Memorando para: Clientes Oaktree
De: Howard Marks
Ref: O “Sr. Mercado” calcula mal
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Em seu livro O investidor inteligente, publicado pela primeira vez em 1949, Benjamin Graham, que foi professor de Warren Buffett na Columbia Business School, apresentou um sujeito que chamou de Sr. Mercado:
Imagine que você tenha uma pequena participação em alguma empresa privada que lhe custou US$ 1.000. Um dos seus sócios, chamado Sr. Mercado, é realmente muito prestativo. Diariamente, ele lhe diz quanto acha que sua participação vale. Além disso, o Sr. Mercado oferece comprar sua parte ou vender uma participação adicional com base nisso. Às vezes, sua ideia de valor parece plausível e justificada por acontecimentos e perspectivas de negócios como você os conhece. Por outro lado, o Sr. Mercado muitas vezes deixa seu entusiasmo ou seus medos tomarem conta dele, e o valor que ele propõe parece um tanto quanto ridículo para você.
Certamente Graham pretendia que o Sr. Mercado fosse uma metáfora para o mercado como um todo. Considerando o comportamento inconsistente do Sr. Mercado, os preços que ele atribui às ações a cada dia podem divergir – às vezes muito – do seu valor justo. Quando o Sr. Mercado está muito entusiasmado, você pode vender para ele a preços que são intrinsecamente altos demais. Por outro lado, quando está com muito medo, você pode comprar dele a preços que são fundamentalmente baixos demais. Dessa forma, seus erros de cálculo oferecem oportunidades de lucro aos investidores interessados em aproveitá-las.
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Há muito a ser dito sobre as fraquezas dos investidores, e já compartilhei muitas informações sobre isso ao longo dos anos. Porém, a rápida queda do mercado que testemunhamos na primeira semana de agosto – juntamente com sua rápida recuperação – obriga-me a reunir o que disse anteriormente sobre o assunto, acrescentando alguns quadrinhos sobre investimento inestimáveis da minha coleção, e adicionando algumas observações novas.
Para definir o cenário, vamos rever os eventos recentes. Como resultado da pandemia da Covid-19, da inflação crescente e dos rápidos aumentos nas taxas de juros do Federal Reserve dos EUA, 2022 foi um dos piores anos de todos os tempos para a combinação de ações e bonds. O sentimento atingiu seu ponto mais baixo em meados de 2022, com os investidores deprimidos pela perspectiva universalmente negativa: “Temos inflação, e isso é ruim. E os aumentos nas taxas de juros para combatê-la certamente causarão uma recessão, e isso é ruim”. Os investidores conseguiam pensar em poucos aspectos positivos.
Então, o clima melhorou e, no final de 2022, os investidores se uniram em torno de uma narrativa positiva: o crescimento econômico lento causaria uma queda na inflação, permitindo que o Fed começasse a cortar as taxas em 2023, levando ao vigor econômico e ganhos de mercado. Uma recuperação significativa do mercado de ações começou e continuou quase ininterrupta até este mês. Embora os cortes de juros previstos para 2022 e 2023 ainda não tenham ocorrido, o otimismo tem predominado no mercado de ações. O índice de ações S&P 500 subiu 54% (sem contar dividendos) nos 21 meses encerrados em 31 de julho de 2024. Naquele dia, o presidente do Fed, Jerome Powell, confirmou que o Fed estava prestes a realizar um corte de juros, e as coisas pareciam estar no caminho certo para o crescimento econômico e mais valorização do mercado de ações.
Porém, no mesmo dia, o Banco do Japão anunciou o maior aumento na taxa de juros de curto prazo em mais de 17 anos (para impressionantes 0,25%!). Isso chocou o mercado de ações japonês, no qual as pessoas estavam se interessando há mais de um ano. Além disso, e de maneira importante, o anúncio provocou estragos entre os investidores que realizavam “carry trade”. Durante anos, as taxas de juros infinitesimais — e muitas vezes negativas — do Japão significavam que as pessoas podiam tomar empréstimos baratos no Japão e investir os recursos captados em qualquer ativo, lá e em outros lugares, que prometiam um retorno maior, gerando um “carrego positivo” (também conhecido como “dinheiro grátis”). Isso levou ao estabelecimento de posições muito alavancadas. Parece estranho que um aumento de um quarto de ponto nas taxas de juros possa exigir que algumas dessas posições sejam desfeitas. Mas isso aconteceu, levando a vendas motivadas em diversas classes de ativos, conforme aqueles que se envolveram na prática decidiram reduzir sua alavancagem.
No dia seguinte, os EUA anunciaram notícias econômicas mistas. Em 1º de agosto, soubemos que o Índice de Gerentes de Compras do Setor Industrial havia caído e os pedidos iniciais de auxílio-desemprego tinham aumentado. Por outro lado, as margens de lucro das empresas continuavam boas, e os ganhos de produtividade surpreenderam positivamente. Um dia depois, soubemos que o avanço nos empregos havia diminuído, com as contratações aumentando menos do que o esperado. A taxa de desemprego ficou em 4,3% no final de julho, acima da mínima de 3,4% em abril de 2023. Ainda muito baixa para os padrões históricos, mas, de acordo com a repentinamente popular “Regra de Sahm” (não reclame comigo; também nunca tinha ouvido falar disso), desde 1970, um aumento na taxa média de desemprego de três meses de 0,5 ponto percentual ou mais em relação à mínima dos 12 meses anteriores nunca ocorreu sem que a economia já estivesse em recessão. Na mesma época, a Berkshire Hathaway de Warren Buffett anunciou que havia vendido boa parte da sua enorme participação em ações da Apple.
De maneira geral, essas notícias representou um golpe triplo. A oscilação resultante do otimismo para o pessimismo desencadeou uma queda significativa no mercado de ações. O S&P 500 caiu em três dias consecutivos de negociação – 1o, 2 e 5 de agosto – em um total de 6,1%. A repetição dos erros que testemunhei há décadas era tão óbvio que não resisti em catalogá-los abaixo.
O que está por trás da volatilidade do mercado?
Nos dois primeiros dias de agosto, estive no Brasil, onde as pessoas frequentemente me pediam para explicar o colapso repentino. Eu abordei esse tema no meu memorando de 2016 No sofá. A sua principal observação foi que no mundo real as coisas oscilam entre “muito boas” e “não tão boas”, mas, nos investimentos, a percepção geralmente oscila entre “perfeita” e “irremediável”. Isso significa cerca de 80% do que você precisa saber sobre o assunto.
Se a realidade muda tão pouco, por que as estimativas de valor (é isso que os preços dos ativos supostamente são) mudam tanto? A resposta está muito relacionada com as mudanças de humor. Escrevi isso há mais de 33 anos, quando estava apenas no meu segundo memorando:
As mudanças de humor dos mercados de valores mobiliários assemelham-se ao movimento de um pêndulo… entre a euforia e a depressão, entre a celebração de acontecimentos positivos e a obsessão pelos negativos e, portanto, entre preços excessivamente altos e baixos. Essa oscilação é uma das características mais confiáveis do mundo dos investimentos, e a psicologia do investidor parece passar muito mais tempo nos extremos do que em um “meio-termo”. (Desempenho do primeiro trimestre, abril de 1991)
Mudanças de humor alteram sobremaneira a percepção dos investidores sobre os eventos, fazendo com que os preços flutuem loucamente. Quando os preços despencam, como ocorreu no começo deste mês, não é porque as condições ficaram ruins repentinamente. Em vez disso, elas passaram a ser percebidas como ruins. Vários fatores contribuem para esse processo:
- maior conscientização sobre as coisas de um lado do registro emocional,
- uma tendência a ignorar as coisas do outro lado, e
- da mesma forma, uma tendência a interpretar as coisas de uma maneira que se ajuste à narrativa predominante.
O que isso significa é que, em momentos bons, os investidores ficam obcecados com os aspectos positivos, ignoram os negativos e interpretam as coisas de maneira favorável. Então, quando o pêndulo oscila, eles fazem o oposto, com efeitos dramáticos.
Uma ideia importante que sustenta a economia é a teoria das expectativas racionais, descrita pela Investopedia da seguinte forma:
A teoria das expectativas racionais… propõe que os indivíduos baseiam suas decisões em três fatores principais: sua racionalidade humana, as informações disponíveis para eles e suas experiências passadas.
Se os preços dos títulos fossem realmente o resultado de uma avaliação racional e imparcial dos dados, presumivelmente uma informação negativa faria o mercado cair um pouco, e a próxima informação o faria cair um pouco mais, e assim por diante. No entanto, em vez disso, vemos que um mercado otimista consegue ignorar notícias ruins individuais até que uma massa crítica de notícias ruins se acumule, momento em que um ponto de inflexão é atingido, os otimistas se rendem e uma derrocada começa. A ótima citação de Rudiger Dornbush sobre economia é muito aplicável aqui: “… as coisas demoram mais para acontecer do que você imagina e então ocorrem mais rápido do que você imaginava”. Ou como diz meu sócio Sheldon Stone: “O ar sai do balão muito mais rápido do que entrou”.
A natureza não linear desse processo sugere que algo muito diferente da racionalidade está em curso. Particularmente, como em muitos outros aspectos da vida, a dissonância cognitiva desempenha um papel importante na psique dos investidores. O cérebro humano é programado para ignorar ou rejeitar dados recebidos que estejam em desacordo com crenças anteriores, e os investidores são particularmente bons nisso.
Já que estamos falando de irracionalidade, venho esperando uma oportunidade para compartilhar a seguinte captura de tela de 13 de junho de 2022:
Este foi um dia difícil nos mercados: as taxas de juros estavam subindo graças às ações do Fed e de outros bancos centrais, enquanto os preços dos ativos estavam sob pressão significativa como consequência disso. Porém, dê uma olhada na tabela. O índice de ações de todos os países caiu significativamente. Todas as moedas estavam em baixa em relação ao dólar. Todas as commodities estavam em baixa. Só um item estava subindo: as taxas (yields) dos títulos… o que significa que os preços dos títulos também caíram. Não houve um ativo ou país cujo valor não caiu naquele dia? E o ouro, que supostamente tem um bom desempenho em momentos difíceis? O que quero dizer aqui é que, durante grandes movimentações de mercado, ninguém realiza análises racionais ou faz distinções. As pessoas simplesmente jogam o bebê fora junto com a água do banho, principalmente por causa de oscilações psicológicas. Como diz o velho ditado, “em tempos de crise, todas as correlações tendem a 1”.
Além disso, os dados na tabela exibem um fenômeno adicional que geralmente está presente durante movimentos extremos: contágio. Algo dá errado no mercado dos EUA. Os investidores europeus interpretam isso como um sinal de problema e então saem vendendo. Os investidores asiáticos percebem que algo negativo está acontecendo e vendem durante a noite. E quando os investidores americanos chegam na manhã seguinte, ficam assustados com os acontecimentos negativos na Ásia, o que confirma suas inclinações pessimistas, então eles vendem. Isso é muito parecido com a brincadeira do telefone sem fio que fazíamos quando éramos crianças: a mensagem pode ser mal comunicada conforme é passada pela cadeia, mas ainda assim incentiva ações infundadas.
Quando a psicologia muda radicalmente, afirmações sem sentido podem ganhar peso. Dessa forma, durante a desvalorização de três dias no início deste mês, observou-se que os estrangeiros venderam mais ações japonesas do que compraram, e os investidores reagiram como se isso significasse alguma coisa. Mas se os estrangeiros venderam, os investidores japoneses devem ter comprado no final das contas. Algum desses fenômenos deve ser tratado como mais importante que o outro? Se sim, qual?
Para complicar ainda mais as coisas em termos de análise racional, a maioria dos acontecimentos no mundo dos investimentos pode ser interpretada tanto positiva quanto negativamente, dependendo do clima predominante.
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“Hoje em Wall Street, notícias de taxas de juros mais baixas fizeram o mercado de ações subir, mas então a expectativa de que essas taxas seriam inflacionárias fez o mercado cair, até que a percepção de que taxas mais baixas poderiam estimular a economia lenta empurrou o mercado para cima, antes que ele finalmente caísse novamente devido aos temores de que uma economia superaquecida levaria a uma reimposição de juros mais altos. |
Outro desenho clássico resume essa ambiguidade em menos palavras. Ele é muito aplicável ao tremor do mercado que inspirou este memorando.
Outra fonte de erro de cálculo é a tendência dos investidores ao otimismo e ao pensamento positivo. Os investidores em geral – e os investidores de ações em particular – devem, por definição, ser otimistas. Quem, além de pessoas com expectativas positivas (e/ou um forte desejo de aumentar seu patrimônio) estaria disposto a abrir mão de dinheiro hoje com base na possibilidade de receber mais no futuro?
Charlie Munger, o falecido sócio de Warren Buffett, citava rotineiramente o antigo estadista grego Demóstenes, que afirmou: “Nada é mais fácil do que o autoengano, já que cada homem é o primeiro a acreditar naquilo que quer”, Um excelente exemplo é o “pensamento de Cachinhos Dourados”: a crença de que a economia não será suficientemente forte para gerar inflação e nem fraca o suficiente para cair em recessão. As coisas algumas vezes funcionam dessa maneira – como poderia ser o caso agora – mas não com tanta frequência quanto os investidores afirmam. Expectativas que se inclinam na direção positiva incentivam o comportamento agressivo dos investidores. E se esse comportamento for recompensado nos momentos bons, geralmente surge ainda mais agressividade. Raramente os investidores percebem que (a) pode haver um limite para a onda de boas notícias ou (b) uma valorização pode ser tão forte que se torna excessiva, tornando uma reversão inevitável.
Durante anos, citei Buffett alertando os investidores para moderarem seu entusiasmo: “Quando os investidores perdem a noção de que os lucros corporativos crescem 7% em média, eles tendem a ter problemas”. Em outras palavras, se o crescimento do lucro corporativo for de 7% em média, os investidores não deveriam começar a se preocupar se as ações valorizassem 20% ao ano por algum tempo (como ocorreu durante a década de 1990)? Achei a citação tão boa que perguntei a Buffett quando ele disse isso. Infelizmente, ele respondeu que não havia dito isso. Mas ainda acho que este é um aviso importante.
Essa lembrança imprecisa me lembra da referência incisiva de John Kenneth Galbraith a uma das causas mais importantes da euforia financeira: “a extrema brevidade da memória financeira”. Essa é uma característica que permite que investidores otimistas adotem um comportamento agressivo, sem se preocupar com o que esse comportamento provocou no passado. Adicionalmente, isso torna mais fácil para os investidores esquecerem os erros do passado e investirem alegremente com base no mais novo acontecimento milagroso.
Finalmente, o mundo dos investimentos poderia ser menos instável se houvesse regras imutáveis – como a que rege a gravidade – que pudessem ser confiáveis para produzir sempre os mesmos resultados. No entanto, essas regras não existem, uma vez que os mercados não são construídos sobre leis naturais, mas sim sobre inconstante psicologia do investidor.
Por exemplo, há um ditado antigo que afirma que devemos “comprar no boato e vender no fato”. Em outras palavras, a introdução de expectativas favoráveis é um sinal de compra, pois as expectativas geralmente continuam melhorando. Isso acaba quando as notícias chegam., pois o ímpeto para obter ganhos foi concretizado e não há mais boas notícias para levar o mercado a subir. Mas no ambiente despreocupado de um mês atrás, eu disse ao meu sócio Bruce Karsh que talvez a atitude predominante tivesse se tornado “comprar no boato e comprar no fato”. Em outras palavras, os investidores estavam agindo como se sempre fosse um bom momento para comprar. Racionalmente, não devemos precificar a possibilidade de um evento favorável duas vezes: tanto quando a possibilidade do evento é introduzida quanto quando o evento ocorre. No entanto, a euforia pode tomar conta das pessoas.
Outro exemplo da ausência de diretrizes significativas pode ser visto neste trecho de um dos clippings mais antigos do meu arquivo:
Um padrão contínuo de consolidação e rotação de grupos sugere que uma ênfase cada vez maior deve ser colocada na compra de ações em momentos de fraqueza relativa e na venda delas em momentos de força relativa. Isso seria um contraste marcante com alguns períodos anteriores, nos quais enfatizar a força relativa demonstrou ser algo eficaz. (Loeb, Rhoades & Co., 1976)
Em resumo, às vezes esperamos que as coisas que mais subiram continuem sendo as que vão subir mais, e às vezes esperamos que as coisas que menos subiram passem a ser as que subam mais. Ao que muitos de vocês podem responder “Dah!”. Conclusão: Há poucas regras eficazes que os investidores devem seguir. Investimentos de qualidade sempre se resumem a análises habilidosas e insights superiores, não à adesão a fórmulas e diretrizes.
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Psicologia volátil, percepção distorcida, reação exagerada, dissonância cognitiva, contágio rápido, irracionalidade, vontade de crer, esquecimento e falta de princípios confiáveis. Essa é uma longa lista de males. Juntos, esses elementos representam a principal causa dos altos e baixos extremos do mercado e são responsáveis pelas oscilações voláteis entre eles. Ben Graham afirmou que, no longo prazo, o mercado é uma balança que avalia o mérito de cada ativo e atribui um preço apropriado. Porém, no curto prazo, ele é apenas uma máquina de votação, e o sentimento do investidor que o movimenta oscila muito, incorporando pouca racionalidade e atribuindo preços diários que muitas vezes refletem pouco em termos de inteligência.
Em vez de tentar reinventar a roda, vou repetir algumas coisas que já disse em dois memorandos anteriores:
Especialmente durante as quedas, muitos investidores atribuem inteligência ao mercado e esperam que ele lhes diga o que está acontecendo e o que fazer a respeito. Este é um dos maiores erros que você pode cometer. Como Ben Graham assinalou, o mercado do dia a dia não é um analista fundamentalista; é um barômetro do sentimento do investidor. Você simplesmente não pode levá-lo muito a sério. Os participantes do mercado têm uma visão limitada do que realmente está ocorrendo em termos de fundamentos e qualquer informação que poderia estar por trás de suas compras e vendas é obscurecida por suas oscilações emocionais. Seria errado interpretar a queda global recente como significando que o mercado “sabe” que há períodos difíceis pela frente. (Não é fácil, setembro de 2015)
Minha conclusão é que os mercados não avaliam o valor intrínseco no dia a dia e certamente não fazem um bom trabalho durante as crises. Portanto, as movimentações dos preços de mercado não dizem muito sobre os fundamentos. Até nos melhores momentos, quando os investidores são movidos pelos fundamentos e não pela psicologia, os mercados mostram o que os participantes pensam que é valor, em vez do que realmente é valor. Valor é algo que o mercado não sabe melhor que o investidor médio. E conselhos de um investidor médio obviamente não podem ajudá-lo a ser um investidor acima da média.
Os fundamentos – as perspectivas para uma economia, empresa ou ativo – não mudam muito de um dia para o outro. Consequentemente, as mudanças diárias de preços envolvem principalmente (a) mudanças na psicologia do mercado e, portanto, (b) mudanças em quem deseja ter algo ou deixar de ter algo. Essas duas afirmações tornam-se cada vez mais válidas conforme os preços diários flutuam. Grandes flutuações mostram que a psicologia está mudando radicalmente. (O que o mercado sabe?, janeiro de 2016)
O mercado flutua ao sabor dos seus participantes mais voláteis: aqueles que estão dispostos (a) a comprar com um grande ágio em relação ao preço anterior quando as notícias são boas e o entusiasmo está alto e (b) a vender com um grande desconto em relação ao preço anterior quando as notícias são ruins e o pessimismo está desenfreado. Portanto, como escrevi no memorando No sofá, de vez em quando o mercado precisa de uma ida ao psiquiatra.
É importante observar que, como meu sócio John Frank ressalta, em comparação ao número total de acionistas de cada empresa, são necessárias relativamente poucas pessoas para empurrar os preços para cima durante as bolhas ou para baixo durante as crises. Quando as ações de uma empresa que valiam US$ 10 bilhões há um mês são negociadas a preços que implicam uma avaliação de US$ 12 bilhões ou US$ 8 bilhões, isso não significa que toda a empresa mudaria de mãos a esses preços; apenas uma pequena parcela. De qualquer maneira, alguns investidores emocionais podem movimentar os preços muito mais do que deveriam.
A pior coisa que você pode fazer é participar quando outros investidores começam a ter essas atitudes irracionais. É muito melhor assistir de fora com perplexidade, apoiado por um entendimento de como os mercados funcionam. Porém, ainda melhor é enxergar as reações exageradas do Sr. Mercado como elas são e acomodá-lo, vendendo para ele quando ele está ansioso para comprar, independentemente de quão alto o preço esteja, e comprando dele quando ele quer desesperadamente sair. Veja como Ben Graham seguiu a introdução do Sr. Mercado que incluí na página 1:
Se você for um investidor prudente ou um empresário sensato, deixará que a comunicação diária do Sr. Mercado determine sua visão do valor da sua participação de US$ 1.000 na empresa? Somente caso você concorde com ele ou queira negociar com ele. Você pode ficar feliz em vender para ele quando o Sr. Mercado lhe oferecer um preço ridiculamente alto, e igualmente feliz em comprar dele quando o seu preço estiver baixo. No entanto, no resto do tempo será mais sensato formar as suas próprias ideias sobre o valor das suas participações, com base em relatórios completos da empresa sobre suas operações e posição financeira.
Em outras palavras, a principal função do investidor é observar quando os preços se desviam do valor intrínseco e descobrir como agir em resposta. Emoção? Não. Análise? Sim.
22 de agosto de 2024
