IDEIAS

Memorando para:          Clientes Oaktree

De:                                   Howard Marks

Ref:                                  Um olhar nos bastidores

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Nos últimos 56 anos, passei muito tempo fazendo sugestões aos clientes sobre seus processos e portfólios de investimento, e estive do lado do cliente como membro de vários comitês de investimento. Mas raramente consegui unir os dois, servindo como um participante ativo nos processos de investimento dos clientes. Tive a oportunidade de fazer exatamente isso outro dia, quando me encontrei com o conselho e a equipe sênior de um fundo de pensão estadual dos EUA. Pediram-me para ouvir e fornecer feedback sobre os resultados de uma pesquisa com membros do conselho que seu consultor havia realizado recentemente e relataria durante a reunião.

O conteúdo da sessão do consultor me impressionou tanto que decidi escrever um memorando sobre isso. Não estou divulgando os nomes do estado e de seu consultor, por razões óbvias, mas estou muito satisfeito por eles terem concordado em me deixar usar o conteúdo da reunião como matéria-prima para este memorando.

 

Na reunião, o consultor cobriu muitas das coisas que considero “a coisa mais importante” e muitas vezes ficou do mesmo lado que eu (reconhecidamente, isso pode ter contribuído para o motivo pelo qual fiquei tão impressionado!). Vou resumir abaixo a avaliação do consultor sobre a pesquisa do conselho e minha reação. Minha esperança é que isso seja tão informativo para você quanto foi para mim.

 

Postura em relação ao risco

 

Como você pode imaginar, fiquei muito feliz em ver o consultor começar com uma discussão sobre como os membros do conselho pensam sobre o risco e, especialmente, fazê-lo de uma maneira que era nova para mim. Eles começaram com uma matriz simples de dois por dois que achei instigante e útil, pois colocou uma das decisões mais importantes em perspectiva.

 

 

No eixo horizontal está a capacidade do plano de assumir riscos. Quando li isso pela primeira vez, pensei que se referia à habilidade de seu conselho e equipe no gerenciamento de riscos. Mas então ficou claro que a referência era à capacidade financeira do plano de aceitar riscos, definida por sua saúde financeira e a de seu patrocinador, o Estado.

 

No eixo vertical está a disposição do plano de assumir riscos – sua postura em relação a assumir riscos e prontidão para suportar as perdas que podem resultar. Em outras palavras, o conselho é relativamente tolerante ou avesso ao risco? Assumirá mais riscos em busca de retornos acima da média ou evitará riscos, sabendo que isso provavelmente limitará os retornos de que desfruta? É importante ressaltar que “mais risco” e “menos risco” são considerados em relação à quantidade máxima de risco que a “capacidade” do plano pode permitir que ele suporte.

 

A rotulagem das quatro células da matriz é muito informativa:

• Se um investidor tem uma alta capacidade financeira para assumir riscos e uma alta disposição, ele é descrito como “capitalizando” ou aproveitando sua solidez financeira e tolerância ao risco.
• Se tiver uma alta capacidade de suportar riscos, mas uma baixa disposição, diz-se que é “defensivo”. Poderia assumir mais riscos do que assume, mas optou por operar em um nível de risco mais baixo.
• Se tiver baixa capacidade de assumir riscos e baixa disposição, é descrito como “protetor”, o que parece apropriado dadas as circunstâncias. No entanto, deve-se reconhecer que isso provavelmente limitará os retornos no curto prazo e, portanto, criará a necessidade de assumir mais riscos e/ou aumentar as contribuições nos próximos anos.
• Finalmente, se tiver uma baixa capacidade de assumir riscos, mas uma alta disposição, é descrito como “ingênuo”. Acho que pode ser uma descrição generosa. O que poderia ser mais tolo do que correr riscos que acarretam consequências potenciais às quais você pode não ser capaz de sobreviver?

 

A pesquisa do consultor descreveu o conselho como tendo uma disposição moderada de aceitar riscos, apesar da capacidade acima da média do plano de suportá-lo (decorrente do sólido status de financiamento do plano e do forte desempenho econômico do estado). Isso sugere que os retornos serão restritos, mas também que o plano e seus constituintes não serão expostos à maior variedade de resultados que o aumento da disposição traria.

 

Achei essa uma maneira organizada de abordar o risco, na qual o mais importante é que seja feito de forma explícita e inteligente. Isso me lembrou das condições que existiam quando me pediram para presidir o comitê de investimentos da Universidade da Pensilvânia em meados de 2000. O desempenho de doações da Penn ficou aquém do de seus pares por ter estado muito pouco investida em ações growth, tecnologia, venture capital e private equity na retumbante década de 1990, e as pessoas perguntavam se ela deveria assumir um risco maior em um esforço para reduzir a lacuna. Penn teve uma classificação muito baixa na época em tamanho de seu endowment por aluno, uma métrica crucial.

 

A Penn deve se tornar agressiva para compensar o déficit ou deve permanecer conservadora para salvaguardar os recursos limitados de que dispunha? No espírito da matriz do consultor, ela deve aumentar sua “disposição” apesar dos limites de sua “capacidade”? Convenci as pessoas que importavam de que (a) era tarde demais para começar a perseguir um cavalo tanto tempo depois de ele ter deixado o celeiro e (b) o risco de continuar a ter um desempenho inferior a partir de um nível de mercado tão elevado empalideceu em relação ao risco de participar de um colapso depois de ter perdido o boom. A matriz do consultor pode ter ajudado nesse esforço.

 

Saindo da matriz, o consultor descreveu algumas outras facetas interessantes da atitude do conselho em relação ao risco:

• 100% dos membros do conselho concordaram – metade “concordou fortemente” – que a exposição ao risco é necessária se o plano quiser atingir seus objetivos.
• O consenso entre os membros do conselho era que eles se sentiriam pior em adotar uma estratégia agressiva e experimentar um colapso do mercado do que em ser conservadores e perder ganhos fortes.
• O conselho expressou uma forte preferência por arcar com os riscos “normais” decorrentes da participação no mercado, em oposição aos riscos associados a uma abordagem inovadora, mas opaca, projetada para gerar retornos acompanhados de risco abaixo do nível normal.
• Todos os membros do conselho reconheceram que ter uma verdadeira diversificação significa que pode haver alguns retardatários no portfólio o tempo todo.

 

Na minha opinião, o consultor cobriu os aspectos mais importantes da assunção de riscos, e as opiniões dos membros do conselho foram razoáveis. É importante ressaltar que eles reconhecem que sua tendência conservadora pode levar a um baixo desempenho em mercados fortes, mas preferem explicitamente isso a uma postura mais agressiva com seus riscos concomitantes. Esta é provavelmente a consideração mais importante do mundo real sob o título de postura em relação ao risco. Nem todo mundo pode viver feliz com as defasagens de desempenho que o conservadorismo pode trazer, mas este conselho teve a oportunidade de ver isso em ação durante os últimos dois anos de alta, e parece estar mantendo a convicção.

 

Os membros do conselho aceitam que o risco não é algo a ser evitado. Eles não estão procurando a caixa preta ilusória que os outros dizem que lhes dará retorno sem risco. E eles entendem que a cautela limita o potencial de retorno – e que a equipe não deve ser criticada pela existência de ativos com desempenho inferior quando o conselho diz que quer diversificação. Achei essa discussão realista e construtiva.

 

Definição de objetivos

 

O ponto de partida para a discussão dos objetivos do consultor foi o ranking fornecido pelos membros do conselho:

1. 1. Determine a alocação correta de ativos.
2. 2. Contrate gestores com desempenho superior.
3. 3. Supere a taxa de retorno assumida.
4. 4. Aumente o risco no momento certo.
5. 5. Supere os pares.

 

Fiquei muito impressionado ao ver que os membros classificaram os pares em último lugar entre os possíveis objetivos do plano. E eles discordaram fortemente da ideia de que não há problema em perder dinheiro quando os outros o fazem, desde que você se saia bem quando os outros o fazem. Quando ouvi isso, escrevi que temos que ter cuidado quando pensamos em investir como sendo como o golfe, no qual pouco importa qual é a sua pontuação – apenas se é melhor que a do seu oponente.

 

Embora seja prática comum no mundo dos investimentos avaliar o desempenho do investimento de curto prazo em termos de como você se saiu em relação aos seus pares e seus benchmarks, no longo prazo (mais sobre isso mais tarde), o sucesso de uma entidade como um plano de pensão não é contado em termos de se saiu melhor do que outros. O sucesso de um plano de pensão de benefício definido significa ser capaz de pagar benefícios e minimizar o custo para o patrocinador do plano. Ponto final. Se um plano não puder pagar os benefícios prometidos, é pouco confortante que os planos de pares também não possam.

 

É função do conselho e da equipe considerar os prováveis ambientes macro, estabelecer uma abordagem e estratégia de investimento e escolher táticas e gestores para criar um portfólio que maximize a probabilidade de sucesso em uma gama razoável de cenários possíveis. Não há uma palavra sobre fazer isso melhor do que os outros. Se um macroambiente imprevisível se desenrola de uma forma que torna o plano incapaz de pagar benefícios, esse fracasso, mesmo que compreensível e compartilhado por outros, ainda é um fracasso.

 

Por fim, acho importante observar que, se, por outro lado, o plano acabar com dinheiro suficiente para pagar os benefícios, isso não significa necessariamente que seu conselho e funcionários fizeram um bom trabalho. Antes de chegar a essa conclusão, seria necessário avaliar como o portfólio teria se saído se um ambiente diferente tivesse se desenrolado – isto é, considerar “histórias alternativas” da maneira proposta por Nassim Nicholas Taleb em Enganado pela aleatoriedade. Se o portfólio não tivesse se saído bem em outros cenários, a capacidade do plano de pagar benefícios poderia ser atribuída apenas ao fato de que o que se desdobrou o fez. Nesse caso, o sucesso do plano pode ser mais uma questão de sorte do que de habilidade. Mas esta não é uma análise fácil de realizar.

Sobre o tema da volatilidade

 

Fiquei muito feliz em saber que os membros do conselho classificaram o índice de Sharpe em último lugar entre seis métricas de desempenho possíveis e, em média, consideraram evitar a volatilidade nas contribuições do patrocinador menos prioritária do que a capacidade de pagar benefícios ou atingir o status de solvência total. A maioria dos membros achou importante equilibrar contribuições estáveis e a busca de altos retornos, embora alguns classificassem a estabilidade da contribuição acima do nível de retorno. Obviamente, esta é uma questão desafiadora para um conselho preocupado tanto com a necessidade de pagar benefícios quanto com o desejo de limitar o custo para o patrocinador.

 

Em memorandos futuros, provavelmente insistirei em minha visão de que os investidores prestam muita atenção à volatilidade. É absolutamente essencial que os investidores pensem em limitar seu risco, mas não acho que a volatilidade seja o risco com o qual eles deveriam se preocupar mais. Independentemente disso, grande parte da comunidade de investidores aceitou a volatilidade como o melhor indicador de risco – principalmente, eu acho, porque é a única maneira de chegar a um número de risco – e isso levou a uma atenção excessiva a ela.

 

Farei uma declaração controversa aqui: em termos de investimento, não há razão intrínseca para os investidores de longo prazo se preocuparem com a volatilidade (diferente do risco de perda permanente). Warren Buffett diz que “prefere obter um retorno irregular de 15% do que um suave 12%”. Por que nem todo mundo?

 

Na minha opinião, os principais motivos de preocupação com a flutuação dos preços de mercado são situacionais, institucionais, políticos, relacionados à carreira, psicológicos e emocionais. Eu chamo essas coisas de “externalidades” e, por serem externas ao processo de investimento, um investimento potencialmente volátil pode ser arriscado para alguns investidores e não para outros. Por exemplo:

• Uma ação de IA pode ser um investimentos arriscado para o gestor de um fundo que é precificado diariamente e sujeito a saques diários – ou para um investidor que provavelmente entrará em pânico durante uma queda do mercado e venderá no fundo do poço – mas muito menos para um fundo soberano onde é improvável que o dinheiro seja retirado e não há necessidade de publicar resultados e satisfazer a opinião pública.
• Um investidor cuja remuneração é baseada em métricas que penalizam a volatilidade pode considerar um ativo negociado publicamente mais arriscado do que um empréstimo privado do mesmo emissor que não marca a mercado, mesmo que o risco de inadimplência seja o mesmo para ambos.

 

Se é verdade que a volatilidade de um ativo pode trazer risco para alguns investidores, mas não para outros, então claramente o risco não está no investimento, mas em algo no ambiente do investidor.

 

Embora eu ache que o risco de perda permanente seja o risco de investimento mais importante, reconheço que a volatilidade pode ser um risco material do mundo real para alguns investidores. Minha experiência com a sessão do fundo de pensão me lembrou que valores de portfólio que flutuam rapidamente podem exigir contribuições flutuantes dos patrocinadores do plano de pensão. Isso pode ser uma externalidade em relação ao processo de estimar o valor intrínseco de investimentos potenciais e avaliar seus retornos e riscos potenciais, mas é uma consideração completamente legítima para pessoas responsáveis por planos de pensão. É absolutamente coerente  a eles e ao seu processo.

 

E, claro, os fundos de pensão são apenas um exemplo do tipo de investidor que pode considerar a volatilidade um risco. As doações universitárias são outro exemplo. Normalmente, as universidades contam com um “saque” anual do endowment para financiar uma parte material de suas despesas operacionais. A volatilidade no valor do endowment pode afetar o valor desse saque e exigir mudanças não planejadas nas operações de uma universidade. Vimos isso muito claramente na crise financeira global em 2008.

 

Escolha da abordagem de investimento

 

O consultor fez um bom trabalho ao cobrir questões sobre estratégias e táticas, e o conselho deu boas respostas. Aqui estão algumas das áreas que eles abordaram:

• Todos os membros do conselho concordaram que é impossível prever o futuro e, portanto, que o portfólio deve ser construído para se preparar para “todos os ambientes”, em vez de basear as expectativas de desempenho na capacidade de fazer timing nos mercados. Claro que essa é a atitude certa, embora seja impossível (a) especificar “todos os ambientes” ou (b) construir um portfólio que envolva o risco inerente ao investimento, mas seja capaz de ter um bom desempenho em todos os ambientes.
• Uma maioria substancial dos membros disse que se sente confortável em usar alavancagem de 15-20% do plano. Eu acho que isso é razoável. Um plano bem financiado patrocinado por um empregador financeiramente forte e investido de forma conservadora deve ser capaz de suportar as incertezas associadas a esse nível de alavancagem. Embora a maioria dos planos públicos não use alavancagem, acho que faz sentido para este. No entanto, (a) ainda é essencial lidar com o risco de o credor puxar a alavancagem em um momento ruim nos mercados de investimentos e capitais e (b) pagar juros para emprestar torna ainda mais importante que o plano não tenha muitos ativos cujo único mérito é um baixo retorno, ainda que altamente confiável (ou,  neste caso, um retorno abaixo do custo de empréstimo).
• Uma maioria mais estreita apoiou a alocação de 25% do portfólio em ativos ilíquidos “assumindo que todos os pagamentos de benefícios e requisitos de financiamento previstos possam ser atendidos”. No entanto, alguns pensaram que um retorno prometido mais alto não é uma boa razão para abrir mão da flexibilidade. Claramente, alguma parte dos ativos de um plano bem financiado pode ser razoavelmente ilíquida, mas acertar essa porcentagem não é uma questão simples.
• Uma ligeira maioria  era a favor de se concentrar exclusivamente nos retornos esperados líquidos de taxas, enquanto alguns achavam que a minimização das taxas deveria ser uma meta em si. Esta é uma área difícil. Ninguém quer pagar taxas altas e não obter um desempenho acima da média. Mas quando você se inscreve em um fundo com taxas rígidas, o desempenho é esperado enquanto as taxas são certas. Tudo o que você precisa fazer é descobrir quais fundos com taxas altas vão performar bem e quais não vão. Não é uma tarefa fácil. Seria interessante ver um estudo da correlação entre as taxas médias pagas das carteiras de planos e seu desempenho, mas nunca o fiz.

 

No geral, acho que essas posições fazem sentido para este plano.

 

Avaliação de desempenho

 

O consultor perguntou aos membros do conselho quais padrões de desempenho eles consideram mais importantes e relatou que os membros do conselho consideravam alcançar a meta atuarial a coisa mais importante; superar o benchmark da política e fazer com que os gestores superassem seus respectivos benchmarks eram secundários; e superar pares e índices populares como o S&P 500 foram considerados relativamente sem importância. Acho que eles têm suas prioridades corretas.

 

Quando chegou a minha vez de falar, recebi mais perguntas sobre como avaliar o desempenho dos investimentos do que qualquer outra coisa. Esta é uma das perguntas mais difíceis em nosso negócio. Vou resumir abaixo o que disse e acrescentar muito do que deveria ter dito.

 

É absolutamente verdade que o que mais importa é se o plano atinge a taxa de retorno que os atuários projetam com precisão que é necessária: isto é, para que o capital de hoje e as contribuições de capital esperadas atinjam a soma necessária para pagar benefícios futuros. Portanto, se a suposição atuarial do plano for de 6,25 %, o que mais importa é se o conselho e a equipe podem alcançá-la a longo prazo. Mas o conselho e a equipe precisam avaliar se a abordagem de investimento está funcionando em períodos muito mais curtos e, em particular, precisam decidir sobre aumentos, promoções e retenção de pessoal todos os anos.

 

O desafio de avaliar o desempenho a esse respeito decorre do fato de que fazer 6,25 % pode ser a única coisa que importa no longo prazo, mas é absolutamente irrelevante no curto prazo. Se o portfólio equilibrado de 60/40, o portfólio da política de investimentos ou a média dos pares subir 20% no próximo ano, alcançar 6,25 % não pode ser descrito como sucesso. E se esses benchmarks relativos caírem 20% no próximo ano, fazer 6,25 % é provavelmente um critério irracional. Em outras palavras, alcançar a suposição atuarial em um determinado ano ou mesmo em alguns anos não é um padrão útil para avaliação de desempenho nesses períodos.

 

Ironicamente, o padrão apropriado para medição de desempenho no curto ou talvez no médio prazo deve ser relativo, não absoluto. No curto prazo, não temos escolha a não ser avaliar o desempenho à luz do que razoavelmente poderia ter sido realizado no ambiente que se desenrolou. A questão-chave é “deveríamos ter feito melhor?” e a melhor maneira de respondê-la é provavelmente observando como os outros se saíram em situação semelhante. Então, novamente ironicamente, o padrão certo é provável: “como nossos colegas se saíram?” Afinal, se eles são realmente nossos pares, provavelmente têm objetivos semelhantes, estão sujeitos a restrições semelhantes e foram apresentados a um menu de investimentos potenciais semelhante ao nosso. Por esse motivo, seu desempenho pode ser a melhor referência de curto prazo para medir o nosso.

 

Mas este também não é um padrão perfeito. Por exemplo, se nosso portfólio sobe tanto quanto os portfólios de nossos pares em um mercado que parecem uma bolha, isso pode significar apenas que nosso portfólio foi tão imprudente quanto o deles. Da mesma forma, se todo mundo perde muito em momentos ruins, cair quase tanto provavelmente significa que também estragamos tudo, e isso não é motivo para parabéns e aumentos. Mas se pudermos vencer nossos colegas nos momentos ruins e nos sair quase tão bem ou melhor nos bons momentos, essa pode ser a razão mais sólida para atribuir notas altas.

 

É claro que podemos usar a política de investimentos para essas avaliações em vez do desempenho dos pares, mas as pessoas que definem o portfólio da política de investimentos acabam liberadas da responsabilidade. A política de investimentos  é um padrão possível para avaliação, mas como dizer se é bom? Se a política de investimentos excluir alternativas que deveriam ter sido consideradas, como no exemplo do endowment da Penn acima, você pode superar o benchmark da política, mas não conseguir acompanhar o que o ambiente oferecia. No final, acho que o que essa discussão prova não é que um padrão de avaliação é melhor do que os outros, mas que não existe um padrão livre de deficiências.

 

E isso leva à questão do período adequado para avaliar o desempenho. O problema de usar a suposição atuarial como critério é que, no curto prazo, muitos fatores estão em jogo para que o desempenho versus a suposição seja um indicador claro de se uma carteira foi gerenciada com habilidade. Como sugerido acima, o desempenho em um ano individual será fortemente influenciado pelo fato de o mercado estar forte ou fraco e, especialmente, se os investidores que o impulsionaram estavam otimistas ou em pânico. Além disso, o desempenho do mercado pode ter sido ditado por um único evento imprevisível. É razoável responsabilizar a equipe por não o ter previsto? Todos nós sabemos que um único ano não é uma base razoável para determinar a habilidade de investimento. Mas qual deve ser o período?

 

Ao fazer essa pergunta, a maioria das pessoas quer que lhe dêem um número de anos: talvez três, cinco, oito ou dez. Mas a resposta correta não pode ser um número fixo. Dado o grande número de fatores que influenciam o desempenho, o período de avaliação deve ser longo o suficiente para que essas coisas se equilibrem, longo o suficiente para que essa ocorrência estranha se dissipe e longo o suficiente para que o desempenho do portfólio em ambientes de alta e baixa possa ser avaliado.

 

Se o desempenho for avaliado durante um período que inclui apenas bons momentos – como os últimos 16 anos (exceto por algumas quedas relativamente curtas) – o prêmio pelo desempenho provavelmente irá para os investidores com as carteiras mais propensas ao risco. Em tal ambiente, acompanhar ou superar os benchmarks pode não ser um sinal de habilidade de investimento, mas sim de extrema tolerância ao risco. Da mesma forma, superar os benchmarks ou os pares em um mercado em declínio pode ser apenas um sinal de aversão ao risco acima da média, não a capacidade de um portfólio de obter um retorno ajustado ao risco superior no longo prazo.

 

Portanto, a resposta é que um período de avaliação de desempenho apropriado deve incluir os bons e os maus momentos. Em outras palavras, deve cobrir um ciclo completo de mercado. Essa é a única maneira de distinguir a habilidade de investimento (incluindo a capacidade de alternar conservadorismo e agressividade nos momentos certos) de um mero viés para agressividade ou defensividade. Sobre este assunto, esta é de longe a coisa mais importante. Definir um ciclo completo pode ser problemático, principalmente porque os ciclos econômicos parecem ter se alongado recentemente, mas deve ser possível ter uma noção se um determinado período inclui bons e maus momentos.

 

Finalmente, sobre o assunto da avaliação de desempenho, sugeri que o conselho considerasse o nível de rotatividade de pessoal. Não é que a rotatividade de pessoal seja sempre uma marca negativa; alguns são completamente compreensíveis. Por exemplo, não se pode esperar que nenhum processo de contratação funcione perfeitamente, o que significa que todas as organizações terão que eliminar funcionários com desempenhos abaixo da média. Além disso, sabemos que a remuneração é limitada na arena do plano público, portanto, os funcionários com bons desempenhos provavelmente terão oportunidades de se mudar para o setor privado; Dessa forma, a perda de funcionários pode ser um sinal de que o processo de contratação identificou bons candidatos. Mas a rotatividade de pessoal acima da média pode ser indicativa de um processo de contratação ruim, um processo de avaliação de desempenho irracional ou práticas de gestão inadequadas. No mínimo, essas possibilidades devem ser consideradas.

 

Conclusão

 

Em geral, gostei muito do que ouvi na sessão, e acho que estas são as observações mais importantes:

• Os membros do conselho ficam felizes em assumir menos de 100% do risco que as finanças do plano podem permitir.
• Eles preferem renunciar a algum potencial de retorno para evitar toda a força dos declínios do mercado.
• Eles têm pouca preocupação com sua classificação dentro de seu grupo de pares.
• Eles têm relativamente pouco interesse em métricas de desempenho ajustadas à volatilidade.
• Eles estão preocupados em como avaliar o desempenho da equipe de investimento e do portfólio que produzem.

 

O que essas observações me dizem é que o conselho e seu consultor estão considerando as perguntas certas e chegando a conclusões razoáveis. A sessão foi muito informativa para mim e estou feliz por ter tido a oportunidade de participar. Espero que esta recapitulação tenha sido útil para você também.

 

28 de outubro de 2025