IDEIAS

Memorando para:          Clientes Oaktree

De:                                   Howard Marks

Ref:                                  Baratas na mina de carvão

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Perdoe a metáfora confusa, mas não pude resistir.

Jamie Dimon, presidente e CEO do JP Morgan Chase, cujos comentários são sempre perspicazes e diretos, disse no mês passado o seguinte em relação aos pedidos de falência da First Brands, fornecedora de autopeças, e da Tricolor, vendedora e credora subprime de carros usados: “Minha antena sobe quando coisas assim acontecem. E eu provavelmente não deveria dizer isso, mas quando você vê uma barata, provavelmente há mais. . . Todos devem estar alertas sobre isso.”

E todos nós sabemos que os mineiros de carvão costumavam trazer um canário quando entravam em uma mina, já que seu corpo minúsculo sucumbia a qualquer gás que estivesse presente antes que o gás pudesse representar uma ameaça para os mineiros. Tanto a barata quanto o canário podem ser precursores de problemas futuros. Ouvimos os dois ditados em uso no mês passado e provavelmente os ouviremos mais.

Uma das características mais proeminentes dos mercados financeiros que detectei ao longo dos anos é sua tendência a ficar obcecado com um único tópico em um determinado momento. O tópico eventualmente muda para outro, mas antes disso, muitas vezes é o que as pessoas querem discutir com a quase exclusão de todo o resto. Hoje é a recente série de episódios em crédito sem grau de investimento.

 

Eventos atuais

Dada a sugestão de que fraude pode ter desempenhado um papel nas falências da First Brands e da Tricolor, e dado que ambas as empresas haviam tomado empréstimos no mercado de private credit, as pessoas viram uma conexão. Este é o começo de um problema?

Como mencionei em meu memorando Gimme Credit em março, o que as pessoas me perguntaram com mais frequência nos últimos anos foi sobre private credit. O setor se enraizou por volta de 2011, quando os bancos estavam limitados a fazer empréstimos após a crise financeira global e os gestores intervieram para preencher o vazio, principalmente emprestando a investidas de private equity famintas por alavancagem. Como os emprestadores eram poucos, aqueles que colocavam dinheiro podiam exigir altas taxas de juros e um alto nível de segurança. Esses empréstimos pareciam bons para os investidores no ambiente de taxas baixas que prevalecia. Assim, private credit foi ungido como uma solução mágica de investimento, com talvez US $ 2 trilhões fluindo para o setor nos anos subsequentes. A chegada de novos entrantes e uma grande quantidade de capital incremental criaram mais concorrência para emprestar e inevitavelmente reduziram algumas das vantagens dos credores.

Quando questionado sobre private credit, respondi que o ambiente de investimento tinha sido benigno ao longo dos anos desde 2011, o que significa – para ecoar Warren Buffett – que a maré nunca havia baixado em private credit (ou seja, não havia sido testado). Agora, com duas falências relevantes em pouco tempo, as pessoas pensaram que poderiam estar começando a ver rachaduras.

O tom ficou mais sério quando ficou claro que não apenas havia falhas, mas também poderia haver algo sinistro por trás delas. Há alegações de que a First Brands – que tinha dívidas públicas e privadas pendentes – usou os mesmos recebíveis como garantia para vários empréstimos. A Tricolor acabou fazendo empréstimos a compradores sem pontuação de crédito ou carteira de motorista e já havia sido citada por reguladores por práticas como a venda de carros para os quais não tinha documentos.

E então, no mês passado, como Robert Armstrong, do Financial Times, observou em sua coluna online diária, “Unhedged” (que é uma das minhas favoritas):

Em [15 de outubro], o Zions Bancorp divulgou em um documento regulatório que “recentemente tomou conhecimento de. . . aparentes deturpações e descumprimentos contratuais” por dois devedores corporativos que não responderam às perguntas subsequentes do banco e teriam uma baixa contábil de US$ 50 milhões nos empréstimos.

E em [16 de outubro] outro banco de médio porte, o Western Alliance, divulgou que em agosto havia iniciado um processo judicial de fraude contra um de seus devedores de imóveis comerciais.

Mais recentemente, foi revelado que duas pequenas empresas de telecomunicações sob controle comum, a Broadband Telecom e a Bridgevoice, tomaram empréstimos extensivamente com base em recebíveis falsos e entraram com pedido de falência. Se um é uma instância isolada e dois sugerem um padrão, seis são uma tendência sinistra?

Como indiquei em meu memorando O que o mercado sabe? Em 2016, na vida real, as coisas oscilam entre muito boas e não tão quentes, mas na mente dos investidores elas vão de perfeitas a desesperadoras. Vimos uma reação muito forte neste caso: notavelmente, os preços das ações de alguns gestores alternativos proeminentes caíram de 5 a 7% em 16 de outubro, logo após as notícias sobre os bancos regionais.

A verdade é que sempre há inadimplências e não raro desfalques (que tal isso para uma boa palavra antiquada?). Ao longo dos meus 47 anos no mercado de bonds high yield, mais de 2% de todos os títulos(por valor) entraram em inadimplência em um ano típico e muito mais durante as crises. Se você aplicar essa porcentagem ao número de emissores sem grau de investimento, que chega aos milhares, não deve ser uma surpresa se houver algumas dezenas de inadimplências em um ano normal.

Portanto, não, não acho que isso seja necessariamente o início de uma tendência. Não é uma condenação de todo o mercado de dívida sem grau de investimento, ou de todo o mercado de private credit. Em vez disso, é apenas um lembrete de que os spreads com os quais as pessoas se preocupam tanto existem por um motivo: porque a dívida sem grau de investimento envolve risco de crédito. E, portanto, um lembrete de que as habilidades de crédito são sempre uma necessidade para os investidores em dívida. . . mesmo que a necessidade dessas habilidades não seja aparente nos bons tempos.

O ciclo nos humores em relação ao risco

 

Em 2016, quando me sentei pela primeira vez para escrever meu livro Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side, tinha uma ideia de quais tópicos abordaria – o ciclo econômico, o ciclo de lucro, o ciclo da psicologia do investidor, o ciclo de crédito, o ciclo da dívida em distress e o ciclo imobiliário. O capítulo que eu não planejava escrever – e aquele que se tornou o capítulo mais importante do livro e um dos mais longos – foi o intitulado “O Ciclo dos Humores em Relação ao Risco”. Os preços dos títulos flutuam muito mais do que o valor intrínseco e as perspectivas das empresas subjacentes, e a principal razão para isso é a extrema volatilidade na maneira como as pessoas se sentem em relação ao risco.

Quando a economia está vigorosa, as empresas estão relatando lucros crescentes, os preços dos ativos estão subindo e os lucros estão se acumulando, as pessoas dizem coisas como: “O risco é meu amigo. Quanto mais risco corro, mais dinheiro ganho. E de qualquer forma, não vejo nada com que me preocupar.” Nos bons tempos, os eventos ambíguos são interpretados positivamente e os negativos são facilmente deixados de lado. E quando os tempos são bons por um tempo, a possibilidade de perda desaparece da consciência. Em vez disso, perder ganhos potenciais e ficar para trás dos concorrentes torna-se a preocupação dominante. A tolerância ao risco dos investidores cresce e eles tendem a se concentrar menos na devida diligência e mais em competir agressivamente por negócios (veja meu memorando The Race to the Bottom, fevereiro de 2007). De todas essas maneiras, o resultado é um rebaixamento dos padrões.

Eventualmente, a economia desacelera, os lucros corporativos diminuem, os mercados caem e as pessoas perdem dinheiro. Agora, o refrão é: “Assumir o risco é apenas uma maneira de perder dinheiro. Eu nunca vou fazer isso de novo. Tire-me a qualquer preço.” Agora são os negativos que são exagerados e os positivos que são ignorados. As pessoas se arrependem da devida diligência que não realizaram e dos negócios duvidosos que não rejeitaram, e são lembradas de que há algo pior do que perder ganhos. O pêndulo oscilou na outra direção e a aversão ao risco substitui a tolerância ao risco. Como resultado, o padrão para investir e emprestar torna-se elevado.

Diz-se que uma das citações que mais uso vem de Mark Twain: “A história não se repete, mas rima”. Isso é particularmente relevante no mundo das finanças, onde certos temas reaparecem ciclo após ciclo. A montanha-russa recorrente da psicologia e o comportamento resultante é o mais importante deles.

A principal observação é que os bons tempos levam à complacência, tolerância ao risco e descuido, à medida que as pessoas competem agressivamente por ativos e  para conceder empréstimos. E então, os maus momentos expõem os resultados desse descuido, pois os investimentos que foram realizados sem uma investigação adequada e margem de erro não se sustentam em um ambiente hostil.

Isso não é novidade. Como o historiador financeiro Edward Chancellor escreveu em seu livro de 2022 O preço do tempo:

O banqueiro de Manchester John Mills comentou perceptivamente [em 1865] que “via de regra, o pânico não destrói o capital; ele apenas revela até que ponto o capital foi destruído anteriormente por sua traição em investir em algo irremediavelmente improdutivo”.

Em outras palavras, muitas decisões falhas, que o economista Friedrich Hayek descreveu apropriadamente como “mau investimento”, são tomadas em booms e expostas em estouros de bolhas. Sempre será assim. Isso é resumido de forma mais concisa em um grande ditado bancário: “O pior dos empréstimos é feito nos melhores tempos”.

 

Um bom Bezzle

 

Charlie Munger e eu costumávamos gostar de falar sobre o economista John Kenneth Galbraith. Galbraith foi a fonte de muitas das minhas expressões favoritas em relação aos mercados financeiros. Uma que não mencionei desde meu memorando The Long View em 2009 é o “bezzle”, um conceito que Galbraith introduziu em seu livro The Great Crash 1929.

O que é um bezzle? Em suma, de acordo com Galbraith, é a riqueza que os estelionatários ou fraudadores financeiros parecem ter criado, que levanta o ânimo dos que se beneficiam até o momento em que são descobertos. Charlie costumava dizer que os bons tempos descritos acima, ao dar origem a um baixo nível de prudência, criam as condições necessárias para “um bom bezzle“. Veja como o economista Michael Pettis descreveu a ciclicidade desse fenômeno em seu boletim informativo:

Certos períodos. . . Galbraith observou ainda, são propícios à criação do bezzle e, em momentos específicos, é mais provável que esse senso inflado de valor seja desencadeado, dando-lhe uma qualidade sistemática:

Este estoque [de riqueza inflada fraudulentamente] . . . varia em tamanho com o ciclo de negócios. Nos bons tempos, as pessoas estão relaxadas, confiantes e o dinheiro é abundante. Mas mesmo que o dinheiro seja abundante, sempre há muitas pessoas que precisam de mais. Nessas circunstâncias, a taxa de bezzle cresce, a taxa de atenção cai e o bezzle aumenta rapidamente. Na depressão, tudo isso é revertido. O dinheiro é observado com um olhar estreito e desconfiado. O homem que lida com dinheiro é considerado desonesto até que prove o contrário. As auditorias são penetrantes e meticulosas. A moralidade comercial é enormemente melhorada. O bezzle encolhe.

(Mercados financeiros da China, 23 de agosto de 2021)

 

O excesso de confiança, a falta de cautela e a falta de atenção que levam a investimentos imprudentes em tempos bons também apresentam as condições perfeitas para esquemas fraudulentos. Tolerância ao risco, FOMO (medo de perder), due diligence inadequada e compras febris fornecem solo fértil para golpes financeiros. Em tempos inebriantes, em vez de dizer: “Isso é bom demais para ser verdade”, as pessoas são mais propensas a perguntar: “Como posso entrar nisso?”

Os mercados não são corruptos em si, mas estão cheios de dinheiro e, portanto, tendem a atrair bandidos. E, inteligentemente, os bandidos são mais ativos em momentos em que a realização de due diligence está em retirada e uns trocados se tornam mais facilmente acessíveis. Não deve ser uma surpresa nos próximos anos se os últimos dezesseis anos de crescimento econômico praticamente ininterrupto, mercados em ascensão e tomada de risco lucrativa mostrarem ter produzido uma safra abundante de fraudes.

Hoje em dia, muitas vezes me perguntam se os problemas descritos acima são “sistêmicos”. Em outras palavras, eles são “pertencentes ao sistema” ou “afetam o sistema”, em oposição a ocorrências idiossincráticas que não dizem nada sobre o sistema. Para um exemplo de algo sistêmico, considere o risco de contraparte que surgiu durante a crise financeira global. Como as instituições financeiras haviam entrado em transações de hedge entre si, a fraqueza de um banco enfraqueceu os outros, impactando o sistema em geral. Acho que “integrado ao sistema” é uma boa maneira de descrever algo que é sistêmico.

Não acho que os problemas de hoje sejam sistêmicos no sentido de que há algo errado com o sistema de empréstimos, ou que desencadearão outros calotes e levarão a um colapso do sistema. Em palavras mais simples, não há nada de errado com o encanamento. Mas empréstimos imprudentes e fraudes geralmente ocorrem em grupos pela simples razão de que as pessoas que fazem investimentos e empréstimos são altamente propensas a erros em tempos de bonança. Investidores e credores devem ser avessos ao risco e, portanto, exercer disciplina e vigilância, mas às vezes falham nesse aspecto. Isso não faz parte do encanamento do sistema financeiro, mas sim um fenômeno comportamental recorrente. Portanto, não é “sistêmico”, mas é “sistemático”.

 

Um caso em questão: First Brands

 

Em setembro, a First Brands, fornecedora de autopeças menos conhecida, disparou no noticiário com um pedido de falência. Embora possivelmente um caso isolado, isso atraiu atenção significativa como a primeira falência relevante envolvendo um devedor no mercado adolescente de private credit.

O problema na First Brands parece resultar principalmente de seus empréstimos contra recebíveis. Em muitos setores, é normal que fabricantes e atacadistas enviem mercadorias para seus clientes varejistas a crédito e, para fazer uso eficiente de seu capital, vendam os recebíveis resultantes para instituições financeiras com descontos que dão a essas instituições seu retorno. Esse processo é chamado de “factoring” e tem sido uma prática muito normal em várias industrias desde que estou no mundo dos negócios.

No caso da First Brands, no entanto, uma parte da prática era diferente. Em vez de os pagamentos serem feitos pelos varejistas diretamente às instituições financeiras que compraram os recebíveis, alguns foram para a First Brands para encaminhamento às instituições. Isso supostamente permitiu que a First Brands vendesse recebíveis mais de uma vez e, talvez, retivesse alguns pagamentos em vez de encaminhá-los para as empresas de factoring.

Em uma análise que realizamos no verão passado, descobrimos que, além desses modelos de factoring, a empresa fez uso agressivo de outras formas de financiamento fora do balanço. Por exemplo, a First Brands vendeu estoque para veículos de propósito especial dos quais era parte relacionada, que então usaram o estoque comprado como colateral para obter empréstimos. Na maioria dos casos, o estoque precisava ser vendido de volta para a First Brands, portanto, embora isso servisse como fonte de liquidez temporária, deixava a First Brands com obrigações complexas e em camadas que explodiram para vários bilhões de dólares.

 

A escala do financiamento fora do balanço foi impressionante; soubemos pelos documentos do pedido de falência que as obrigações totais da First Brands são de US$ 11,6 bilhões (incluindo US$ 9,3 bilhões em dívidas) contra o nível de dívida de US$ 5,9 bilhões que havia sido divulgado durante um processo de financiamento realizado em julho. A complexidade e a opacidade desses acordos de factoring e financiamento fizeram com que o advogado de um credor dissesse que US$ 2,3 bilhões “simplesmente desapareceram”.

 

Estruturas corporativas bizantinas e extenso financiamento fora do balanço estiveram presentes em muitas fraudes corporativas que testemunhamos, exemplificadas pela Enron Corporation. Mas mesmo antes do pedido de falência da First Brands no final de setembro, a pesquisa da Oaktree revelou as seguintes bandeiras vermelhas:

• apenas seis anos de história operacional, mas já US$ 5 bilhões em vendas anuais
• controlado por um indivíduo quase sem referências na mídia ou perfil online
• um histórico significativo de litígios, incluindo alegações de má conduta
• margens de lucro relatadas acima da média do setor
• um grande número de transações de fusões e aquisições criando uma teia de entidades corporativas
• Outros aspectos de controles fracos

 

Você pode se perguntar como uma empresa como a descrita acima pode atrair financiamento. Primeiro, private credit geralmente envolve empresas que não enviam documentos de transparência para a SEC. Assim, as decisões iniciais de investimento geralmente são fortemente baseadas em informações fornecidas por banqueiros e auditores. Os investidores têm pouca escolha a não ser confiar nessas fontes e, geralmente, podem fazê-lo com segurança. Somente depois de assumirem um compromisso inicial e considerarem aumentá-lo, a maioria dos investidores obtém acesso ao “data room” de uma empresa e se envolve em uma extensa análise.

Em segundo lugar, embora a verdade seja muitas vezes clara após o fato – e especialmente após um pedido de falência – o quadro pode ser mais sutil de antemão. Afinal, essas são empresas que passaram por subscritores, auditores e investidores. Se os negativos em torno da empresa fossem totalmente evidentes, ou ela não teria sido capaz de obter financiamento em primeiro lugar, ou sua dívida estaria sendo vendida a preços de falência no momento em que um credor percebesse, tornando tarde demais para se beneficiar da análise.

Na análise de investimentos, as conclusões geralmente não são convincentemente óbvias, mas sim construídas a partir de inferências e probabilidades. Não se trata de uma descoberta decisiva em um “momento aha”, mas sim da montagem de trechos individuais de informações em um “mosaico” que se inclina para uma conclusão baseada no que na lei é chamado de “preponderância da prova”.

No caso da First Brands, tendo assumido uma posição pequena, cavamos mais fundo no início do verão passado. As luzes vermelhas listadas acima não foram conclusivas, especialmente porque não tínhamos o quadro completo que ficou claro com o pedido de falência. Em vez disso, essas observações sugeriram fraquezas e indicaram problemas.

É importante ressaltar que a abrangência e a escala da Oaktree forneceram vários pontos de contato com a First Brands por meio de várias de nossas estratégias, ajudando-nos a montar o mosaico necessário. Além disso, um trabalho completo de análise de crédito custa o mesmo, quer você esteja pensando em investir US$ 50 milhões ou US$ 500 milhões. Uma escala maior permite que um investidor distribua o custo de uma análise aprofundada por conta de outras posições maiores. Ao investir, o tamanho tem prós e contras, mas aqui estamos falando de uma vantagem.

É assim que a análise deve ser feita e, neste caso, fico feliz em dizer que foi. Claro, estou escrevendo sobre nossa experiência com a First Brands porque chegamos à conclusão correta. Nem sempre fazemos isso tão bem quanto fizemos neste caso, e quero dizer aqui que, ao longo de nossos 47 anos de investimento em dívidas sem grau de investimento, experimentamos muitas inadimplências e até algumas fraudes. Essa é uma parte inevitável da vida quando seu negócio consiste em assumir conscientemente o risco de crédito para obter lucro. Mas essas ressalvas não impedem que o caso da First Brands seja uma oportunidade valiosa de aprendizado.

 

Quais são as principais conclusões?

• A inadimplência é uma parte normal da vida no investimento sem grau de investimento.
• No entanto, as condições em tempos de bonança geralmente levam a uma redução dos padrões de empréstimo, dando origem a inadimplências elevadas e fraudes ocasionais.
• É absolutamente essencial sempre equilibrar o desejo de colocar dinheiro para trabalhar com a necessidade de prudência.
• A análise de crédito superior é uma questão de pensamento de segundo nível – pensamento diferente do dos outros e melhor – com base em um mosaico de informações e inferências.
• Na detecção de defeitos de crédito, a grande recompensa é chegar cedo. Se você chegar a uma conclusão negativa ao mesmo tempo que todos os outros, o preço que você receberá por suas participações provavelmente será reduzido para refletir totalmente os negativos – isso é eficiência do mercado.
• É importante notar que, embora private credit tenha sido a moda ultimamente, todo o resto sendo igual, é ótimo manter a dívida listada que pode ser vendida mais facilmente se você avaliar negativamente o crédito.

 

Vivemos bons momentos nos últimos 16 anos. É provável que o próximo período seja mais “interessante”, à medida que os erros cometidos naqueles bons tempos vierem à tona.

Por outro lado, as fraudes descritas acima provavelmente castigaram credores e investidores, colocando-os em alerta. Assim, é provável que eles incorporem um nível re-elevado de prudência em suas decisões nos próximos meses e talvez anos. Este seria um desenvolvimento positivo.

6 de novembro de 2025