IDEIAS

Memorando para:          Clientes Oaktree

De:                                   Howard Marks

Ref:                                   Ruminando sobre alocação de ativos

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Quando viajo para visitar clientes e passo dias inteiros discutindo investimentos e mercados, ideias de memorandos geralmente surgem. A visita do mês passado a clientes na Austrália é um exemplo disso. Falamos sobre a “mudança radical” que acredito estar ocorrendo nas taxas de juros e sobre o papel do crédito nos portfólios e, em alguns casos, isso levou ao tópico geral de alocação de ativos. O resultado não foi muitas ideias novas sobre o assunto, mas sim uma nova maneira de combinar ideias antigas em uma teoria unificada.

Antes de prosseguir, gostaria de mencionar que, de vez em quando neste memorando, direi “geralmente”, “usualmente” ou “mantendo-se tudo o mais constante”. Essas advertências provavelmente são aplicáveis a muitas outras frases e ideias aqui, mas por uma questão de legibilidade, não vou repeti-las ad nauseum. Além disso, usarei muitos gráficos, pois realmente acredito que uma imagem vale mais que mil palavras. Tenha em mente que essas representações são meramente conceituais e não tecnicamente corretas.

Classes de ativos

Do meu ponto de vista, a “alocação de ativos” é algo relativamente novo. Ninguém usava essa frase quando entrei no setor há 55 anos. Estruturar portfólios era uma questão muito simples, geralmente seguindo a clássica divisão “60/40”. A maioria dos investidores americanos limitava-se a investir em ações e títulos americanos, e havia uma noção consagrada de que algo como 60% em ações e 40% em títulos representava uma diversificação razoável.

Atualmente, os investidores têm tantas opções — e há tanta ênfase em tomar a decisão correta — que o termo “alocação de ativos” ganhou grande destaque, e há pessoas e departamentos inteiros dedicados a fazer exatamente isso. O trabalho deles é decidir como ponderar as classes de ativos a serem mantidas em um portfólio, o que significa que os alocadores de ativos gastam seu tempo em decisões como estas:

 

• Quanto em ações e quanto em dívida?
• Quanto em ações e bonds e quanto em investimentos “alternativos”?
• Quanto em ativos públicos e quanto em ativos privados?
• Quanto no país de origem e quanto no exterior?
• Quanto deste último no mundo desenvolvido e quanto nos mercados emergentes?
• Quanto em ativos de alta qualidade e quanto em ativos de baixa qualidade?
• Quanto em ativos mais voláteis de “beta alto” e quanto em ativos mais estáveis?
• Quanto em estratégias alavancadas e quanto em estratégias não alavancadas?
• Quanto em “ativos reais”?
• Quanto em derivativos?

 

Isso é o suficiente para fazer sua cabeça girar. Muitos investidores utilizam modelos de computador para ajudar nessas decisões, mas os modelos exigem informações sobre o retorno esperado, risco e correlação, e a maioria delas baseia-se no histórico e, portanto, tem uma relevância questionável para o futuro. A correlação entre classes de ativos é particularmente difícil de prever. Geralmente é um caso de “entra lixo, sai lixo” (mas com o conforto adicional de usar modelos matemáticos).

Desde que apresentei minha tese da mudança radical em relação às taxas de juros há dois anos, venho falando sobre a maior utilidade dos investimentos em crédito. E quanto mais eu fazia isso, mais refletia sobre a diferença entre investimentos de crédito e ações. Portanto, o primeiro ponto que quero mencionar sobre minha “epifania australiana” é a ideia pouco convencional de que, no fundo, há apenas duas classes de ativos: propriedade e dívida. Se alguém deseja participar financeiramente de um negócio, a escolha essencial é entre (a) possuir parte dele e (b) fazer um empréstimo para ele.

Quando mudei do departamento de análise de ações do Citibank para o departamento de títulos em 1978, aprendi em primeira mão que isso é uma questão de noite e dia. Na minha nova mesa, encontrei uma máquina chamada Monroe 360/65 Bond Trader. Se você digitasse a taxa de juros, data de vencimento e o preço de mercado de um título, ela lhe diria o rendimento até o vencimento… em outras palavras, qual seria seu retorno se você comprasse o título a esse preço e o mantivesse até o vencimento (e ele pagasse). Isso foi revolucionário para mim. No que tange ao universo das ações, não havia nenhum lugar onde você pudesse descobrir qual seria seu retorno.

Isso destacou para mim algo que sempre senti que a maioria dos investidores não entende visceralmente: a diferença essencial entre ações e títulos… isso é, entre propriedade e empréstimo. Os investidores parecem pensar em ações e títulos como duas coisas que se enquadram no mesmo tema. Porém, a diferença é enorme. Na verdade, propriedade e empréstimo não têm nada em comum:

• Os proprietários colocam seu dinheiro em risco sem nenhuma promessa de retorno. Eles adquirem uma parte de um negócio ou outro ativo e têm direito à sua participação proporcional de qualquer valor residual que permanece após os pagamentos necessários terem sido feitos aos funcionários, fornecedores de matérias-primas, proprietários dos imóveis, autoridades fiscais e, claro, credores. Se sobrar algo, isso é chamado de lucro ou fluxo de caixa, e os proprietários têm o direito de compartilhar qualquer parte que for paga. Além disso, se houver lucro ou fluxo de caixa (ou potencial para isso no futuro), o negócio terá “entreprise value”, que os proprietários também compartilham.

 

• Os credores geralmente fornecem recursos para ajudar os proprietários a comprar ou operar negócios ou outros ativos e, em troca, recebem a promessa de juros periódicos e o pagamento do principal no final. A relação entre o mutuário e o credor é contratual, e o retorno resultante é conhecido antecipadamente, conforme descrito acima, novamente assumindo que o mutuário faça os pagamentos prometidos quando devidos. É por isso que este tipo de investimento é chamado de “renda fixa” – a renda é fixa. No entanto, para os propósitos deste memorando, pode ser útil pensar nisso como um investimento de “resultado fixo”.

 

Não é uma diferença no grau; é uma diferença de natureza. Ativos de propriedade (coisas como ações ordinárias, empresas inteiras, imóveis, private equity e ativos reais) e dívidas (títulos, empréstimos, títulos lastreados em hipotecas e outros fluxos de pagamentos prometidos) devem ser considerados como totalmente diferentes, e não variações de um tema. Eles têm características e potenciais diferentes, e a escolha entre eles é um dos elementos mais básicos que os investidores devem decidir.

A escolha essencial

No início deste memorando, listei algumas das decisões que compõem o processo de alocação de ativos. No entanto, como essas decisões podem ser abordadas? Qual é o processo para decidir?

O próximo item que encaixou nas minhas reflexões na Austrália foi em relação às características básicas de um portfólio. Na minha opinião, uma decisão é mais importante do que todas as outras decisões no processo de gestão de portfólio e deve servir de base para elas. É a seleção de uma “postura de risco” pretendida, ou o equilíbrio desejado entre agressividade e defensividade. A decisão essencial ao investir é o nível de ênfase que se deve dar à preservação do capital e ao seu crescimento. Essas duas coisas são, em grande parte, mutuamente exclusivas:

• A insistência em preservar o capital – ou, secundariamente, em limitar a volatilidade do portfólio – exige uma ênfase na defesa, o que impede a busca pelo crescimento máximo.

 

• Da mesma forma, uma decisão de se esforçar para maximizar o crescimento exige uma ênfase no ataque, o que significa que a preservação do capital e a estabilidade devem ser sacrificadas até certo ponto.

 

É um ou outro. Não é possível enfatizar simultaneamente a preservação do capital e a maximização do crescimento, ou a defesa e o ataque. Esta é a verdade fundamental e inescapável no mundo dos investimentos. As perguntas listadas na página um são apenas detalhes, as opções disponíveis para atingir sua postura de risco desejada.

Se você pensar na construção do portfólio neste sentido – buscando o equilíbrio adequado entre ataque e defesa – fica claro que o objetivo deve ser a otimização, não a maximização. Na minha opinião, não deveria ser “riqueza”, mas “riqueza buscada de maneira apropriada, considerando os desejos e as necessidades do investidor”.

Muitas pessoas pensam que o objetivo adequado no investimento é atingir o maior retorno possível. Pensadores mais sofisticados entendem – intelectual ou intuitivamente – que o objetivo deve ser atingir a melhor relação entre retorno e risco. Se você seguir esse último mandato, isso provavelmente vai levá-lo a ativos cujo retorno esperado é mais do que suficiente para compensar seu risco e, portanto, a um portfólio com potencial para um retorno ajustado ao risco atraente. Porém, isso não é suficiente.

O nível absoluto de risco em um portfólio não deve ser uma consequência involuntária do processo de alocação de ativos descrito acima ou da busca por retornos superiores ajustados ao risco. O nível de risco absoluto deve ser definido conscientemente. Na verdade, na minha opinião, é o aspecto mais importante. Para que um programa de investimento tenha sucesso, o nível de risco no portfólio deve ser bem compensado e estar dentro da faixa desejada… nem excessivo nem conservador demais.

O formato das curvas

Nos últimos meses, tenho desenhado distribuições de probabilidade para ilustrar a diferença fundamental entre os retornos potenciais de ativos de propriedade e dívida (ou “renda fixa”, “crédito”, ou como você quiser chamar). Aqui está o formato geral da curva que descreve o retorno potencial de um portfólio de ativos de propriedade (Figura 1):

 

 

E na página quatro está o formato da curva que descreve o retorno potencial de uma carteira de dívida (Figura 2):

Ativos de propriedade geralmente têm um retorno esperado maior, maior potencial de valorização e maior risco de queda. Mantendo-se tudo o mais constante, os retornos esperados da dívida são menores, mas provavelmente ficarão dentro de um intervalo muito mais restrito. Geralmente não há ganhos adicionais nas dívidas: ninguém deve comprar um título de 8% esperando ganhar mais de 8% ao ano no longo prazo. No entanto, também há relativamente pouco risco negativo: você receberá seus 8% se o mutuário pagar, e relativamente poucos deixam de pagar. Por esse motivo, o ataque geralmente é melhor jogado por meio de ativos de propriedade, e a defesa geralmente é melhor jogada por meio de dívidas. (Apresso-me a acrescentar que investir não é uma questão de “isso ou aquilo”. Os dois podem ser combinados, o que significa que a questão operacional envolve a combinação certa.)

No ambiente de taxas de juros baixas que prevaleceu de 2009 a 2021, o retorno esperado da dívida foi extremamente baixo em termos absolutos e muito abaixo do retorno histórico das ações, tornando a dívida relativamente pouco atraente (Figura 3).

 

Porém, atualmente, ele está consideravelmente mais alto do que era e mais próximo daquele das ações (Figura 4). É por isso que tenho insistido em maiores investimentos em crédito.

Obviamente, a relação entre as duas curvas em um determinado momento tem uma relação muito direta com a alocação apropriada de ativos naquele momento.

Qual dos dois é “melhor”, propriedade ou dívida? Não podemos dizer. Em um mercado com qualquer nível de eficiência — isto é, racionalidade — é apenas uma questão de “tradeoff”. Um retorno esperado maior com maior potencial de alta, ao custo de uma maior incerteza, volatilidade e risco de queda? Ou um retorno esperado mais confiável, porém menor, envolvendo menos upside e menos downside? A escolha entre os dois é subjetiva, em grande parte uma função das circunstâncias e da atitude do investidor em relação ao risco. Isso significa que a resposta será diferente para investidores distintos.

Escolhendo o equilíbrio entre ataque e defesa

Já expressei anteriormente minha opinião de que, como ponto de partida, todo investidor ou seu gestor de investimentos deve identificar sua postura de risco normal apropriada ou equilíbrio entre ataque/defesa. Para cada indivíduo ou instituição, essa decisão deve ser informada pelo horizonte de investimento do investidor, condição financeira, renda, necessidades, aspirações, responsabilidades e, crucialmente, coragem, ou sua capacidade de suportar os altos e baixos.

Depois que os investidores especificam a postura de risco normal que é adequada para eles, deparam-se com uma escolha: Eles podem manter essa postura o tempo todo, ou podem optar por se afastar dela ocasionalmente em resposta aos movimentos do mercado e, portanto, às mudanças na atratividade das ofertas que ele oferece, aumentando sua ênfase no ataque quando o mercado está em baixa e na defesa quando ele está em alta.

Independentemente de a postura de risco de alguém ser fixa ou variável, a próxima questão é como chegar lá. Essa pergunta me levou a pensar em outra ideia antiga: a relação entre risco e retorno. Já descrevi um milhão de vezes a maneira na qual isso era ensinado na Universidade de Chicago, desde quando estive lá na década de 1960. É uma apresentação gráfica que todos nós já vimos desde então, na qual, conforme nos movemos da esquerda para a direita, aumentando o risco esperado, o retorno esperado também aumenta (Figura 5):

 

Como os leitores sabem, sempre achei que essa representação era muito inadequada, uma vez que a linearidade da relação no gráfico faz parecer muito certo que o aumento do risco levará ao aumento do retorno. Isso obviamente desmente a natureza do risco. Dessa maneira, em um memorando de 2006, peguei a mesma linha e sobrepus a ela algumas curvas em forma de sino representando distribuições de probabilidade invertidas. Fiz isso para indicar a natureza incerta dos retornos de ativos mais arriscados (Figura 6):

Agora vemos que, à medida que a coisa chamada “risco” aumenta (isto é, conforme nos movemos da esquerda para a direita no gráfico), não apenas o retorno esperado aumenta, mas o intervalo de resultados possíveis se torna mais amplo e os resultados ruins se tornam piores. Isso é risco! (Espero que essa maneira de apresentar o risco seja considerada uma contribuição duradoura para o setor de investimentos quando eu não estiver mais aqui.)

Um dia, rabiscando, peguei as curvas pretas e verdes que descrevem os retornos de ativos de propriedade e os retornos de dívida da Figura 4 e adicionei algumas posições intermediárias em azul e vermelho para indicar várias combinações das duas. Dessa forma, a curva azul é 2/3 dívida e 1/3 propriedade, e a vermelha é 1/3 dívida e 2/3 propriedade (Figura 7):

Na Austrália, enquanto mostrava este diagrama, ocorreu-me que a Figura 7 é apenas outra maneira de representar a ideia apresentada na Figura 6. Novamente, conforme nos movemos da esquerda para a direita (mais ativos de propriedade, menos dívida), o retorno esperado aumenta e o risco esperado aumenta (ou seja, assim como na Figura 6, o intervalo de resultados possíveis aumenta e a cauda esquerda estende-se ainda mais para um território indesejável). Essa maneira de apresentar as opções pode ser mais intuitivamente clara.

Alguém que acredita em “mais risco, mais retorno”, conforme mostrado na Figura 5, deve logicamente adotar uma postura de alto risco. Porém, se ele entender as implicações reais do aumento do risco, conforme sugerido pelas Figuras 6 e 7, então pode optar por algo mais moderado.

O papel do alfa e beta

Tudo o que foi dito acima pressupõe que os mercados são eficientes:

• Conforme o risco aumenta em um mercado eficiente, o retorno esperado aumenta proporcionalmente. Ou talvez seja melhor dizer de outra forma: conforme o retorno esperado aumenta, também aumenta o risco associado (a incerteza em torno do resultado e a probabilidade de um resultado ruim). Portanto, nenhuma posição no continuum de risco (por exemplo, na Figura 6) é “melhor” que qualquer outra. Tudo é uma questão de onde você quer chegar em termos de risco absoluto ou qual nível absoluto de retorno você deseja atingir. A relação entre retorno e risco é similar em todos os pontos do continuum – menos de ambos para a esquerda e mais de ambos para a direita. Em outras palavras, não existe almoço grátis.

 

• Além disso, observando cada posição no continuum de risco, a simetria da distribuição vertical dos retornos possíveis em torno do retorno esperado é semelhante de uma posição para outra. Isso significa que a proporção entre o potencial de alta e o risco de baixa em uma posição no continuum não é significativamente melhor do que em outras posições — novamente, não há almoço grátis.

 

• Finalmente, se você quiser se distanciar ainda mais no espectro de risco, poderá fazer isso (a) investindo em ativos mais arriscados ou (b) aplicando alavancagem aos mesmos ativos (ampliando tanto o retorno esperado quanto o risco). Novamente, em um mercado totalmente eficiente, nenhuma tática é preferível à outra.

 

As três afirmações acima capturam algumas das implicações importantes da suposta eficiência do mercado.

Visto desta forma, o único aspecto que importa é chegar à posição de risco correta para você; sob a premissa da eficiência de mercado, não há nada a ganhar em termos de retorno em um dado nível de risco. Todas as maneiras de chegar a um determinado nível de risco produzirão o mesmo retorno esperado.

A razão para isso é a visão acadêmica de que, em um mercado eficiente, (a) todos os ativos são precificados de maneira justa em relação uns aos outros, de modo que não há “pechinchas” ou preços excessivos a serem aproveitadas e (b) não existe alfa, que defino como “ganhos resultantes de habilidades individuais superiores”. Consequentemente, não há nada a ganhar com a tomada de decisões ativa: nenhuma classe de ativos, estratégia, título ou gestor é “melhor” que qualquer outro. Eles variam apenas em termos de risco e retorno resultante.

Ainda na visão acadêmica, como não existe alfa, o único aspecto que diferencia os ativos é seu beta, ou sua volatilidade relativa, a extensão em que eles refletem os movimentos do mercado. Em teoria, é ao beta que os retornos esperados são proporcionais.

Agora é hora de eu afirmar veementemente que, na realidade, os mercados não são eficientes no sentido acadêmico de estarem sempre “certos”. Os mercados podem fazer um trabalho eficiente de (a) incorporar novas informações rapidamente e (b) refletir com precisão a opinião consensual resultante sobre o preço correto para cada ativo, considerando a totalidade das informações, mas essa opinião pode estar longe de ser correta. Por isso, ganhos podem ser alcançados escolhendo habilmente entre as opções:

• alguns ativos, mercados ou estratégias podem oferecer uma melhor proposição de risco/retorno do que outros, e

 

• alguns gestores podem operar dentro de um mercado ou estratégia para produzir retornos ajustados ao risco superiores.

 

Esta última ideia levanta uma das principais questões na alocação de ativos: você deveria considerar sair do seu “ponto ideal” em termos de nível de risco para investir em uma classe de ativos mais arriscada com um gestor que acredita possuir alfa? Não há uma resposta fácil para essa pergunta, principalmente porque muitos gestores que se acredita possuírem alfa, na verdade, não o têm.

Para concluir, vou recapitular os pontos principais:

• Fundamentalmente falando, as únicas classes de ativos são propriedade e dívida.
• Elas diferem enormemente em termos de sua natureza fundamental.
• Ativos de propriedade e ativos de dívida devem ser combinados para colocar seu portfólio na posição no continuum de risco/retorno que seja certo para você. Esta é a decisão mais importante na gestão de portfólio ou alocação de ativos.
• As outras decisões são meramente uma questão de implementação.
• É claro que seu processo de alocação de ativos será informado pela maneira na qual você avalia sua capacidade de identificar e acessar estratégias e gestores superiores, reconhecendo que fazer isso não é fácil.

 

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Passando para o mundo real, gostaria de fazer algumas observações importantes sobre um dos principais setores da Oaktree, o crédito sem grau de investimento (definido como dívida corporativa performando):

• Os retornos esperados nesta área atualmente são muito maiores do que eram no período de 2009-21.

 

• Esses retornos, começando em aproximadamente 7% no crédito líquido e 10% em private credit, são competitivos com os retornos históricos sobre ações e capazes de ajudar muitos investidores a atingir suas metas gerais de retorno.

 

• Devido à sua natureza contratual, os retornos do crédito provavelmente serão muito mais confiáveis do que os retornos da propriedade.

 

Na minha opinião, o processo de reflexão estabelecido neste memorando leva à conclusão de que os investidores devem aumentar suas alocações nesta área caso estiverem (a) atraídos por retornos de 7-10% ou mais, (b) desejosos de limitar a incerteza e volatilidade, e (c) dispostos a renunciar ao potencial de alta maiores que os rendimentos atuais para fazer isso. Para mim, isso deveria incluir muitos investidores, mesmo que não todos.

Minha recomendação neste momento é que os investidores façam a pesquisa necessária para aumentar sua alocação em crédito, estabeleçam um “programa” para isso e deem um passo inicial para implementá-lo. Embora os retornos potenciais atuais sejam atraentes em termos absolutos, retornos maiores estavam disponíveis no crédito há um ou dois anos, e poderemos vê-los novamente se os mercados se tornarem menos regidos pelo otimismo. Acredito que um momento assim chegará.

Obrigado por me permitir fazer esta incursão na filosofia de investimentos. Espero que você tenha achado isso útil.

22 de outubro de 2024