Memorando para: Clientes Oaktree
De: Howard Marks
Ref: Medindo a temperatura
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Na preparação para a minha entrevista para o “Lunch with the FT” no outono passado, enviei cinco memorandos que escrevi entre 2000 e 2020 à repórter Harriet Agnew que continham chamadas de mercado (ou market calls). Como eles foram escolhidos? Primeiramente, considerava que os memorandos transmitiam com precisão meu modo de pensar nos principais momentos de inflexão naquele período de 20 anos. E, segundo lugar, minhas chamadas estavam certas.
Cinco chamadas
Já escrevi antes sobre o período em 2017, quando estava trabalhando no meu livro Dominando o Ciclo do Mercado e debatendo ideias com meu filho Andrew. Eu disse: “Sabe, olhando retrospectivamente, acho que minhas chamadas de mercado estavam certas”. Sua resposta foi certeira, como sempre: “Sim, pai, é porque você fez isso cinco vezes em 50 anos”. Isso me pareceu uma epifania: Ele estava totalmente correto. Nessas cinco instâncias – em torno da publicação dos respectivos memorandos – os mercados estavam loucamente elevados ou extremamente depreciados e, consequentemente, pude recomendar uma postura mais defensiva ou mais agressiva com uma boa chance de estar certo. (Antes de prosseguir, deixe-me esclarecer que, embora a retrospectiva mostre que a lógica por trás dessas chamadas estava correta, isso não significa que as fiz sem grande apreensão.)
Para ilustrar como alguém pode abordar as chamadas de mercado, vou resumir sucintamente o que me levou a fazer essas cinco chamadas. (Não vou entrar em detalhes, já que os memorandos contemporâneos que menciono em cada seção fornecerão mais do que o suficiente para os interessados.) Ao ler a descrição de cada evento, observe atentamente como as forças que contribuíram para – e resultaram de – cada episódio levaram ao próximo. Você conseguirá entender por que há muito tempo enfatizo o papel da causalidade nos ciclos de mercado.
Janeiro de 2000
No outono de 1999, tendo como pano de fundo os enormes ganhos obtidos nas ações de tecnologia, mídia e telecomunicações, li o excelente livro de Edward Chancellor Devil Take the Hindmost. Fiquei impressionado com as similaridades entre o boom das TMT(tecnologia, mídia e telecomunicações) e as bolhas históricas que são o assunto desse livro. A atração por lucros fáceis, a disposição de deixar o emprego para lucrar, a capacidade de investir despreocupadamente em empresas que perdem dinheiro cujos modelos de negócios não podem ser explicados – todos esses pareciam temas que rimavam ao longo da história financeira, levando a bolhas e seu doloroso estouro. E todos eles eram visíveis no comportamento dos investidores no final de 1999.
Embora eu não estivesse envolvido diretamente com ações e os investimentos da Oaktree tivessem pouca ou nenhuma exposição à tecnologia na época, observei muitas narrativas de mercado que achava boas demais para ser verdade. Dessa forma, disse isso no memorando bubble.com, que foi publicado no início de 2000. O memorando descrevia como os investidores em tecnologia estavam comprando ações de empresas jovens a preços astronômicos, estabelecidos em muitos casos como um múltiplo das receitas atuais, já que as empresas geralmente não reportavam lucros. Na verdade, muitas não tinham receita e, nesse caso, o preço baseava-se em pouco mais que um conceito e uma esperança. Defino uma bolha como uma opinião irracionalmente elevada de um ativo ou setor, e a mania das TMT no final dos anos 1990 exemplificava essa definição. Dessa maneira, escrevi o seguinte:
Em resumo, considero avassaladoras as evidências de um mercado superaquecido e especulativo de ações de tecnologia, Internet e telecomunicações, assim como as similaridades com manias do passado…
Dizer que as ações de tecnologia, Internet e telecomunicações estão muito altas e prestes a cair é comparável atualmente a ficar na frente de um trem de carga. Dizer que elas se beneficiaram de um boom de proporções colossais e devem ser examinadas com muito ceticismo é algo que sinto que devo a você.
Na minha opinião, a bolha das TMT estourou no início de 2000 sem nenhuma razão além do fato de os preços das ações terem se tornado insustentavelmente elevados. O Índice Standard & Poor’s 500 caiu 46% do seu pico em 2000 para o mínimo em 2002, e o NASDAQ Composite, focado em tecnologia, caiu 80% durante esse período. Muitas ações de tecnologia perderam muito mais, e muitas empresas jovens em áreas como e-commerce acabaram perdendo todo o seu valor. E a palavra “bolha” passou a fazer parte do discurso cotidiano de uma nova geração de investidores.
Final de 2004 a meados de 2007
As consequências da bolha das TMT levaram a um ambiente em meados da década que me pareceu um desastre de trem de desenvolvimento lento, com ênfase no “desenvolvimento lento”. Comecei a reclamar cedo demais… ou talvez meu timing tenha sido razoável, mas as consequências negativas levaram mais tempo para ocorrer do que deveriam.
Em resumo, o Federal Reserve estava adotando uma política monetária acomodatícia – levando a taxa dos fed funds a novas mínimas – para combater as possíveis ramificações do estouro da bolha das TMT. Assim, no meu memorando Risco e retorno hoje, do final de 2004, observei que (a) os retornos prospectivos da maioria das classes de ativos eram extraordinariamente baixos e (b) a busca por risco dos investidores que buscavam melhorar esses baixos retornos os atraiu para investimentos com mais risco e “alternativos”
Identifiquei algumas dessas alternativas no memorando Lá vão eles novamente (maio de 2005), passando a maior parte do tempo discutindo imóveis residenciais, pois era aí que os investidores estavam adotando a falácia mais flagrante: a crença de que os preços das casas só sobem. Também discuti a tendência dos investidores de (a) ignorar as lições dos ciclos anteriores, (b) se deixar levar por novas narrativas e (c) acumular investimentos arriscados, guiados por chavões consagrados pelo tempo, como “dessa vez é diferente”, “mais risco significa retornos mais altos” ou “se parar de funcionar, simplesmente saio”. Muitos desses erros lógicos foram cometidos por investidores no mercado imobiliário.
A força motriz por trás do comportamento da Oaktree nesse período não foi nenhuma das anteriores. Em vez disso, era o fato de que meu cofundador da Oaktree, Bruce Karsh, e eu passávamos grande parte do dia caminhando até os escritórios um do outro para reclamar dos negócios malucos – caracterizados por baixos retornos, alto risco para os investidores e muita opcionalidade para emissores – que estavam sendo lançados no mercado com facilidade. “Se negócios como esse podem ser feitos”, concordamos, “há algo errado com o mercado”. Poucas pessoas, pensávamos, estavam demonstrando prudência, disciplina, consciência de valor ou capacidade de resistir ao medo de ficar de fora. Os investidores devem agir como disciplinadores, impedindo a emissão de títulos indevidos, mas naquela época eles não desempenhavam essa função. Isso sinalizava um estado de coisas preocupante.
Essas observações – juntamente com a consciência dos preços geralmente altos e dos baixos retornos prospectivos que prevaleciam na época – nos convenceram a aumentar drasticamente nossa ênfase usual na defensiva. Em resposta, vendemos grandes quantidades de ativos, liquidamos grandes fundos, organizamos pequenos fundos (ou nenhum em determinadas estratégias) e elevamos significativamente o nível de exigência em relação ao qual novos investimentos potenciais seriam avaliados.
Em julho de 2007, publiquei o memorando Está tudo bem, em que fui mais enfático (e tive um melhor timing):
Onde estamos no ciclo? Na minha opinião, há pouco mistério. Vejo baixos níveis de ceticismo, medo e aversão ao risco. A maioria das pessoas está disposta a fazer investimentos arriscados, muitas vezes porque os retornos prometidos de investimentos tradicionais e seguros parecem muito baixos. Isso é verdade, embora a falta de interesse em investimentos seguros e a aceitação de investimentos arriscados tenham tornado a inclinação da linha risco/retorno muito plana. Os prêmios de risco são, de maneira geral, os menores que já vi, mas poucas pessoas estão respondendo recusando-se a aceitar risco incremental…
Oito meses após escrever Está tudo bem, o Bear Stearns quebrou sob o peso dos fundos que haviam investido em hipotecas subprime. Então, em meados de setembro, vimos – em rápida sucessão – o resgate da Merrill Lynch pelo Bank of America, a falência do Lehman Brothers e o salvamento da AIG. O índice S&P 500 caiu para a mínima de 735 em fevereiro de 2009, 53% abaixo da sua máxima de 1.549 pontos atingida em 2007 (e 39% abaixo de seu nível na época em que publiquei o memorando Risco e retorno hoje cedo demais).
É importante ressaltar que a Oaktree basicamente não tinha envolvimento com hipotecas subprime ou títulos lastreados em hipotecas. Além disso, esses ativos eram negociados em um canto relativamente remoto do mundo dos investimentos, não gostávamos nem um pouco do que estava acontecendo lá. Em outras palavras, nossas conclusões cautelosas não foram alcançadas com base na experiência no assunto, mas sim em um exemplo excepcionalmente bom do que chamo de “medir a temperatura do mercado” (consulte as páginas 9-10).
Final de 2008
O mundo parecia relativamente tranquilo no início de setembro de 2008, mas o pedido de falência do Lehman Brothers, conforme mencionado acima, ocorreu no meio do mês. Os mercados desmoronaram imediatamente, com base em uma visão apocalíptica de que a falência do Lehman fazia parte de uma progressão lógica que começara quando o Bear Stearns deixou de existir como uma entidade independente e poderia levar ao colapso do sistema financeiro mundial. A complacência deu lugar ao pânico, e a Crise Financeira Global – em letras maiúsculas – estava sobre nós.
Prevendo que o comportamento imprudente que estávamos testemunhando (consulte a seção anterior) acabaria criando oportunidades de compra significativas para nossa estratégia de dívidas estressadas (distressed debts), a Oaktree organizou um “fundo de reserva” de US$ 11 bilhões para dívidas estressadas entre janeiro de 2007 e março de 2008. O fundo foi criado para nos dar capital para investir caso as coisas atingissem proporções de crise, o que não existia em meados de 2008. Como seu fundo predecessor havia acabado de ser totalmente investido, começamos a investir o fundo de reserva lentamente antes da falência do Lehman. No pânico do mercado que se seguiu ao colapso do Lehman, nossa primeira tarefa foi descobrir a melhor maneira de proceder. Deveríamos continuar investindo o capital do fundo ou mantê-lo em reserva? Ou deveríamos pisar no acelerador? Tínhamos atingido o fundo? Como poderíamos determinar o que estava por vir? Não havia histórico de colapsos do setor financeiro em que confiar e nenhuma maneira fundamentada de abordar essas questões, considerando a singularidade das circunstâncias e as muitas incógnitas. Com o futuro incognoscível, aplicamos a única estrutura analítica em que pudemos pensar (por mais simplista que ela fosse):
Acho que a perspectiva deve ser vista como binária: o mundo vai acabar ou não? Se você não pode dizer sim, deve dizer não e agir de acordo. Particularmente, dizer que o mundo vai acabar levaria à inação, enquanto dizer que não, vai nos permitir fazer as coisas que sempre funcionaram no passado.
Investiremos na premissa de que ele continuará, que as empresas ganharão dinheiro, que terão valor e que a compra de direitos sobre elas a preços baixos funcionará no longo prazo. Que alternativa existe?
Ninguém parece capaz de imaginar como o atual círculo vicioso será interrompido. Mas acho que devemos assumir que ele será.
Deve-se observar que, assim como há dois anos, as pessoas estão aceitando como verdade algo que nunca havia sido verdadeiro. Antes, foi a proposição de que os balanços massivamente alavancados haviam se tornado seguros pelo milagre da engenharia financeira. Hoje, é a inviabilidade do setor financeiro essencial e de suas maiores instituições… (Ninguém sabe, 19 de setembro de 2008)
O raciocínio acima nos levou a concluir que se investíssemos e o mundo financeiro derretesse, não importaria o que fizemos. Mas se não tivéssemos investido e ele não tivesse derretido, não teríamos feito o nosso trabalho. Dessa forma, fizemos a suposição não fundamentada de que o mundo financeiro continuaria existindo e concluímos que isso significava que deveríamos investir agressivamente. A equipe de Bruce Karsh mergulhou fundo, investindo uma média de US$ 400 milhões por semana de 18 de setembro de 2008 até o final do ano – um total de US$ 6 bilhões em, essencialmente, um único trimestre. As compras do restante da Oaktree elevaram o total investido nesse período para US$ 7,5 bilhões.
Encontramos muito poucas pessoas fora da Oaktree que estavam colocando seu dinheiro para trabalhar ou dispostas a admitir que poderíamos estar fazendo a coisa certa. Eu disse a um repórter amigo que estávamos comprando, e ele disse – incrédulo -“Você está!?!”
Mais ou menos na mesma época, encontrei-me com a CIO de uma instituição cliente como parte dos nossos esforços para levantar capital para desalavancar um fundo que estava perigosamente perto de receber uma chamada de margem, e embora eu tivesse boas respostas para todos os cenários cada vez mais negativos que ela postulou, nunca chegamos a um ponto em que ela admitiria que “não pode ser tão ruim assim”. Essa demonstração de pessimismo desenfreado – que parecia generalizado na época – me convenceu de que havia pouco otimismo incorporado nos preços dos ativos que comprávamos e, portanto, havia poucas chances de perder dinheiro. Aqui está como eu coloquei em um memorando que escrevi naquele dia:
Ceticismo e pessimismo não são sinônimos. O ceticismo chama pessimismo quando o otimismo é excessivo. Mas também chama otimismo quando o pessimismo é excessivo…
Na terceira fase de um bear market… todos concordam que as coisas só podem piorar. O risco nisso – em termos de custos de oportunidade ou perda de lucros – é igualmente claro. Não tenho dúvidas de que o bear market atingiu o terceiro estágio na semana passada. Isso não significa que ele não possa cair ainda mais ou que um bull market esteja prestes a começar. Mas isso significa que os aspectos negativos estão sobre a mesa, o otimismo está completamente ausente e o maior risco de longo prazo provavelmente está em não investir.
Os excessos, erros e tolices da fase ascendente do ciclo de 2003-2007 foram os maiores que já testemunhei. Assim como o pânico resultante. O dano causado aos preços dos títulos pode ser suficiente para corrigir esses excessos – ou demais ou de menos. No entanto, certamente é um bom momento para escolher entre os escombros. (Os limites do negativismo, 15 de outubro de 2008)
É importante ressaltar que a nossa confiança em investir o capital do fundo de reserva foi reforçada pelo fato de que (a) estávamos comprando a dívida mais sênior de empresas de alta qualidade que haviam sido objeto de aquisições recentes e (b) estávamos comprando a preços tão baixo que nossas participações em dívidas funcionariam bem, mesmo que as empresas acabassem valendo apenas um quarto ou um terço do que os fundos de buy-out acabaram de pagar por elas.
Episódios como a visita da CIO apreensiva me diziam que a temperatura do mercado pós-Lehman estava baixa demais. Havia muito medo e pouca ganância, muito pessimismo e pouco otimismo, muita aversão ao risco e pouca tolerância ao risco. As possibilidades negativas estavam sendo aceitas como fato. Quando essas coisas são verdadeiras, logicamente (a) as expectativas dos investidores são baixas; (b) os preços dos ativos provavelmente não são excessivos; (c) há pouca possibilidade de os investidores ficarem desapontados; e (d) portanto, há pouca probabilidade de perda duradoura e uma boa chance de os preços subirem. Em outras palavras, este foi o epítome de uma oportunidade de compra.
Março de 2012
Após o estouro da bolha das TMT em meados de 2000, o S&P 500 caiu em 2000, 2001 e 2002, o primeiro período de três anos de retornos negativos desde 1939. Essas quedas fizeram com que muitos investidores perdessem o interesse em ações. Apenas alguns anos antes, havia uma crença generalizada de que as ações nunca poderiam ter um desempenho ruim por um período significativo. Agora, repentinamente, esse momento parecia estar próximo. As ações causaram desilusão, que pode ser uma das forças mais fortes nos mercados, e os investidores se voltaram contra elas.
Durante os primeiros anos da década, a falta de apetite por ações – e por títulos, dado o baixíssimo nível para o qual o Fed havia levado os yields – fez com que muitos investidores concluíssem que não poderiam obter seus retornos almejados por meio de classes de ativos tradicionais. Isso, por sua vez, fez com que o capital fluísse para investimentos alternativos, primeiros hedge funds e posteriormente private equity. Os investidores logo foram confrontados com a Crise Financeira Global e o medo do colapso do setor financeiro descrito acima, o que aumentou sua negatividade. Esses acontecimentos pesaram fortemente na psicologia do investidor e, consequentemente, o S&P 500 ficou praticamente estável de 2000 a 2011, retornando uma média de apenas 0,55% ao ano durante os 12 anos.
Assim estavam as coisas em março de 2012, quando escrevi o memorando Deja Vu novamente. Minha inspiração veio quando, sem dormir durante uma viagem de negócios no Chile, enfiei a mão na minha bolsa da Oaktree em busca de algo para ler e encontrei um artigo antigo que queria revisitar porque estava sentindo paralelos entre o ambiente atual e aquele que o artigo descrevia. Era o “The Death of Equities”, um dos artigos de revista mais importantes sobre investimentos de todos os tempos. Ele fora publicado na Businessweek em 13 de agosto de 1979, após anos de inflação violenta, notícias econômicas sombrias e fraco desempenho do mercado de ações.
Resumindo, o tema do artigo era que ninguém jamais investiria em ações novamente por elas terem se saído tão mal por tanto tempo. Aqui estão algumas das observações do artigo:
Seja qual for a causa, a institucionalização da inflação – juntamente com mudanças estruturais nas comunicações e na psicologia – mataram o mercado de ações dos EUA para milhões de investidores…
Para investidores… os baixos preços das ações continuam sendo um desincentivo à compra…
Então, para o bem ou para o mal a economia dos EUA provavelmente terá de encarar a morte das ações como uma condição quase permanente – reversível algum dia, mas não em breve…
Seria necessário um bull market sustentado por alguns anos para atrair o interesse de investidores de forma geral e restaurar a confiança.
Em outras palavras, o desempenho ruim levou ao desinteresse do investidor, e o desinteresse perpetuou o desempenho ruim, criando um dos ciclos viciosos supostamente incontroláveis que vemos nos mercados de tempos em tempos. Na visão do autor, esse estado negativo provavelmente prevaleceria por anos.
Como muitos argumentos no mundo dos investimentos, as afirmações em “The Death of Equities” podem ter parecido sensatas na superfície. Porém, se você fosse mais à fundo – e, particularmente, se pensasse como um contrarian – as falhas lógicas se tornariam prontamente aparentes. E se os níveis mais baixos no otimismo e entusiasmo pelas ações significasse que as coisas não poderiam piorar? Isso não significaria que elas só poderiam melhorar? E, nesse caso, não seria razoável presumir que os preços baixos das ações são um presságio de ganhos futuros, e não uma estagnação contínua?
O parágrafo acima captura resumidamente a diferença entre o pensamento do investidor médio e o que chamo de “pensamento de segundo nível”. O último não depende de primeiras impressões; em vez disso, é mais profundo, mais complexo e com mais nuances. Particularmente, os pensadores de segundo nível entendem que as convicções das massas moldam o mercado, mas se essas convicções se baseiam na emoção em vez de uma análise sóbria, muitas vezes devemos apostar contra elas, e não a favor. Aqui está como eu coloco em Déjà Vu novamente:
Os fatores negativos são claros para o investidor médio. E daí tira ele conclusões negativas. Mas a pessoa que aplica lógica e discernimento, em vez de visões superficiais e emoções, vê algo muito diferente.
Assim, não teria sido uma surpresa para o investidor mais sofisticado que “The Death of Equities” – talvez o artigo mais radicalmente negativo já escrito sobre o mercado de ações – precedeu um dos (se não o) períodos mais positivos da história do mercado. Nos 21 anos de 1979 (quando o artigo foi escrito) até 1999 (pouco antes do estouro da bolha das TMT), o retorno médio anual do S&P 500 foi de 17,9%. Isso foi quase o dobro da média de longo prazo e o suficiente para transformar US$ 1 em 1979 em US$ 32 em 1999!! Mais uma vez citando a publicação Déjà Vu novamente:
É importante ressaltar que o cenário para essa alta foi possibilitado em 1979 pela acumulação e antecipação excessivamente pessimista das possibilidades negativas… O extrapolador jogou a toalha para as ações, assim como era o momento certo para o contrarian se tornar otimista. E sempre será assim…
A grande ironia aqui é que o extrapolador realmente pensa que está respeitando a história: ele está assumindo a continuação de uma tendência que está em andamento. Mas a história que merece sua atenção não é a recente alta ou queda do preço de um ativo, mas sim o fato de que a maioria das coisas acaba se revelando cíclica e tende a voltar do extremo para a média.
A releitura de “The Death of Equities” em 2012 me permitiu enxergar imediatamente paralelos entre os aqueles dias e o ambiente em que o artigo foi escrito. Os eventos recentes foram altamente negativos, o desempenho foi ruim e o sentimento do investidor estava deprimido. Isso bastou para que eu – aproveitando as lições da história – adotasse uma postura positiva:
A história [em 2012] não é tão desesperadora quanto em 1979, mas é uniformemente negativa. Portanto, embora eu não espere uma recuperação das ações nada parecida com a que se seguiu à publicação “The Death of Equities”, não acho difícil evocar cenários positivos.
O resultado: A partir de 2012 – o ano de Déjà Vu novamente – até 2021, o S&P 500 rendeu 16,5% ao ano. Novamente, o sentimento excessivamente negativo resultou em grandes ganhos. É simples assim.
março de 2020
A última das cinco chamadas – recente o suficiente para os leitores relembrarem o contexto – ocorreu nos primeiros dias da pandemia da Covid-19. A doença começou a entrar na consciência da maioria das pessoas em fevereiro de 2020 e, de meados de fevereiro a meados de março, o S&P 500 caiu aproximadamente um terço.
Em Ninguém sabe II (março de 2020), meu primeiro memorando durante a pandemia, citei o epidemiologista de Harvard Marc Lipsitch, que afirmou em um podcast que ao tentar entender a doença, havia (a) fatos, (b) extrapolações fundamentadas de analogias com outros vírus, e (c) opinião ou especulação. Porém, ficou claro para mim na época que não havia “fatos” sobre o curso futuro da pandemia e nenhuma “história de outros vírus” de magnitude comparável para extrapolar. Assim, ficamos com “opinião ou especulação”.
O ponto principal do que foi dito acima simplesmente é que não sabíamos nada sobre o que o futuro reservava. No entanto, enquanto algumas pessoas pensam que a ignorância em relação ao futuro significa que não devem tomar nenhuma atitude, alguém que pensa no assunto de forma lógica e sem emoção deve reconhecer que a ignorância não significa que a posição em que está é necessariamente a posição em que se deve permanecer.(Isso está totalmente de acordo com o pensamento pós-Lehman da Oaktree.)
Duas semanas mais tarde, em 19 de março de 2020, encerrei meu memorando exclusivo para clientes Atualização semanal na mesma linha:
Resumirei minhas opiniões de maneira simples – já que não há nada sofisticado a dizer:
- “O fundo” é o dia anterior ao início da recuperação. Assim, é absolutamente impossível saber quando o fundo foi atingido… sempre. A Oaktree rejeita explicitamente a noção de esperar pelo fundo; compramos quando podemos acessar ativos de valor, barato.
- Mesmo que não haja como dizer que o fundo está próximo, as condições que tornam as barganhas disponíveis certamente estão se materializando.
- Considerando as quedas de preços e vendas que vimos até agora, acredito que este seja um bom momento para investir, embora, claro, possa não ter sido o melhor momento.
- Ninguém pode argumentar que você deveria gastar todo o seu dinheiro hoje… mas igualmente, ninguém pode argumentar que você não deve gastar nada. (Minha ênfase)
Considerando que algumas das chamadas de mercado descritas anteriormente dependiam do conhecimento da história e/ou da análise lógica, esta recomendação baseou-se principalmente no reconhecimento da ignorância. Tudo o que sabíamos com certeza era que (a) havia uma pandemia em andamento e (b) o mercado de ações dos EUA caiu um terço. Porém, não é lógico que, por mais dinheiro que os investidores de longo prazo tivessem em ações quando o S&P 500 atingiu o pico de 3.386 em fevereiro, eles deveriam ter considerado aumentar suas posições quando o índice atingiu 2.237 aproximadamente um mês depois? Essa era a essência do meu raciocínio. Veja como cheguei à conclusão citada acima:
É fácil dizer que algo próximo do pânico está presente nos mercados. Vimos quedas percentuais recordes várias vezes no último mês (ultrapassadas desde 1940 apenas pela Black Monday – 19 de outubro de 1987 – quando o S&P 500 caiu 20,4% em um dia).’ Esta semana e a última incluíram os seguintes dias de queda: -7,6%, -9,5%, -12,0% e -5,2% ontem. São perdas enormes…
… houve uma corrida para cash. Tanto as posições compradas e vendidas, foram liquidadas – um sinal claro de caos e incerteza. O dinheiro em fundos de liquidez aumentou substancialmente. Isso não nos diz nada sobre os fundamentos, mas as perspectivas para o eventual desempenho do mercado são melhores:
- quanto mais pessoas venderam,
- menos elas têm para vender, e
- mais dinheiro elas têm para comprar quando se tornam menos pessimistas…
[Nas palavras de Justin Quaglia, um dos nossos operadores,] após dois dias de um mercado [de bonds] basicamente estagnado, mas estressado, “finalmente tivemos o rompimento”. Vendedores forçados (precisando vender para necessidades imediatas de fluxo de caixa) derrubaram o mercado rapidamente. Abrimos 3-5 pontos abaixo, e Wall Street estava novamente hesitante em arriscar…
Nunca estamos felizes em ter os eventos que trazem o caos, e especialmente não os que estão ocorrendo hoje. Mas é o sentimento que Justin descreveu acima que alimenta a venda emocional que nos permite acessar as melhores pechinchas. (Atualização semanal, ênfase adicionada)
Embora nem um fundamento histórico nem uma análise quantitativa rigorosa tenham sido possíveis, os parágrafos acima indicam que ainda seria possível determinar logicamente um curso de ação apropriado. Como escrevi nesse mesmo memorando:
O que nós sabemos? Não muito além do fato de que os preços dos ativos caíram muito, a capacidade dos detentores de ativos de manter a calma está evaporando e a venda forçada está aumentando.
Mas isso era suficiente. A paralisia não era indicada, mas sim medidas que poderiam nos ajudar a tirar proveito do pânico da maioria dos investidores e das quedas drásticas de preços resultantes. Às vezes, é simples assim. Quando a reação instintiva da maioria dos investidores é inação ou vender, uma decisão contrarian de comprar pode muito bem ser indicada. Porém, fazer isso nunca é fácil, e meados de março de 2020 foi um dos ambientes mais desafiadores em que já trabalhei. Mas a chave, como Rudyard Kipling escreveu no poema “If”, é “manter a cabeça quando todos ao seu redor estiverem perdendo as suas…”
Como você pode fazer isso?
Passei as páginas anteriores descrevendo essas cinco chamadas não para fins de autocongratulação, mas para estabelecer as bases para uma discussão sobre como alguém pode fazer observações úteis sobre o status dos mercados. Espero que possamos aprender com nossas experiências ao longo da vida. Porém, para realmente aprender com elas, temos que recuar ocasionalmente, olhar para toda uma série de eventos e descobrir o seguinte: (a) o que aconteceu, (b) há um padrão que se repetiu e (c) quais são as lições a serem aprendidas com o padrão?
De vez em quando – uma ou duas vezes por década, talvez – os mercados sobem ou caem tanto que o argumento para a ação é convincente e a probabilidade de estar certo é alta. Como meu filho me ajudou a reconhecer, eu identifiquei cinco deles e valeu a pena. Mas e se eu tivesse tentado fazer 50 chamadas de mercado nos meus 50 anos?… ou 500? Por definição, eu estaria fazendo julgamentos sobre mercados que estavam mais próximos do meio-termo – talvez um pouco altos ou um pouco baixos, mas não tão extremos que permitissem conclusões confiáveis. Os registros de sucesso dos investidores com chamadas em mercados como esses são ruins, pois mesmo que eles estejam certos sobre os preços dos ativos estarem desalinhados, é muito fácil para algo que está um pouco caro se tornar notadamente mais caro, e então se transformar em uma bolha furiosa, e vice-versa. Na verdade, se pudéssemos contar que pequenos erros de precificação sempre fossem corrigidos prontamente, eles nunca se transformariam nas manias, bolhas e crashes que vemos de tempos em tempos.
Portanto, um ponto fundamental é evitar fazer chamadas macro com muita frequência. Eu não gostaria de tentar ganhar a vida prevendo o resultado de caras ou coroas ou tentando descobrir se o favorito corresponderá às expectativas dos apostadores em todos os jogos de futebol ao longo de uma temporada. Você tem que ser cauteloso – como diz Warren Buffett, espere pela jogada certa. Na maioria das vezes, você não tem nada a perder ao se abster de tentar entrar e sair habilmente dos mercados: você apenas participa de suas tendências de longo prazo, e essas têm sido muito favoráveis.
Meus leitores sabem que não acho que chamadas de mercado consistentemente lucrativas possam ser fabricadas a partir de previsões macroeconômicas. Também não acredito que você possa vencer o mercado simplesmente analisando os relatórios das empresas. Em ambos os assuntos, como Andrew coloca (veja meu memorando Algo de valor, janeiro de 2021), “dados quantitativos prontamente disponíveis sobre o passado e o presente” não podem conter o segredo do desempenho superior, pois estão disponíveis para todos.
Quando os mercados estão em máximas ou mínimas extremas, o requisito essencial para obter uma visão superior do seu desempenho futuro é entender o que é responsável pelas condições atuais.Todos podem estudar economia, finanças e contabilidade e aprender como os mercados devem funcionar. No entanto, os resultados de investimento superiores vêm da exploração das diferenças entre como as coisas deveriam funcionar e como elas realmente funcionam no mundo real. Para fazer isso, as informações essenciais não são dados econômicos ou a análise de demonstrações financeiras. A chave está em entender a psicologia predominante do investidor.
Para mim, as coisas que devemos fazer se enquadram no título geral de “medir a temperatura do mercado”. Vou listar os componentes mais essenciais aqui:
- Envolva-se no reconhecimento de padrões. Estude a história do mercado para entender melhor as implicações dos eventos atuais. Ironicamente, quando vista no longo prazo, a psicologia do investidor e, portanto, os ciclos de mercado – que parecem voláteis e imprevisíveis – flutuam de maneiras que se aproximam da confiabilidade (se você estiver disposto a ignorar sua causalidade, tempo e amplitude muito variáveis).
- Entenda que os ciclos decorrem do que chamo de “excessos e correções” e que é mais provável que um movimento forte em uma direção seja seguido – mais cedo ou mais tarde – por uma correção na direção oposta do que por uma tendência que “cresce até o céu”.
- Fique atento para momentos em que a maioria das pessoas está tão otimistas que pensa que as coisas só podem melhorar, expressão que costuma servir para justificar a perigosa visão de que “não há preço alto demais”. Da mesma forma, reconheça quando as pessoas estão tão deprimidas que concluem que as coisas só podem piorar, pois isso geralmente significa que elas acham que uma venda a qualquer preço é uma boa venda. Quando o pensamento de rebanho é extremamente otimista ou apocalíptico, aumentam as chances de que o nível de preços atual e a direção sejam insustentáveis.
- Lembre-se que, em momentos extremos, por causa do exposto acima, o segredo para ganhar dinheiro está no contrarianismo, e não na conformidade. Quando os investidores emocionais têm uma visão extrema do futuro de um ativo e, consequentemente, levam o preço a níveis injustificados, o “dinheiro fácil” geralmente é feito fazendo o oposto. No entanto, isso é muito diferente de simplesmente divergir do consenso o tempo todo. Na verdade, na maioria das vezes, o consenso é o mais próximo do certo que a maioria dos indivíduos pode chegar. Portanto, para ser bem-sucedido no contrarianismo, você deve entender (a) o que o rebanho está fazendo, (b) por que está fazendo isso, (c) o que há de errado com ele e (d) o que deve ser feito alternativamente e por quê.
- Considere que muito do que acontece nas economias e nos mercados não resulta de um processo mecânico, mas do vaivém das emoções dos investidores. Tome nota das oscilações e tire proveito sempre que possível.
- Resista à sua própria emotividade. Afaste-se da multidão e da sua psicologia; não participe!
- Esteja atento a proposições ilógicas (como “as ações caíram tanto que ninguém se interessará por elas”). Quando você se deparar com uma proposição amplamente aceita que não faz sentido ou que você considera boa demais para ser verdade (ou ruim demais para ser verdade), tome as medidas apropriadas. Veja alguma coisa; faça alguma coisa.
Obviamente, há muito o que levar em conta ao medir a temperatura do mercado. Na minha opinião, isso tem mais a ver com observações claras e avaliações das implicações do que você vê do que com computadores, dados financeiros ou cálculos.
Vou me aprofundar mais em alguns pontos:
Sobre o reconhecimento de padrões: Você deve ter observado que a primeira das cinco chamadas descritas acima foi feita em 2000, quando eu já trabalhava no setor de investimentos há mais de 30 anos. Isso significa que não houve altos e baixos a serem observados naqueles primeiros anos? Não, acho que isso significa que demorei todo esse tempo para adquirir os insights e a experiência necessários para detectar os excessos do mercado.
Mais notavelmente, enquanto eu passei duas páginas acima descrevendo o erro profundo em “The Death of Equities”, você deve ter observado que eu não disse nada sobre ter criticado o artigo quando ele apareceu na Businessweek em 1979. A razão é simples: Eu não fiz isso. Eu estava neste negócio havia apenas cerca de uma década naquele momento, então (a) não tinha a experiência necessária para reconhecer o erro do artigo e (b) ainda tinha que desenvolver a postura não emocional e a abordagem contrarian necessária para abandonar o rebanho e se rebelar contra sua tese. O melhor que posso dizer é que meu eventual desenvolvimento desses atributos me permitiu detectar o mesmo erro quando ele surgiu novamente 33 anos mais tarde. O reconhecimento de padrões é uma parte importante do que fazemos, mas parece exigir tempo no campo – e algumas cicatrizes – em vez de apenas aprender com livros.
Sobre os ciclos: No meu livro Mastering the Market Cycle, defini os ciclos não como uma série de movimentos para cima e para baixo, onde cada um deles regularmente precede o próximo – que acredito ser a definição usual – mas como uma série de eventos, onde cada um deles causa os próximos. Essa causalidade é o elemento fundamental para entender os ciclos. Particularmente, acho que as economias, a psicologia do investidor e, portanto, os mercados, eventualmente vão longe demais em uma direção ou outra – eles se tornam muito positivos ou muito negativos – e depois finalmente voltam à moderação (e geralmente ao excesso na direção oposta). Assim, na minha opinião, esses ciclos são mais bem compreendidos como decorrentes de “excessos e correções”. Olhando para os detalhes dos episódios individuais, fica claro pelas descrições dessas cinco chamadas que as maiores oportunidades para compras baratas resultam da psicologia predominantemente negativa e as maiores oportunidades para vender a preços muito altos surgem do otimismo excessivo.
Chamadas macro e a cultura da Oaktree
Ainda sobre o assunto dos calls de mercado, gostaria de abordar duas perguntas que recebi repetidamente desde a publicação do meu memorando. A ilusão do conhecimento (setembro de 2022), que discutiu por que acredito que criar previsões macro úteis é algo tão desafiador. Como essas chamadas de mercado se encaixam na abordagem de investimentos da Oaktree? E como podemos fazer “micro previsões” sobre empresas, setores e valores mobiliários sem prever o contexto macro?
Em 1995, quando meus quatro cofundadores da Oaktree e eu decidimos formar uma nova empresa, já trabalhávamos juntos há nove anos em média. Para chegar a uma filosofia de investimento que norteasse a nova entidade, bastava refletir sobre o que havia funcionado para nós até aquele momento e no que acreditávamos. Isso nos levou a escrever os seis princípios que descrevem como investimos, e não mudamos uma palavra em 28 anos.
Dos seis princípios, dois levantam questões sobre como as chamadas macro se encaixam na abordagem de investimento da Oaktree:
- Número cinco: “Não baseamos nossas decisões de investimento em previsões macro”.
- Número seis: “Não somos market timers”.
Que tal o primeiro deles? É fácil dizer que você não investe com base em previsões macro, e venho falando isso há décadas. Mas a verdade é que, se você é um investidor ‘bottom-up’, faz estimativas sobre ganhos futuros e/ou valores dos ativos, e essas estimativas devem ser baseadas em premissas sobre o ambiente macro. Certamente, você não pode prever os resultados de uma empresa em um determinado período sem considerar o que acontecerá na economia naquele momento. Então, o que significa evitar a previsão macro para nós? A minha resposta é a seguinte:
- Geralmente assumimos que o ambiente macro do futuro se assemelhará às normas do passado.
- Então, damos margem à possibilidade de que as coisas sejam piores do que o normal. Garantir que nossos investimentos tenham uma “margem de segurança” generosa torna mais provável que eles tenham um bom desempenho, mesmo que os acontecimentos macro futuros desapontem um pouco.
- O que nunca fazemos é projetar que o ambiente macro será nitidamente melhor do que o normal de alguma forma, fazendo vencedores de investimentos específicos. Fazer isso pode levar a lucros se alguém estiver certo, mas é difícil fazer essas previsões de maneira consistente e correta. Além disso, os investimentos que dependem de acontecimentos macroeconômicos favoráveis podem expor os investidores à possibilidade de decepção, levando à perda. Nosso objetivo é construir portfólios onde as surpresas estarão no lado positivo. Confiar em premissas subjacentes otimistas raramente faz parte desse processo. Preferimos fazer suposições que eu descreveria como “neutras”.
Portanto, baseamos nossa modelagem em premissas macro – por necessidade – mas raramente essas premissas são ousadamente idiossincráticas ou otimistas. Nunca baseamos nossas decisões de investimento na crença equivocada de que nós (ou qualquer outra pessoa) podemos prever o futuro. Dessa forma, reconhecemos que os resultados acima da média que buscamos devem surgir dos nossos insights fundamentais e não da nossa capacidade de fazer um trabalho superior de previsão de eventos macro incomuns.
Você pode perguntar aqui: “E o memorando Mudança radical e sua afirmação de que podemos estar vendo uma mudança em direção a um ambiente totalmente diferente?” Minha resposta é que me sinto bem com este memorando porque ele (a) é principalmente uma revisão da história recente e (b) as observações importantes envolvem a natureza incomum do período de 2009-21, seu efeito sobre os resultados dos investimentos e a improbabilidade disso se repetir. (Estou particularmente confortável em dizer que as taxas de juros não cairão mais 2.000 pontos-base a partir daqui.) Embora seja importante seguir os princípios norteadores, também é essencial reconhecer e responder a mudanças reais quando elas acontecem. Assim, defendo o memorando Mudança radical (minha única expressão de uma opinião desse tipo em toda a minha vida profissional) como um desvio aceitável da minha prática padrão. Para mim, o caso de uma mudança radical tem mais a ver com observar e inferir do que com prever.
E quanto ao timing do mercado? Como escrevi inúmeras vezes desde que desenvolvi minha estrutura de postura de risco há alguns anos, todo investidor deve operar na maior parte do tempo no contexto da sua postura de risco normal, ou seja, o equilíbrio entre agressividade e defesa que é certo para ele. Faz todo o sentido tentar variar esse equilíbrio quando as circunstâncias determinam que você deve fazer isso e seus julgamentos têm uma alta probabilidade de estarem corretos, como no caso das cinco chamadas que discuti. Mas essas ocasiões são raras.
Portanto, permanecemos no nosso equilíbrio normal – o que, no caso da Oaktree, implica uma tendência para a defensividade – a menos que sejamos compelidos a agir de outra forma. Mas estamos dispostos a fazer mudanças no nosso equilíbrio entre agressividade e defesa, e fizemos isso com sucesso no passado. Na verdade, considero uma de minhas principais responsabilidades pensar no equilíbrio adequado para a Oaktree a qualquer momento.
Se podemos variar nossa postura de risco, então o que significa quando dizemos “não somos market timers”? Para mim, isso significa o seguinte:
- Não vendemos coisas que consideramos atraentes no longo prazo para levantar caixa na expectativa de uma queda do mercado. Normalmente vendemos porque (a) uma posição atingiu nosso preço-alvo, (b) o case de investimento se deteriorou ou (c) encontramos algo melhor. Nossos portfólios abertos são quase sempre totalmente investidos; assim evitamos o risco de perder retornos positivos. Isso também significa que a compra geralmente requer algumas vendas.
- Não dizemos: “Está barato hoje, mas estará mais barato daqui a seis meses, então vamos esperar”. Se for barato, a gente compra. Se ficar mais barato e concluirmos que a tese ainda está intacta, compramos mais. Temos muito mais medo de perder uma oportunidade barata do que de começar a comprar algo bom cedo demais. Ninguém realmente sabe se algo ficará mais barato nos próximos dias e semanas – isso é uma questão de prever a psicologia do investidor, que está em algum lugar entre desafiadora e impossível. Sentimos que temos muito mais chances de avaliar o valor de ativos individuais corretamente.
Falando sobre comprar cedo demais, quero dedicar um minuto a uma pergunta interessante: O que é pior, comprar no topo ou vender no fundo? Para mim a resposta é fácil: a segunda opção. Se você comprar no que mais tarde se revelou ser o topo do mercado, sofrerá uma flutuação para baixo. Mas isso não é motivo de preocupação se a tese de longo prazo permanecer intacta. E, de qualquer forma, o próximo topo geralmente é mais alto que o último, o que significa que você provavelmente estará à frente no final. Porém, se você vender no fundo do mercado, você torna essa flutuação de baixa permanente e, ainda mais importante, você sai da escada rolante de uma economia em ascensão e mercados em ascensão que enriqueceram tantos investidores de longo prazo. É por isso que descrevo vender na baixa como o pecado capital do investimento.
* * *
Pensar no macroambiente e como ele influencia nossa postura adequada de risco faz parte das nossas responsabilidades como gestores de investimentos. Mas o ponto principal é que, na Oaktree, abordamos esses elementos com grande humildade, divergindo de nossas premissas neutras e comportamento normal apenas quando as circunstâncias não nos deixam outra escolha. “Cinco vezes em 50 anos” dá uma ideia do nosso nível de interesse em sermos market timers. O fato é que fazemos isso hesitantemente.
10 de julho de 2023
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