançou no início deste ano, já estão rodando a uma taxa anual de US$ 1 bilhão. As receitas do outro líder, Cursor, foram de 1 milhão de dólares em 2023 e 100 milhões em 2024, e também devem atingir 1 bilhão de dólares este ano.

 

Quanto ao ponto final, veja a tabela abaixo, que vem do Goldman Sachs via Derek Thompson. Você vai notar que, durante a bolha da internet de 1998-2000, os múltiplos P/L eram muito mais altos para Microsoft, Cisco e Oracle do que são hoje para os maiores players de IA – Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta (a OpenAI não tem lucros). Na verdade, a Microsoft está em promoção de meio preço em relação ao seu P/L de 26 anos atrás! Na primeira bolha que presenciei – em torno do Nifty-Fifty em 1969-72 – os múltiplos P/L das principais empresas eram ainda mais altos do que os de 1998-2000.

 

 

Em Conclusão

 

Para minha citação final, vou olhar para Sam Altman, da OpenAI. Seus comentários me parecem capturar a essência do que está acontecendo:

 

“Quando bolhas acontecem, pessoas inteligentes ficam muito animadas com um grão de verdade”, disse Altman a repórteres este ano. “Estamos numa fase em que os investidores como um todo estão super animados com a IA? Minha opinião é sim. A IA é a coisa mais importante que aconteceu em muito tempo? Minha opinião também é sim.” (The New York Times, 20 de novembro)

 

Mas será que eu tenho uma conclusão? Sim, eu tenho. A frase de Alan Greenspan, mencionada anteriormente, serve como uma excelente forma de resumir uma bolha do mercado de ações: “exuberância irracional.” Não há dúvida de que os investidores estão aplicando entusiasmo em relação à IA. A questão é se isso é irracional. Dado o vasto potencial da IA, mas também o grande número de enormes incógnitas, acho que praticamente ninguém pode afirmar com certeza. Podemos teorizar sobre se o entusiasmo atual é excessivo, mas só saberemos daqui a alguns anos se foi. Bolhas são melhor identificadas em retrospecto.

 

Embora os paralelos com bolhas passadas sejam inevitáveis, os crentes na tecnologia argumentarão que “desta vez é diferente.” Essas quatro palavras são ouvidas em praticamente todas as bolhas, explicando por que a situação atual não é uma bolha, diferente das anteriores análogas. Por outro lado, Sir John Templeton, que em 1987 chamou minha atenção para essas quatro palavras, foi rápido em apontar que 20% das vezes as coisas realmente são diferentes. Mas, por outro lado, é preciso ter em mente que o comportamento baseado na crença de que é diferente é o que faz com que não seja diferente!

 

A situação de hoje lembra um comentário atribuído ao economista americano Stuart Chase sobre a fé. Acredito que também seja aplicável à IA (assim como ao ouro e às criptomoedas):

 

Para quem acredita, não é necessária nenhuma prova. Para quem não acredita, nenhuma prova é possível.

 

Aqui está minha conclusão real:

• Há um histórico consistente de tecnologias transformacionais gerando entusiasmo e investimento excessivos, resultando em mais infraestrutura do que o necessário e preços de ativos que se mostram altos demais. Os excessos aceleram a adoção da tecnologia de uma forma que não ocorreria na ausência deles. A palavra comum para esses excessos é “bolhas”.
• A IA tem potencial para ser uma das maiores tecnologias transformadoras de todos os tempos.
• Como escrevi acima, a IA é atualmente alvo de grande entusiasmo. Se esse entusiasmo não produzir uma bolha conforme o padrão histórico, isso será uma novidade.
• Bolhas criadas nesse processo geralmente resultam em prejuízos para quem as alimenta.
• As perdas decorrem em grande parte do fato de que a novidade da tecnologia torna imprevisível a extensão e o momento de seu impacto. Isso, por sua vez, torna fácil julgar as empresas de forma muito positiva em meio a todo o entusiasmo e difícil saber quais sairão vencedoras quando a poeira baixar.
• Não há como participar plenamente dos benefícios potenciais da nova tecnologia sem estar exposto às perdas que surgirão se o entusiasmo e, consequentemente, o comportamento dos investidores se mostrarem excessivos.
• O uso da dívida nesse processo – que o alto nível de incerteza geralmente impedia em revoluções tecnológicas passadas – tem potencial para ampliar tudo isso desta vez.

 

Como ninguém pode dizer com certeza se isso é uma bolha, eu aconselharia que ninguém se comprometa totalmente sem reconhecer que corre o risco de ruína se as coisas correrem mal. Mas, da mesma forma, ninguém deve ficar totalmente fora e correr o risco de perder um dos grandes avanços tecnológicos. Uma posição moderada, aplicada com seletividade e prudência, parece a melhor abordagem.

 

Por fim, é essencial lembrar que não existem palavras mágicas em investimentos. Hoje em dia, pessoas que promovem fundos imobiliários dizem: “Prédios de escritórios são tão ultrapassados, mas estamos investindo no futuro por meio de data centers”, ao que todos concordam com a cabeça. Mas os data centers podem estar em escassez ou em excesso de oferta, e as taxas de aluguel podem surpreender tanto para cima quanto para baixo. Como resultado, podem ser lucrativos… Ou não. Investir de forma inteligente em data centers e, portanto, em IA – como em tudo o mais – exige julgamento sóbrio, perspicaz e uma implementação habilidosa.

 

9 de dezembro de 2025

 

P.S.: O que segue não tem nada a ver com os mercados financeiros ou com a questão de saber se a IA é alvo de uma bolha. Meu tema é o impacto da IA na sociedade por meio do desemprego e da falta de propósito. Você não precisa ler – por isso é um pós-escrito – mas é importante para mim, e tenho procurado um lugar para dizer algumas palavras sobre isso.

 

Em 18 de novembro, uma nota de pesquisa do Barclays descreveu o governador do Fed, Christopher Waller, como tendo “destacado como o recente entusiasmo do mercado de ações em torno da IA ainda não se traduziu em criação de empregos.” Isso me parece paradoxal, dado meu sentimento de que um dos principais impactos da IA será aumentar a produtividade e, assim, eliminar empregos. Essa é a fonte da minha preocupação.

 

Vejo a IA principalmente como um incrível dispositivo que economiza trabalho. Joe Davis, Economista-Chefe Global e Chefe Global do Grupo de Estratégia de Investimentos da Vanguard, afirma: “para a maioria dos empregos – provavelmente quatro em cada cinco – o impacto da IA resultará em uma mistura de inovação e automação, e pode economizar cerca de 43% do tempo que as pessoas atualmente dedicam às suas tarefas de trabalho.” (Exponencial View, 3 de setembro)

 

Acho as perspectivas para o mercado de trabalho assustadoras. Estou extremamente preocupado com o que vai acontecer com as pessoas cujos empregos a IA torna desnecessários, ou que não conseguem encontrar empregos por causa disso. Os otimistas argumentam que “novos empregos sempre surgiram após avanços tecnológicos passados.” Espero que isso se mantenha no caso da IA, mas esperança não é muito para se apoiar, e tenho dificuldade em descobrir de onde esses empregos virão. Claro, não sou bem um futurista ou otimista com finanças, e é por isso que foi bom eu ter mudado do mercado de ações para bonds em 1978.

 

Outra coisa que os otimistas dizem é que “o impacto benéfico da IA na produtividade causará uma enorme aceleração no crescimento do PIB.” Aqui tenho algumas críticas específicas:

• A variação do PIB pode ser pensada como a variação das horas trabalhadas multiplicada pela variação da produção por hora (também chamada de “produtividade”). O papel da IA no aumento da produtividade significa que serão necessárias menos horas trabalhadas – ou seja, menos trabalhadores – para produzir os bens de que precisamos.
• Ou, visto de outra forma, talvez o boom da produtividade signifique que muito mais bens possam ser produzidos com a mesma quantidade de mão de obra. Mas se muitos empregos forem perdidos para a IA, como as pessoas poderão arcar com os bens adicionais que a IA permite produzir?

 

Acho difícil imaginar um mundo em que a IA trabalhe lado a lado com todas as pessoas que trabalham hoje. Como o emprego pode não diminuir? A IA provavelmente substituirá um grande número de trabalhadores iniciantes, pessoas que processam papel sem aplicar julgamento e advogados juniores que vasculham os livros de direito em busca de precedentes. Talvez até analistas de investimentos juniores que criam planilhas e compilam materiais para apresentações. Dizem que a IA consegue ler uma ressonância magnética melhor do que o médico médio. Dirigir é uma das profissões mais populosas dos Estados Unidos, e veículos autônomos já estão chegando; Onde todas as pessoas que atualmente dirigem táxis, limusines, ônibus e caminhões vão encontrar emprego?

 

Imagino que a resposta do governo será algo chamado “renda básica universal”. O governo simplesmente enviará cheques para os milhões para quem não há empregos. Mas o preocupado que há em mim também encontra problemas nisso:

• De onde vai vir o dinheiro desses cheques? Prevejo que as perdas de emprego implicam redução da receita de impostos de renda e aumento dos gastos com benefícios sociais. Isso coloca um fardo adicional sobre o segmento em declínio da população que está trabalhando e implica déficits ainda maiores à frente. Neste novo mundo, os governos conseguirão financiar déficits cada vez maiores?
• E, mais importante, as pessoas ganham muito mais com os empregos do que apenas um salário. Um trabalho lhes dá um motivo para acordar de manhã, dá estrutura ao seu dia, um papel produtivo na sociedade e amor-próprio, e apresenta desafios cuja superação traz satisfação. Como essas coisas serão substituídas? Me preocupo com um grande número de pessoas recebendo cheques de subsistência e ficando paradas o dia todo. Me preocupo com a correlação entre a perda de empregos na mineração e manufatura nas últimas décadas e a incidência de dependência de opioides e o encurtamento da expectativa de vida.

 

E, aliás, se eliminarmos grandes números de advogados juniores, analistas e médicos, onde encontraremos veteranos experientes capazes de resolver problemas sérios que exigem julgamento e reconhecimento de padrões aprimorados ao longo de décadas?

 

Quais empregos não serão eliminados? Para quais carreiras nossos filhos e netos devem se preparar? Pense nos trabalhos que as máquinas não conseguem realizar. Minha lista começa com encanadores, eletricistas e massagistas – tarefas físicas. Talvez enfermeiros ganhem mais que médicos porque oferecem cuidados práticos. E o que distingue os melhores artistas, atletas, médicos, advogados e, quem sabe, investidores? Acho que é algo chamado talento ou insight, que a IA pode ou não conseguir replicar. Mas quantas pessoas no topo dessas profissões são necessárias? Um ex-candidato presidencial disse que daria laptops para todos que perdessem o emprego para o offshoring. Quantos operadores de laptop precisamos?

Por fim, me preocupa que um pequeno número de bilionários altamente educados que vivem nas regiões costeiras seja visto como tendo criado uma tecnologia que deixa milhões sem emprego. Isso promete ainda mais divisão social e política do que temos atualmente, tornando o mundo propício à demagogia populista.

 

Vi um progresso incrível ao longo da minha vida, mas, de muitas formas, sinto falta do mundo mais simples em que cresci. Me preocupo que esse seja outro grande problema. Não sinto prazer com essa recitação. Os otimistas podem explicar por que estou errado?

Curiosamente, nesse sentido, Joe Davis, da Vanguard, destaca que mais americanos estão completando 65 anos em 2025 do que em qualquer ano anterior, e que aproximadamente 16 milhões de baby boomers se aposentarão entre agora e 2035. A IA poderia sequer compensar isso? Há um ângulo otimista para você.

 

HM

 

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